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Aprende a invertir como los mejores
Actualizado: hace 4 horas 22 mins

Full Time Value Investor

Sáb, 11/18/2017 - 18:28

Full Time Value Investor

Elige un trabajo que te apasione y no tendrás que trabajar ni un día de tu vida.

-Confucio

Los sueños, a veces, se hacen realidad.

Hace dos semanas dejé mi anterior empleo para dedicarme 100% a un proyecto para, junto a mis dos socios, gestionar nuestro propio fondo de inversión.

La oportunidad surgió hace unos meses, cuando me contactó quien ahora es uno de mis socios para tratar de crear un fondo value. Varios lectores me han escrito con esta idea, lo que es un honor para mi, pero como os podéis imaginar para crear un fondo de inversión hace falta un capital importante.

Cumplido este requerimiento comenzamos a buscar opciones. Finalmente hemos creado lo que pensamos que es la tipología de fondo óptima por seguridad y flexibilidad para invertir, con ciertas ventajas a los existentes en el mercado actual.

A día de hoy estamos con aspectos burocráticos, que como podéis suponer no son pocos. En las próximas semanas espero poder contar más detalle tanto de las características, la filosofía, el equipo y también esperamos más adelante poder compartir alguna tesis de inversión.

Reflexiones

En este blog hemos hablado de diversos libros, tratando de entender y aprender de sus ideas.

Vemos que curiosamente muchas de estas enseñanzas se dan en la circunstancia de que haya nacido esta oportunidad de gestionar un fondo de inversión.

Una muestra más de que los libros cambian vidas.

El Cisne Negro

Que un blog te abra las puertas a tu trabajo soñado es un Cisne Negro, un suceso altamente improbable.

Como aprendimos de Taleb hay que exponerse a los Cisnes Negros buenos. Tener un blog te expone como pocas cosas al mundo, te da una visibilidad impensable hace unos años cuando no había internet y a un coste bajísimo, de hecho hay portales que te permiten tener un blog totalmente gratis.

Como dicen Paco Lodeiro y Ángel Alegre, todo el mundo debería tener un blog, es el currículum de nuestra época.

Dar y Recibir

Si queremos tener una vida plena y feliz, en contra de lo que nos han enseñado, deberemos ser personas donantes, no receptoras. Nos han educado en el yo gano – tu pierdes y eso es un error, si hacemos el pastel más grande todos ganamos.

Este blog trata de buscar ese yo gano porque tu ganasPor un lado intento hacer análisis lo mejor que puedo, hablo de ideas, de libros, etc. de una forma totalmente gratuita, lo que me convierte en donante. Pero es que a la vez esto me ayuda a mi ya que me obliga a tratar de ser mejor inversor, aprendo de los comentarios y además surge la oportunidad de gestionar.

The Magic of Thinking BIG

Si queremos ser grandes tenemos que pensar en grande. Parece el típico consejo de auto-ayuda, pero es que es verdad. Conozco a innumerables personas muy válidas que lo único que les detiene es pensar en pequeño: eso es muy difícil, yo no sería capaz, hacen falta muchos contactos, no merece la pena,… 

Como bien dijo Adrián Godás hace unos días, la clave es la actitud.

The Millionaire Fastlane

Los mejores negocios son los escalables, en los que el beneficio no está relacionados con el tiempo empleado en conseguirlo.

Si somos asalariados tendremos un techo, puede que sea alto, pero será un techo debido a que cobramos por año trabajado, por hora o por mes. Simplemente cambiamos tiempo por dinero.

El camino rápido a la riqueza pasa por crear un negocio donde los beneficios no estén relacionados con el tiempo, como puede ser escribir un libro, grabar un disco, hacer una app móvil,… haces el trabajo una vez y lo vendes miles de veces, buenos ejemplos son Microsoft o los libros de Harry Potter.

Un fondo de inversión es un negocio de este estilo. Gestionar un fondo requiere un enorme esfuerzo con muchísimas horas de trabajo. Pero los beneficios no están relacionados con las horas que trabajes, sino con el capital que gestiones, al estar relacionados con una comisión sobre el principal.

El poder de la pasión y la perseverancia

Pero para poder llegar aquí, a leer, analizar y aprender varias horas al día, día a día, semana a semana, hace falta tener una pasión y hace falta perseverancia.

Hay una palabra que cada vez se usa más y para mi ha perdido todo su significado: talentoParece que las personas que triunfan simplemente han sido tocadas por la varita mágica del talento y son exitosas, y nos toca maldecir porque no nos ha tocado esa suerte. Todo esto es una gran ilusión propia de nuestro tiempo de lo quiero todo ya y sin esfuerzo.

Las personas de éxito han trabajado más de lo que la mayoría de los humanos serían capaces. Muchas veces hemos hablado de las 100h de trabajo de Guzmán a la semana, los 5 años sin descansar ni un día de Phelps, las 8h diarias de Paco de Lucía tocando la guitarra, …

El exito es la suma de pequeños esfuerzos repetidos dia tras dia, como reza el poster en la habitación de Pablo Arango. Y eso sólo vendrá si tenemos pasión por un tema.

El hombre en busca de sentido

Y claro, para tener pasión hay que encontrarle un sentido a la vida. Todavía me sorprende la brillantez del neurólogo Viktor Frankl cuando les preguntaba a sus pacientes ¿por qué no te suicidas? para tratar de encontrar el sentido de su vida.

El sentido habrá que buscarlo fuera de nosotros, en una persona, una familia, una tarea, un trabajo, sólo en ese caso nos trascenderemos, cuando dejemos de focalizarnos en nuestra persona.

Agradecimientos

Quería acabar la entrada agradeciendo a las personas que me han traído hasta aquí, espero poder seguir aprendiendo muchos años más con ellos.

Todavía recuerdo como si fuese ayer cuando vi en YouTube las primeras conferencias de Bestinver, la pasión y lógica de Paramés transmitían un indescriptible magnetismo que ha calado y se sigue manteniendo en su actual Cobas. Siempre he pensado que la prueba para saber si amas este mundo es ir a una de estas conferencias.

En mi caso fue en la primera conferencia de azValor. Si alguna vez he sentido que había nacido para algo, fue allí, con Guzmán y Bernard, quizá los gestores a los que por filosofía y determinación me siento más cercano.

Del mismo modo que sientes cercanía instantánea cuando empiezas a conocer a Charlie Munger. Ser coetáneo de una de las mentes más brillantes que ha dado el último siglo es algo que sólo valoraremos lo suficiente cuando nos deje. Charlie tiene una personalidad que hace que le sientas parte de la familia, ese abuelo al que visitas cuando tienes alguna duda y siempre te responde con una racionalidad que te hace decir, joder tiene razón.

Y acabas donde empezó todo, con Benjamin Graham, un profesor que cambió todo y se convirtió en inmortal hace 83 años. Difícil imaginar que un niño que por aquellas tenía apenas 3 años se iba a estudiar cada línea de esa Biblia hasta que Ben le aceptase como pupilo, para convertirse en el mejor inversor que ha existido, el resto es historia.

Pero Warren Buffett no quiere ser recordado como inversor, sino como profesor, y es que quizá sin él no habríamos leído las que posíblemente sean las mejores líneas que se han escrito sobre lo que eso llamado inversión debería ser, a través de Howard Marks y Peter Lynch. Seguramente conociésemos menos a un tal Philip si Warren no dijese que es un 85% Graham y un 15% Fisher, ¿o quizá sea un 85% Fisher y un 15% Graham?

Y ahí todo se expandió, que no evolucionó. El value investing no ha evolucionado ni nunca lo hará, de la misma forma que la lógica o la razón no evolucionan, sino que están ahí, o se cumple o no, pero no evolucionan. Sólo tenemos mejores herramientas para comprender la razón que toda inversión inteligente ha de cumplir, gracias a Klarman, Greenblatt o Templeton pero sobretodo gracias a Daniel Kahneman, siendo el primer no economista en ganar el Nobel de economía, por fin se reconocía que la economía es una rama de la psicología. Historia.

Pero a quien más tengo que agradecer es a mi entorno:

A mi alma gemela Javier Vela, quien me recomendó hace unos años que invirtiese, que podía ser interesante.

Carlos Bellas, por mostrarme como había que acercarse a la inversión y a Paco Lodeiro que me animó a seguir con el blog en una época que no le encontraba sentido.

Adrián Godás que con su insultante determinación con 18 años me recargó las pilas y a Adrián Sánchez quien nos enseñó lo que un análisis debería ser, obligándonos a ser más metódicos, más estudiosos.

Pablo Arango por darnos un mapa de esto llamado vida y a Ángel Alegre por mostrarnos la salida.

Y a ese grupo de whatsapp de locos del value y de los austriacos del que, aunque tuviese que salir, aprendí que no estamos solos, y eso ayuda a seguir adelante.

Especialmente agradecido a mis dos socios sin que todos esto sería impensable y a toda mi familiaamigos, los cuales siempre han creído en mi de una forma extraordinaria

Y junto a ellos, el que más me ha empujado a seguir cada día has sido tu, que estás leyendo este blog. Sin ti seguramente esta web no existiese y esta oportunidad nunca hubiese surgido. Por todo ello es a ti a quien debo todo esto.

Gracias.

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La rima de Técnicas Reunidas

Jue, 11/16/2017 - 07:52

La rima de Técnicas Reunidas

La historia no se repite, pero rima.

-John Robert Colombo

Primer acto o porqué azValor invierte en Técnicas Reunidas en 2016

El 27 de febrero de este año, 2017, azValor incluía en su carta trimestral un comentario sobre Técnicas Reunidas, la cual compraron a 21-22€ y vendieron a 37€, lo que supuso un beneficio del 65% en 11 meses.

Comentario de azValor del 27 de febrero de 2017

Técnicas Reunidas (+65% en 11 meses)

¿Por qué se trata de un negocio difícil de copiar? 

Aunque los negocios de ingeniería, en general, no disfrutan de barreras de entrada sólidas (el ingeniero puede marcharse y ponerse por su cuenta en teoría), en el segmento de grandes proyectos (nicho de TR) los clientes exigen altísimos credenciales técnicos, y una solidez financiera muy elevada. Así, no es fácil que un grupo de ingenieros de TR logre que un cliente de Arabia le encargue una planta así como así. La prueba es que en los proyectos grandes donde compite TR, casi siempre ofertan las mismas compañías desde hace años.

¿Por qué nos gusta quién la gestiona? 

La familia Lladó, fundadores y principales accionistas, gestionan la compañía y se “juegan” su patrimonio junto al nuestro. Así, ante la tentación recurrente de bajar el precio para competir en los concursos (algo muy común cuando el CEO no es el dueño, y más si sus incentivos son sobre la cartera de pedidos) Juan Lladó y su equipo han demostrado prudencia y disciplina en las ofertas históricamente, porque su incentivo es ganar dinero, no ganar concursos.

Quienes bajando precios ganan concursos temporalmente parecen “genios”. Pero cuando el ciclo cambia o se ha sido excesivamente agresivo ofertando y aparecen las primeras complicaciones de ejecución, las pérdidas se amontonan rápidamente y pueden dar al traste con el trabajo y beneficios de años. En el sector abundan casos como los de Saipem, donde tras sucesivos profit warnings, el precio por acción acumula una caída del 90% desde máximos; también Amec Foster Wheeler, CGG, etc., son compañías que atraviesan graves problemas de ejecución y de resultados y fuertes caídas en el precio de sus acciones.

En las compañías en que hay un “dueño” esto es mucho más difícil que suceda. Buen ejemplo de la prudencia con que se rige TR es el año 2011, en que se produjo una “guerra” de precios motivada por las ingenierías coreanas. TR se mantuvo al margen a pesar de que le “costó” publicar una cifra de adjudicaciones muy inferior a las expectativas de mercado, asumiendo la decepción y críticas de los analistas bursátiles. A posteriori, los problemas por los que atravesaron las ingenierías coreanas demostraron que había sido la estrategia correcta. No obstante lo anterior, TR sabe ganar contratos y generar beneficios con ellos, y así en los últimos 12 años la cartera de pedidos ha crecido a un ritmo del 25% anual. Otra Cartera Ibérica Cartera Internacional FCF Yield 9,1% FCF Yield 14,60% Roce 17,70% Roce 49,50% Potencial 46% Potencial 52% 4 muestra de prudencia es que nunca han comprometido el balance, lo que demuestra su visión de largo plazo.

¿Por qué pudimos comprar barato? 

A principios de 2016 la compañía publicó un profit warning debido a un proyecto en Canadá. El origen del problema fue uno de los subcontratistas, la ingeniería americana KBR. No obstante, TR abordó el problema de raíz y respondió ante el cliente garantizándole la mejor entrega posible sin sobrecostes. El mercado reaccionó violentamente con una caída del precio de la acción del 25% ese mismo día, en lo que parecía descontar que el episodio era el primero de una serie, como así comenzaron a especular varios analistas, dudando de la calidad de la cartera de pedidos de la compañía. En azValor aprovechamos la circunstancia para comprar TR a 21-22€ por acción, o 6x los beneficios normalizados, con caja neta en el balance de casi un 40% de su valor de bolsa entonces, y con la cartera de pedidos en máximos históricos.

Hoy Técnicas Reunidas cotiza a unos 37€ por acción; es un buen ejemplo en nuestra opinión de cómo una empresa sólida, con caja neta, y gestionada por sus dueños, se puede adquirir en bolsa a un precio muy bajo. La clave como siempre decimos no es ser un genio, sino estar dispuestos a esperar entre 3 y 5 años antes de ver beneficios. EL mercado tardó mucho menos, sólo 11 meses, en reconocer el valor de TR, aunque para nosotros no es lo relevante: si hubiera tardado 3 años, en vez de una TIR del 72%, habríamos logrado un satisfactorio 18% anual.

Segundo acto o cuándo compran los gestores

Guzmán y Bernard, en otra excelente muestra de saber hacer vendieron prácticamente en máximos. El cual se vió a finales de 2016 cuando la acción llegó a cotizar a 39€.

Los meses posteriores la acción fué cayendo debido a la pérdida de contratos. Según caía azValor y Cobas iban comprando hasta ser una de las primeras posiciones en la cartera ibérica de ambos fondos a 3o de septiembre, fecha de la última cartera publicada en la CNMV. 7,13% para azValor y 8,45% para Cobas.

De hecho Paramés citó la empresa en el pasado ValueBilbao:

Compramos Técnicas Reunidas cuando pierde contratos y vendemos cuando los gana.

-Francisco García Paramés

Tercer acto o cómo un profit warning tumbó la cotización

El pasado viernes 10 de noviembre Técnicas Reunidas emitió un profit warning. Las acciones que habían cerrado el jueves 9 ligeramente por encima de los 28€ abrían en la Bolsa de Madrid a menos de 20€. La empresa se dejaba casi un tercio de su capitalización en minutos.

Técnicas Reunidas informa retrasos en la entrega de sus grandes proyectos, anuncia la reducción del margen EBIT al 2% y estima unas ventas para 2017 de 4.900-5.000 millones reduciéndose a 4.300-4.600M€ en 2018 con un margen EBIT estimado de 1,5-2%.

La acción cayó hasta los 19,25€, por 55.896.000 acciones, llegó a capitalizar 1.076M€. La empresa anunció una caja neta de 218M€ con lo que su Enterprise Value llegó a ser de 858M€.

Cuarto acto o cuánto vale la empresa

Estimando la parte baja de su estimación, que la empresa venda 4.900M€ con un margen EBIT del 2%, estaría haciendo un EBIT de 98M€. Con un EV de 858M€ estaría cotizando a 8,76x EBIT 2017.

Para 2018, tomando los datos de la parte baja de su estimación estaría vendiendo 4.300M€ con un margen EBIT de 1,5%, resultando un EBIT de 64,5M€. Así estaríamos comprando a EV/EBIT 13,3x 2018.

Guzmán detalla la calidad de la empresa mejor de lo que yo podría, y estaríamos comprándola a menos de 9 veces EBIT en la parte más deprimida del ciclo, ganando dinero, siguiendo vendiendo proyectos y con caja neta.

Un escenario probable es que en 2-3 años la empresa venda 5.000M€ con un margen EBIT como el del 2016 de 4%, que nos parecen estimaciones muy conservadoras. En ese caso la empresa estaría haciendo 200M€ de EBIT y a 858M€ de EV estaríamos comprando a 4,29x EBIT 2020, una empresa de la calidad, MOAT y gerencia de Técnicas Reunidas.

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La rima de Técnicas Reunidas

Jue, 11/16/2017 - 07:00

La rima de Técnicas Reunidas

La historia no se repite, pero rima.

-John Robert Colombo

PRIMER ACTO O PORQUÉ AZVALOR INVIERTE EN TÉCNICAS REUNIDAS EN 2016

El 27 de febrero de este año, 2017, azValor incluía en su carta trimestral un comentario sobre Técnicas Reunidas, la cual compraron a 21-22€ y vendieron a 37€, lo que supuso un beneficio del 65% en 11 meses.

Comentario de azValor del 27 de febrero de 2017

Técnicas Reunidas (+65% en 11 meses)

¿Por qué se trata de un negocio difícil de copiar? 

Aunque los negocios de ingeniería, en general, no disfrutan de barreras de entrada sólidas (el ingeniero puede marcharse y ponerse por su cuenta en teoría), en el segmento de grandes proyectos (nicho de TR) los clientes exigen altísimos credenciales técnicos, y una solidez financiera muy elevada. Así, no es fácil que un grupo de ingenieros de TR logre que un cliente de Arabia le encargue una planta así como así. La prueba es que en los proyectos grandes donde compite TR, casi siempre ofertan las mismas compañías desde hace años.

¿Por qué nos gusta quién la gestiona? 

La familia Lladó, fundadores y principales accionistas, gestionan la compañía y se “juegan” su patrimonio junto al nuestro. Así, ante la tentación recurrente de bajar el precio para competir en los concursos (algo muy común cuando el CEO no es el dueño, y más si sus incentivos son sobre la cartera de pedidos) Juan Lladó y su equipo han demostrado prudencia y disciplina en las ofertas históricamente, porque su incentivo es ganar dinero, no ganar concursos.

Quienes bajando precios ganan concursos temporalmente parecen “genios”. Pero cuando el ciclo cambia o se ha sido excesivamente agresivo ofertando y aparecen las primeras complicaciones de ejecución, las pérdidas se amontonan rápidamente y pueden dar al traste con el trabajo y beneficios de años. En el sector abundan casos como los de Saipem, donde tras sucesivos profit warnings, el precio por acción acumula una caída del 90% desde máximos; también Amec Foster Wheeler, CGG, etc., son compañías que atraviesan graves problemas de ejecución y de resultados y fuertes caídas en el precio de sus acciones.

En las compañías en que hay un “dueño” esto es mucho más difícil que suceda. Buen ejemplo de la prudencia con que se rige TR es el año 2011, en que se produjo una “guerra” de precios motivada por las ingenierías coreanas. TR se mantuvo al margen a pesar de que le “costó” publicar una cifra de adjudicaciones muy inferior a las expectativas de mercado, asumiendo la decepción y críticas de los analistas bursátiles. A posteriori, los problemas por los que atravesaron las ingenierías coreanas demostraron que había sido la estrategia correcta. No obstante lo anterior, TR sabe ganar contratos y generar beneficios con ellos, y así en los últimos 12 años la cartera de pedidos ha crecido a un ritmo del 25% anual. Otra muestra de prudencia es que nunca han comprometido el balance, lo que demuestra su visión de largo plazo.

¿Por qué pudimos comprar barato? 

A principios de 2016 la compañía publicó un profit warning debido a un proyecto en Canadá. El origen del problema fue uno de los subcontratistas, la ingeniería americana KBR. No obstante, TR abordó el problema de raíz y respondió ante el cliente garantizándole la mejor entrega posible sin sobrecostes. El mercado reaccionó violentamente con una caída del precio de la acción del 25% ese mismo día, en lo que parecía descontar que el episodio era el primero de una serie, como así comenzaron a especular varios analistas, dudando de la calidad de la cartera de pedidos de la compañía. En azValor aprovechamos la circunstancia para comprar TR a 21-22€ por acción, o 6x los beneficios normalizados, con caja neta en el balance de casi un 40% de su valor de bolsa entonces, y con la cartera de pedidos en máximos históricos.

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SEGUNDO ACTO O CUÁNDO COMPRAN LOS GESTORES

Guzmán y Bernard, en otra excelente muestra de saber hacer vendieron prácticamente en máximos. El cual se vió a finales de 2016 cuando la acción llegó a cotizar a 39€.

Los meses posteriores la acción fué cayendo debido a la pérdida de contratos. Según caía azValor y Cobas iban comprando hasta ser una de las primeras posiciones en la cartera ibérica de ambos fondos a 3o de septiembre, fecha de la última cartera publicada en la CNMV. 7,13% para azValor y 8,45% para Cobas.

De hecho Paramés citó la empresa en el pasado ValueBilbao:

Compramos Técnicas Reunidas cuando pierde contratos y vendemos cuando los gana.

-Francisco García Paramés

TERCER ACTO O CÓMO UN PROFIT WARNING TUMBÓ LA COTIZACIÓN

El pasado viernes 10 de noviembre Técnicas Reunidas emitió un profit warning. Las acciones que habían cerrado el jueves 9 ligeramente por encima de los 28€ abrían en la Bolsa de Madrid a menos de 20€. La empresa se dejaba casi un tercio de su capitalización en minutos.

Técnicas Reunidas informa retrasos en la entrega de sus grandes proyectos, anuncia la reducción del margen EBIT al 2% y estima unas ventas para 2017 de 4.900-5.000 millones reduciéndose a 4.300-4.600M€ en 2018 con un margen EBIT estimado de 1,5-2%.

La acción cayó hasta los 19,25€, por 55.896.000 acciones, llegó a capitalizar 1.076M€. La empresa anunció una caja neta de 218M€ con lo que su Enterprise Value llegó a ser de 858M€.

CUARTO ACTO O CUÁNTO VALE LA EMPRESA

Estimando la parte baja de su estimación, que la empresa venda 4.900M€ con un margen EBIT del 2%, estaría haciendo un EBIT de 98M€. Con un EV de 858M€ estaría cotizando a 8,76x EBIT 2017.

Para 2018, tomando los datos de la parte baja de su estimación estaría vendiendo 4.300M€ con un margen EBIT de 1,5%, resultando un EBIT de 64,5M€. Así estaríamos comprando a EV/EBIT 13,3x 2018.

Guzmán detalla la calidad de la empresa mejor de lo que yo podría, y estaríamos comprándola a menos de 9 veces EBIT en la parte más deprimida del ciclo, ganando dinero, siguiendo vendiendo proyectos y con caja neta.

Un escenario probable es que en 2-3 años la empresa venda 5.000M€ con un margen EBIT como el del 2016 de 4%, que nos parecen estimaciones muy conservadoras. En ese caso la empresa estaría haciendo 200M€ de EBIT y a 858M€ de EV estaríamos comprando a 4,29x EBIT 2020, una empresa de la calidad, MOAT y gerencia de Técnicas Reunidas.

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Entendiendo la economía con Ray Dalio

Dom, 11/12/2017 - 08:36

Entendiendo la economía con Ray Dalio

Por Adrián Godás.

Yo siempre suelo decir que si de verdad quieres aprender economía lo que tienes que hacer es alejarte lo máximo posible de los economistas. Pocos conozco que hayan hecho cosas útiles, y los que reciben el premio Nobel y lo merecen los cuento con los dedos. Por no mencionar la cantidad inmensa de predicciones erradas y teorías que a la postre fueron demostradas como falsas o incompletas pero que se siguen estudiando.

En cambio, muchos inversores macro, especializados en analizar fenómenos macroeconómicos muestran una inusitada capacidad de análisis. Llega con mirar las rentabilidades de gente como Soros, Dalio… y muchos hedge funds independientes como Crescat o Goehring & Rozencwajg (este último especializado en Materias Primas) . Incluso al oírlos o leerlos te das cuenta de que ven la economía de una manera muy distinta a la convencional.

¿Porque sucede esto? Opino que es porque no hay skin-in-the-game en los primeros y sí en los segundos.

Los primeros suelen ser funcionarios, académicos, o simplemente, personajes mediáticos. No han apenas visto el mundo real y lo ven todo con fórmulas. Por encima se acaban encerrando en ideologías muy rígidas.

Los segundos en cambio se juegan, literalmente, el pan de cada día con esto. Si fallan, tienen un -20% en la cartera. Este hecho queramos o no, acaba siendo determinante y los lleva a buscar la “verdad”, los otros solo buscan gráficas y pruebas que confirmen sus pensamientos.

¿Y esta rajada a cuento de que viene? Pues que recientemente he leído Economic Principles, un paper de 300 hojas (publicado online gratis) donde Ray Dalio, fundador del mayor hedge fund del mundo, nos enseña cómo funciona la economía. Y me sorprendió muy gratamente la verdad.

A continuación, os resumo su teoría tal cuál la explica, para más adelante hacer una pequeña crítica.

Como funciona la máquina económica

Su modelo es el que veis en la imagen, donde existen tres funciones:

1.Productividad

2.Ciclos de deuda a largo plazo

3.Ciclos de deuda a corto plazo

Para Dalio, la evolución de la economía a largo plazo (hablamos de una década o dos como mínimo) viene dada por la productividad y nada más, sin crecimiento de esta el país tarde o temprano se estancará.

Y a mayores, él explica que son los ciclos de crédito los que generan los ciclos y vaivenes económicos. Si hay flujos de deuda, habrá crecimiento más rápido, pero también más crisis. Sin él, la economía crecería mucho más despacio, guiada solo por la productividad, pero con menos baches económicos.

Por supuesto, este es un modelo general, y añade que hay que tener en cuenta acontecimientos geopolíticos como guerras o el simple factor “suerte” (encontrar recursos naturales). Pero pasemos hablar con más calma sobre cada elemento.

La productividad y las vacas

La productividad, a nivel nacional, se podría definir como la cantidad de output generado (producción) por trabajador. Este factor depende de muchas variables: tecnología, nivel educativo… Dalio explica que uno de los grades drivers del crecimiento es la competitividad de un país. Esta viene dada sobre todo por la relación entre la productividad de un trabajador y su coste (salario).

Por ejemplo: muchos países asiáticos viven un gran crecimiento porque a pesar de no poseer la mejor tecnología, ni las mejores universidades y laboratorios cobran salarios mucho menores. Por ello, la relación coste-producción es de las mejores del mundo. Que ojo, que también es de las zonas donde más están aumentando los salarios, gracias a la mejora de la productividad (cada vez más empleo de capital y mejor tecnología).

En el paper muestra también como, a muy largo plazo, la economía americana tiene un aumento medio de la productividad anual cercano al 2%. Vemos claramente como al final, el PIB acaba creciendo y retornando siempre a esa media de crecimiento.

¿Pero que compone esa productividad? Básicamente dos elementos, Valor y Cultura. El primero está ligado sobre todo al coste de un trabajador; y el segundo a factores culturales. Bajo mi punto de vista (y esto es personal) muchos de los factores culturales no me parecen tal, si no mucho más bien, de índole político-económica. Ej: burocracia.

No quiero profundizar más, pues cada elemento lo define y trata muy pormenorizado Dalio en el paper, por eso prefiero explayarme mucho más en los siguientes elementos del modelo.

Si no fuera por el aumento de la productividad seguiríamos ordeñando vacas.

-Charlie Munger

Ahora que ya sabemos lo que dirige una economía a largo plazo, pasemos a descubrir el origen de los ciclos económicos.

Ciclos de deuda a corto plazo

También llamado business cycle, suele durar una década, 7-8 años de crecimiento y 1-2 de recesión. Podéis verlo a través del PIB Gap de USA (un indicador que relaciona el PIB real con el potencial):

Los tramos alcistas son aquellos donde hay crecimiento, y en los bajistas, recesión. Vemos perfectamente desde la Recesión del 58 a la Gran Recesión actual, pasando por las crisis del petróleo en los 70.

Dalio básicamente nos dice que estos ciclos están generados por los bancos centrales y su continua manipulación de los tipos de interés. Divide este ciclo en 6 partes:

  1. Inicio del ciclo: debido a los bajos tipos de interés el crédito fluye y la demanda de bienes de consumo vuelve aumentar. El crédito crece bastante, al igual que las cifras del PIB (4%), la inflación permanece baja y la Bolsa sube con fuerza. Por supuesto la cifra del paro baja también.

2.Medio ciclo: la economía sigue creciendo, pero un poco más normal (2%), la inflación sigue baja y los tipos empiezan a subir.

3.Parte alta del ciclo: se sigue creciendo a buen ritmo (2-3%), con un flujo de crédito y consumo muy fuerte. Pero empiezan aparecer excesos de capacidad, la inflación se vuelve alta y los tipos se tienen que subir bastante.

4.Cúspide: los bancos centrales ven amenazas serias de inflación y siguen subiendo los tipos hasta llegar a generar Curvas de tipos planas o invertidas (hablé de esto en mi artículo sobre indicadores). La oferta monetaria se reduce junto al crédito, y la Bolsa empieza a caer.

5.Primera parte de la recesión: la economía se contrae, en general todos los activos financieros caen y la inflación desciende.

6.Parte final de la recesión: los bancos centrales bajan tipos hasta mínimos, y llevan a cabo una política monetaria expansiva. Esto lleva a reactivarse la Bolsa y poco después la economía en general.

Y así se completaría el ciclo. Pero el fundador de Brigdewater nos dice que este ciclo se repite sucesivamente en tendencia ascendente, generando…

Ciclos de deuda a largo plazo o por qué no estamos todos muertos

Estos ciclos a largo plazo pueden durar 50-70 años, por ello Dalio afirma que suelen ser los menos entendidos porque un ser humano es muy raro que viva dos ciclos completos. Por esa razón, esta parte es a la que más tiempo dedica.

Lo que sucede es que a lo largo de estos ciclos largos el nivel general de endeudamiento aumenta continuamente (a pesar de los altibajos a corto plazo). Hasta que llega un punto donde las cargas de la deuda son excesivas y se produce uno de los episodios económicos más incomprendidos y difíciles de lidiar, los “desapalancamientos”.

Estos ciclos tienen varias fases:

  1. Apalancamiento: es un proceso de auto-refuerzo, donde el crecimiento de la oferta monetaria lleva a un crecimiento de las deudas. Estos financian el crecimiento de los gastos y compras de activos, esto último generando que los precios de estos suban.

Pero no puede durar para siempre.

  1. Pico: llega un punto donde los servicios de la deuda (intereses y amortización del principal) son mayores o iguales que la cantidad que podemos pedir prestado. Toca reducir gastos para pagarlas y el consumo empieza a caer.
  1. Desapalancamiento: a partir de ese punto de no-retorno las empresas reducen gastos y plantilla, las familias consumen menos y muchas deudas son renegociadas o caen en default. Así empiezan las Depresiones

Para frenar este proceso de Depresión se recurren a 4 medios: reducción de deuda, austeridad, transferencias de riqueza de ricos a pobres y monetización de la deuda (imprimir billetes).  Importante mencionar que los dos primeros son fenómenos deflacionarios y el último inflacionario.

Las transferencias de riqueza ocurren de muchas maneras, pero más por temas políticos e ideológicos que otra cosa. De hecho, Dalio afirma que es casi imposible que sean en cantidades suficientes para apoyar el desapalancamiento. Y es que opina que las subidas de impuestos son negativas porque las rentas disponibles se reducen, cayendo aún má la inversión y el consumo.

En estos casos los tipos de interés de poco sirven por si os lo estabais preguntando, pues seguramente ya han sido reducidos a mínimos.

Lo ideal es un perfecto mix de todos los medios antes mencionados, donde los medios deflacionarios permiten reducir deudas y la monetización neutraliza la deflación y genera cierta inflación que ayuda repagarlas.

Respecto a la actitud de los gobiernos comenta que suele ser normal el auge de medidas intervencionistas como proteccionismo, control de precios y demás decisiones semejantes; pero que todas estas suelen causar mayores distorsiones y problemas que alivios y soluciones (misma idea que Soros por cierto).

  1. Recuperación: por suerte, llega un punto donde las deudas se han reducido; los negocios que quedan son mejores y con costes menores; y los activos financieros y no financieros son más baratos. Esto vuelve viable la formación de capital de nuevo.

La fase depresiva suele ser corta y muy profunda (2-3 años), sin embargo, la recuperación económica y recomposición del capital puede llevar cerca de una década.

Cabe destacar que para Ray existen 3 tipos de desapalacamientos:

  1. Feos y deflacionarios: la economía decae y las ratios de deuda aumentan (caen los ingresos, pero no las deudas, por lo que cada vez suponen más peso). Ejemplos: las últimas dos décadas de Japón, los primeros años de la Gran Depresión en USA…
  1. Feos e inflacionarios: debido a múltiples default y alta inflación (que puede acabar cerca de la hiperinflación). Ejemplos: República de Weimar en la Alemania de los años 20, algún caso en Latinoamérica en los 80…
  1. Bonitos: cuando la economía puede crecer y las ratios de deuda caen. En estos casos sucede una perfecta combinación de crecimiento económico, un poco de inflación y armonía entre los medios antes descritos (reducción deudas, austeridad, monetización). Ejemplos: la crisis inmobiliaria en USA a partir de 2008, Reino Unido tras la Segunda Guerra Mundial…

Y ya estaría. Como veis un modelo bastante simple pero útil.

Una de cal…

Para empezar, tenemos un modelo relativamente simple, ¡y a la vez funcional! Esto por si solo ya es increíble. Realmente nos puede servir de guía para situarnos en que parte del ciclo estamos, dato muy importante para Howard Marks por cierto.

Por otro lado, algo que me sorprendió mucho es que al leerlo en profundidad y si tienes cierto conocimiento económico, te das cuenta de que acaba incluyendo ideas o medidas de todas las Escuelas de Economía: que lo importante es el control de la oferta monetaria (monetarismo), la economía como conjunto de transacciones y suma de gastos (keynesianismo)…

De hecho, la parte de Ciclos de deuda c.p. me ha recordado en gran medida a la Teoría del ciclo austriaca. Con la salvedad de que Dalio da por seguro que la economía vuelve crecer al bajar tipos mientras que los de Von Mises ven más alternativas como un aumento del ahorro y son muy críticos con realizar nuevas expansiones crediticias (patada adelante).

… y otra de arena

Peeero (todo en la vida tiene un pero) a Dalio se le pueden criticar ciertas cosas. Y es que él basa buena parte de su teoría en los bancos centrales, pero como muestran varios de sus ejemplos de desapalancamientos (Japón ha hecho todo lo que él dice y llevan ya dos décadas perdidas) parece que cada vez tienen menos influencia.

Además, me parece un pequeño error (o quizá es error de perspectiva mío) saltarse por alto las medidas de política económica que realizan los gobiernos. ¿No puede ser que antes los desapalancamientos fueran más efectivos y rápidos por ser economías menos intervenidas y rígidas?

Por ejemplo (a partir de aquí vienen un par de párrafos altamente incorrectos para muchos, el que quiera puede saltárselos ), estos últimos años se ve como Europa ha sido la zona del globo a la que más le ha costado recuperarse. Casualmente también la que tiene mayor rigidez salarial y donde más pesan los Estados. La Unión Europea supone el 6% de la población mundial aproximadamente, el 25% del PIB y casi el 60% del gasto público mundial.

Ah, y a la vez que tanto se habla de nuevas tecnologías somos de las zonas desarrolladas menos preparadas sin apenas grandes empresas a nivel mundial. En lugar de apostar por la innovación, facilitar la creación de empresas y atraer Inversión Directa, la UE prefiere dar 50.000 millones de euros a la agricultura (sector que supone menos de un 5% del PIB europeo). Que oye, Spain is NOT different así que siendo de los países con más horas de sol de Europa le damos mil millones en subvenciones al carbón.

Otro detalle que me indigna bastante es su obsesión con repetir que la economía es una “máquina” y que esta es “sencilla”. Este tema por si solo da para un artículo entero sobre el cientifismo y las críticas de Hayek o Popper. Pero el caso es que me cuesta creer ambas afirmaciones. La economía prefiero verla como un ente orgánico pues quienes la conformamos somos seres que pensamos (como dice Soros), y como seres humanos tendemos casi por definición a ser bastante irracionales.

Conclusión

Lamento mucho que Dalio no profundice un poco más en sus enseñanzas, pero confió en que lo acabará haciendo. Recientemente ha publicado su libro Principles, y ha dicho que quizá escriba uno sobre principios económicos. Realmente me gustaría más una profundización en ciertos aspectos como la política económica, el mercado laboral o más detalle en los procesos de mercado que generan los ciclos. Profundización que sí se puede leer en autores como Huerta de Soto o Shiller.

Se que me he saltado muchos apartados y detalles, e incluso hay algunos que me gustaría haber tratado a pesar de no aparecer en el paper como es el tema de la liquidez.

Pero a pesar de todo, recomiendo mucho a todos que indaguen un poco más en los papers del hedge fund, como los del ciclo del petróleo o el último, sobre los populismos. Economic Principles me ha ayudado bastante a asentar ciertas bases y creo que puede ayudar bastante a entender el entorno en el que nos movemos.

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ValueBilbao – Entrevista Francisco García Paramés

Vie, 11/03/2017 - 11:40

ValueBilbao – Entrevista Francisco García Paramés

Si quieres ser buen inversor tienes que ir contra tu naturaleza.

-Francisco García Paramés

De nuevo tenemos la oportunidad, gracias a Finect y la Sociedad Bilbaina, de disfrutar de otra entrevista de Francisco García Paramés.

Escuchar varias veces las charlas de los mejores inversores nos dará nuevas ideas y lo mejor, fijarán las anteriores.

Hace unos días leí que entre libro y libro hay que releer uno anterior para que fijen las ideas, haciendo una lectura activa.

Del mismo modo la primera vez que escuchamos una de estas charlas, escucharemos ideas interesantes, pero estas sólo se fijarán al volverlas a escuchar y releerlas varias veces, así es como crearemos un modelo mental adecuado para el proceso inversor.

De esta charla de Paramés lo que más destaco es que comience afirmando que las matemáticas no es lo más importante para ser un buen inversor, la clave está en tener la psicología adecuada.

De especial relevancia me parece que comente que no tiene WhatsApp. Esta idea está en línea con lo que ya veíamos como la idea principal del documental Becoming Warrenn Buffett cuando comentan que estar centrado (focus) es lo que ha hecho a Buffett una persona de enorme éxito, en medio del ruido de la sociedad actual.

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Analizando un diamante en bruto

Lun, 10/30/2017 - 20:34

Analizando un diamante en bruto

Por Adrián Godás.

El mercado bursátil es la historia de los ciclos y del comportamiento humano que es responsable de las reacciones exageradas en ambas direcciones.

-Seth Klarman

Hoy traigo un pequeño análisis de una de las mejores ideas de inversión que me he encontrado en meses (bajo mi punto de vista). Pero antes de empezar quiero agradecer a Javier, lector del blog, que me comentara esta idea y me ayudara a desarrollarla. Estoy seguro de que dentro de poco se animará a escribir.

El diamante negro de Canadá

Black Diamond Group es una empresa canadiense fundada en 2003 con un modelo de negocio muy particular. Sus operaciones están divididas en 4 unidades:

-BOXX Modular: alquila y vende construcciones temporales o permanentes como oficinas, aulas, centros médicos… En especial me gustaría destacar que vende módulos de alojamiento premium. Estos módulos van dirigidos a un público ejecutivo,o VIP, que busca alojamiento de calidad lejos de sus hogares. Estas “casas prefabricadas” incluyen de todo, desde cocinas a Internet.

-Camps & Lodging: realiza operaciones como catering, seguridad, mantenimiento… en los campos donde BD trabaja. Es la parte más importante del negocio y opera principalmente en sectores relacionados con la Energía.

-Energy Services: provee de equipamiento y servicios a empresas E&P (exploración y producción) del mundo del petróleo y gas. Por ejemplo: material de perforación, generadores eléctricos, tanques de almacenamiento…

-International: es la división que se encarga de Australia.

El principal negocio de la empresa es alquilar y vender módulos de alojamiento, principalmente al sector energético (Oil & Gas). A mayores, también ofrece una amplia gama de servicios y productos. También atienden a clientes de otros sectores como la minería, constructoras, educación… e incluso los gobiernos.

La distribución geográfica de las ventas no tiene mucho que decir: 81% Canadá, 15% EEUU y 4% Australia.

Como veis es un negocio algo peculiar. Black Diamond supo ver una necesidad muy interesante en las petroleras canadienses: los trabajadores necesitan un lugar donde vivir. Estas empresas suelen operar en zonas muy aisladas de Alberta, la zona Oeste del país, así que los trabajadores necesitan comer, dormir, relajarse, etc en algún lugar. Ahí apareció nuestro diamante al rescate.

Estos decidieron emplear un modelo de negocio basado en alquilar y vender los activos importantes (los módulos) mientras subcontrataban a otras empresas por los servicios no-core como el transporte, catering, suministro de agua, seguridad… Esto les ha permitido tener una estructura muy flexible, minimizar costes y por supuesto, aumentar la rentabilidad.

Reescribiendo a Dante

Me vais a permitir que haga una analogía con la Divina Comedia de Dante en este apartado (que le queréis, me gusta la literatura clásica). Y es que la empresa ha vivido su particular viaje esta última década:

Cielo: desde la salida a Bolsa en 2006 la empresa creció a un ritmo de más del 30% anual. Los fundadores encontraron una verdadera máquina de dinero.

Los beneficios netos aumentaron desde 1 simple millón a más de 50m en apenas 8 años.

Infierno: pero un día… bueno, un año, 2014 para ser exactos, empezaron aparecer nubarrones. Los ingresos se estancaban y los beneficios se desplomaban. Los precios de las materias primas (petróleo a la cabeza) se venían a bajo. Debido a estas caídas tan brutales las empresas cancelaron proyectos y redujeron costes.

Recordemos que lo que para las E&P es un gasto para las empresas auxiliares como BD es un ingreso. Esta es la razón de porque la empresa ha pasado de 50m de beneficios a entrar en pérdidas, -50m en 2016.

Purgatorio: la empresa después de estos años tan horrorosos ha tomado medidas… y es de lo que hablaremos en el próximo punto. De verdad, me parece que lo han hecho tan bien que merece la pena extenderse sobre ello.

¿Cielo de nuevo?: aquí nos encontramos amigos míos, en la disyuntiva de si la empresa regresará a su antiguo cauce y volverá saborear el Cash Flow o si el tramo por el infierno va para largo. Los datos de los últimos trimestres muestran que al menos la situación se ha estabilizado.

Antifragilidad o de cómo mejorar en plena debacle

La empresa desde 2015 ha adoptado multitud de medidas:

-Reeorganización: la empresa ha llevado, y sigue llevando a cabo una serie de reestructuraciones internas para reducir costes y ganar eficiencia.

Este último trimestre ya anunció que iban a fusionar varios departamentos y calculan que ahorrarán otros 3m al año.

-Adquisiciones: la empresa estos años ha adquirido módulos y empresas más pequeñas. Recientemente ha sido el caso de Britco, comprada a WesternOne. Con esta compra ganan 1896 unidades para el BOXX Modular. Además, que me parece que lo han logrado a precio de saldo.

Britco en 2015 generó uno 230m en ingresos y 11m en EBITDA. En la primera mitad de 2016 eran 70m y 1m. Por el negocio pagó 41m y dentro de unos años puede valer más del doble.

-Recompra de acciones: recientemente anunciaron un plan para recomprar hasta el 10% de las acciones. Los directivos ven luz al final del túnel y que el precio de la acción es de risa.

-Adiós dividendo: la empresa en su pasado empezó repartir dividendos en 2013 pero a medida que el negocio se deterioraba tuvieron que ir reduciéndolos. Hasta llegar este trimestre que lo cancelaron por completo.

Estos dineros ya dijeron que lo emplearían en la recompra antes mencionada, reducir deuda y seguir con adquisiciones.

-Reducción de deuda: en 2013 la empresa llegó a un total de 186m de deuda a largo plazo, sobre un Equity de 362m. Gracias a varias renegociaciones, pequeñas ampliaciones de capital y dinero recortado de los dividendos ahora ha pasado tener 118m.

-Ejecutivos apretándose el cinturón: no hago comentarios, sólo mirad la imagen.

Taleb se inventó el término antifrágil para referirse a aquellas cosas que se benefician del caos, la aleatoriedad, los estresores… No puedo evitar ver a BD como un organismo antifrágil, que a raíz de la situación del sector ha caído en desgracia, pero que se ha vuelto mucho mejor empresa: menos costes, más módulos, más eficientes…

El equipo que saca brillo al diamante

Encabezada por Trevor Haynes co-fundador de Black Diamond. Desde que nació la empresa siempre ha sido el Presidente y CEO. Tiene más de 20 años de experiencia en el sector ya que antes de fundar BD ya había trabajado en otras empresas.

Posee más de un 5% de la compañía y ha aumentado bastante su posición este año.

Del resto de directivos comentar que la mayoría tiene, aunque sea pequeña, una participación en la empresa; y además la mayoría lleva en el negocio más de 10 años. La experiencia media de los directores (según las cuentas anuales) es de 20 años en el sector.

He buscado en el SEDI (la SEC canadiense) y he encontrado que los directivos a lo largo de este año han comprado y ejercido una gran cantidad de stock options. Vamos, que han aprovechado para adquirir muchas acciones baratas.

En resumen, me parece una buena directiva que ha hecho bastante bien las cosas; ha sabido mejorar el negocio en tiempos de crisis; con una amplia experiencia en el sector y en la empresa; y que todos van cargados de acciones este año.

Los fríos datos

Pasemos a ver un poco más en profundidad las cuentas y los números.

La empresa durante esos maravillosos años obtenía un ROE medio del 15%. Si lo miramos en profundidad veremos que cerca de la mitad de la rentabilidad se debía al apalancamiento y la mayoría del resto a un margen neto muy bueno, 10-25%. Obviamente la rotación de activos en una empresa como esta es muy baja.

En el balance lo más destacado que hay que comentar es que la empresa para hacer todos los planes antes mencionados ha tenido que consumir mucha caja y actualmente sólo dispone de 3,5m. Ellos ya comentaban que tuvieron que reducir el working capital y vaya si redujeron. Uno de los peligros que vea en la empresa es que si el ciclo bajo se alarga podría tener problemas de liquidez (current ratio de 1,08).

La deuda como ya dije, la han reducido bastante así que la proporción Pasivos-Equity se mantiene en un sano 40-60. Es muy importante mirar esto porque las empresas relacionadas con materias primas al sufrir un ciclo bajista por la deuda pueden no soportarlo.

La empresa ha visto reducido sus ingresos a 1/3 de antaño y este último han entrado en “pérdidas” de -50m. Lo pongo entre comillas porque si nos vamos a nuestro querido Estado de Flujos de Efectivo veremos que sigue teniendo un Cash Flow operativo de más de 30m (es un caso similar a Noble Corp). La razón detrás de semejante diferencia son unos deterioros que declararon, y claro, se anotan como pérdidas, pero no es una salida de dinero real. Pero con esto hay un detalle que comentaré después.

“This longer than anticipated lag between pricing recovery and increased field level activity impacting Black Diamond’s operations resulted in the Company recording a $49.9 million non-cash impairment charge”

Ah, por cierto. No sólo sigue teniendo Cash Flow operativo positivo, si no que también tiene un Free Cash Flow de 18m. Algo difícil de ver en una empresa de este sector en la situación actual.

Eso sí, lo que no me gustó nada es como no han parado de ampliar capital. En 2006 tenían 15m de acciones, en 2012 ya había más de 40m. Que a ver, es comprensible. Estamos hablando de una empresa pequeña que tenía financiar un gran crecimiento, y en estas ocasiones suele ser mejor ampliar que pedir préstamos (ya vimos algo parecido con Canacol Energy). El problema es que, para sobrevivir y hacer los planes antes explicados, tuvieron que volver a ampliar. Pero estoy bastante seguro que sólo durará hasta que las aguas vuelvan a su cauce.

En resumen, la típica compañía cíclica que está en la parte baja del ciclo.

Los problemas del lag…

Alguno se preguntará porque la empresa no nota la subida de los precios de ciertas materias primas si ya sucedieron hace meses: los precios de los metales subieron más de 25% en los últimos meses, el petróleo pasó de 25$ a más de 55$ actualmente…

Lo que sucede es una cadena de procesos donde hay que tener en cuenta un factor poco visto en economía, el tiempo:

  1. El precio de la materia prima sube
  2. Las empresas de E&P empiezan a ganar dinero de nuevo
  3. Una vez que esas empresas están bien, vuelven a gastar en nuevos proyectos y a crecer (CAPEX)
  4. Ese CAPEX llega a los negocios relacionados con los Field Services (Black Diamond)
  5. Las empresas de Field Services empiezan a ganar dinero de nuevo

En general, el proceso puede demorarse más de 6 meses.

Además, por si no lo sabéis, los grandes gestores de AZ entre otros son muy alcistas con el petróleo (y yo también). Si queréis saber más sobre el sector podéis leer los artículos en Seeking Alpha de un hedge fund especializado aquí.

La empresa ya ha hablado de grandes proyectos que se iniciarán estos meses y en 2018 por lo que son muy optimistas con este año que se avecina: estructuras para la exportación de LNG (Gas natural licuado) desde el Oeste de Canadá, proyectos del gobierno canadiense y el australiano…

Cuando “enjuagarse” la boca puede estar mal

Antes os hablaba de los deterioros en los activos que la empresa ha declarado, que han sido tan grandes que si no los hubiera presentado el beneficio neto sería cercano a 0 e incluso con un pequeño beneficio. Lo que sucede es que había algo en mi interior que me decía que algo estaba mal. Algo me susurraba: big bath.

Para los que no lo conozcáis, el big bath o enjuague en español, se trata de una estratagema contable perfectamente legal y difícil de demostrar. Consiste en “engordar” las pérdidas en un año malo para así “inflar” los beneficios en el siguiente año bueno.

¿Pero qué ventajas tiene hacer esto, Adrián? Pues muchas.

Imaginaos que sois una empresa de minería, y sabéis que por los bajos precios 2017 va ser un año pésimo, y hasta el mercado lo descuenta bajando el precio de la acción. En ese caso podéis tratar de aumentar las depreciaciones y deterioros para entrar en pérdidas. La empresa sigue teniendo Cash Flow positivo, pero contablemente ha tenido pérdidas y tiene derecho a un crédito fiscal para pagar menos impuestos el año siguiente. De esta manera al siguiente año cuando los precios vuelvan subir ganareis más dinero por haber adelantado todos eses deterioros y por el crédito fiscal.

Y es que todo me cuadra en el caso de Black Diamond: un año que el mercado sabía que iba ser malo, una directiva que también lo sabía, perspectivas que 2017 y 2018 la cosa mejoraría, y buenas excusas para declarar deterioros…

Estos impairments se pueden realizar cuando los flujos esperados de un activo, descontándoles una tasa de descuento, son menores que el valor contable al que consta el activo. Indagando en las cuentas he visto que casualmente han reducido las tasas de crecimiento terminal y aumentado las tasas de descuento. Sólo estos hechos justifican el 25% de la cantidad deteriorada. Puede que sea un ignorante, pero ¿arriba me dices que esperáis nuevos grandes proyectos y abajo que los flujos esperados son menores?

Obviamente habría que tener contacto con la directiva, indagar más en la contabilidad… y tener muchos más conocimientos. Estas sospechas no son más que suposiciones mías, el que quiera que eche un ojo y me diga que le parece.

Riesgos

Después de analizar la empresa he llegado a la conclusión de que los principales riesgos son los siguientes:

-Las burbujas canadiense y australiana: quizá os pille por sorpresa, pero desde hace meses ya se habla de posible burbuja inmobiliaria en Canadá.

Varios hedge funds e inversores ya tienen avisado.

Por encima se da la casualidad de que también parece haber otra en Australia (mira que es mala suerte).

Los motivos son parecidos en ambos países. En los dos casos tienen muchas materias primas que exportan (mucho capital que entra en el país) y han cogido mucha fama como buenos países para vivir así que mucha gente ha emigrado a ellos.

No conozco bien los casos y es probable que acaben sucediendo sendos cracks, pero a pesar de eso dudo que afecte demasiado a BD. La razón es que los mercados de petróleo, gas… son más mundiales que regionales. Porque la economía vaya mal en ellos no tiene que repercutir en los precios de los recursos que son al final los que acaban guiando al CAPEX.

-Solvencia: la empresa como dije más arriba afronta un momento crítico donde o empieza volver a ganar dinero o puede tener problemas de solvencia para el pago de deudas. Pero la empresa ha reducido deuda y renegociado varios contratos, además que la mayor parte caducan en 2019 o 2020, por lo que dudo que haya problemas.

En caso de extrema necesidad podrían vender activos poco importantes como ya están haciendo, que por cierto, al parecer los están consiguiendo vender un 20% por encima del valor en libros, cosa muy curiosa.

-El ciclo bajista: que se alargue demasiado y las E&P no gasten. Lo dudo mucho porque ya muestran signos de recuperación, los precios vuelven a subir y una subida del precio del crudo me parece inevitable (revisar el link que puso arriba).

-Los gobiernos: en parte dependen del gasto público de los gobiernos. Trudeau, el presidente de Canadá está muy comprometido con atraer inversiones y mejorar el país, dudo que haya problemas por su parte.

Valoración

Tras todo este análisis empresarial llegamos a la parte de valoración. Como está en pérdidas hay muchas ratios imposibles de mirar actualmente. Así que he decidido normalizar los resultados, que en una empresa cíclica me parece de lo más importante.

Como veis son ratios bastante bajos, y es que además, la empresa en parte alta del ciclo llegó a cotizar cerca de 20 PER y 15 EV/EBIT. A esto sumarle que cotiza a P/B 0,33 cuando lo normal era 1-1,5. Y sí , habéis leído bien, cotiza a 1/3 del valor en libros.

No voy hacer valoraciones exactas ni cálculos raros. Pero sólo sabiendo estos datos me cuesta creer que Black Diamond valga menos del doble (siendo conservadores), 4 CAD.

Conclusión

Empresa relativamente de calidad que se ha vuelto mejor con la crisis; a un precio muy razonable; buena directiva cargada de acciones; precios de materias primas al alza… ¿Que más queréis?

Para terminar, dar las gracias a Javier por la idea y a @adrivalue que fue de su cuenta de Twitter de donde salió la tesis de inversión.

Cualquier pregunta podéis dejarla en los comentarios.

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La farsa de Snap Inc.

Lun, 10/23/2017 - 16:08

La farsa de Snap Inc.

Es todo un honor que cada día más lectores se animan a compartir sus análisis en este blog.

Hoy Eloy Lucas nos trae la primera tesis en corto del blog, con Snap Inc. Lo que significa apostar a que va a caer la acción.

Desde aquí quiero agradecer su trabajo y su generosidad.

La honestidad es un regalo muy caro, no lo esperes de gente barata.

-Warren Buffett

Voy a traducir aquí un artículo que publiqué bajo un pseudónimo para la web Seeking Alpha. Agradezco la oportunidad que me da Víctor de compartir mi artículo en su blog y espero que a aquellos que sea de su interés el artículo les aporte algo.

El artículo original está en Seeking Alpha. Dado que los editores de SA eligieron mi artículo como premium no estoy seguro de que lo podáis ver si no estáis suscritos. De todas formas os dejo un link al original.

Me gustaría decir también que el artículo versa sobre estos dos puntos: el análisis de la estructura capital de Snap Inc y la remuneración en acciones que planean los directivos. Es un artículo más técnico que visual. El motivo por el que solo trato estos dos puntos es que ya existen muy buenos análisis en Seeking Alpha acerca del resto de ámbitos de esta compañía. Evidentemente yo he hecho un análisis completo de Snap.

Estaré encantado de responder vuestros comentarios.

La farsa de Snap Inc Sumario
  • La mayoría de los análisis acerca de Snap Inc tratan acerca del crecimiento, la valoración, la capacidad de generar beneficios o la competencia de Instagram.
  • La mayoría de los inversores se sorprendieron tras ver la enorme compensación en acciones del primer trimestre (los directivos de Snap se adjudicaron el equivalente a 1.9 billones de dólares como remuneración en acciones).
  • En este artículo analizaré documento de compensación en acciones.
  • Voy a demostrar cómo esta compensación en acciones hará imposible a los accionistas de Snap ganar un sólo dólar incluso si Snap tiene éxito como empresa.

Mucha gente se sorprendió cuando Snap mostró una remuneración en acciones equivalente a $1.9b tras la publicación de los resultados del primer trimestre. Sin embargo no fue una sorpresa para aquellos que leyeron el filling S-1 hace unos meses e investigaron los movimientos de los insiders.

En este artículo :

  1. Presentaré la estructura de capital de Snap, necesaria para entender la remuneración en acciones.
  2. Presentaré el plan de remuneración en acciones.
  3. Mostraré que lo que ocurrió en el primer trimestre no es un one-time event como algunas personas han sugerido y que se repetirá en el futuro.
  4. Y finalmente, explicaré las consecuencias de lo anterior.

La mayoría de los análisis negativos acerca de Snap podrían resumirse en torno a varios puntos :

  1. La competencia directa de Instragram Stories.
  2. El modelo de negocio.
  3. Las pérdidas del negocio.

No voy a discutir ninguno de estos puntos en este artículo. Mi tesis es que la remuneración en acciones es completamente desproporcionada, injusta con los accionistas y que remunerará tales cantidades de dinero a los directivos que hará imposible que los accionistas ganen dinero en esta acción incluso si Snap tiene éxito y genera beneficios.

La estructura de capital de Snap

Snap tiene tres tipos de acciones, todos ellas con el mismo valor nominal. En primer lugar, acciones clase A sin derecho a voto, en segundo lugar, acciones clase B con derecho a 1 voto, y en tercer lugar, acciones clase C con derecho a 10 votos. Solamente las acciones clase A fueron ofrecidas a los inversores mientras que las acciones clase B y C están en manos de los insiders y no cotizan.

En mayo 2017, cuando Snap presentó resultados había 682 millones de acciones clase A, 281 millones de acciones clase B y 215 milliones de acciones clase C :

Este tipo de estructura accionarial es usada a menudo por compañías tecnológicas como Alphabet u Oracle. La principal ventaja de este tipo de estructura de capital es que permite a los directivos dirigir el negocio más eficiéntemente mientras que los accionistas sin votos participan en los beneficios pero no en las decisiones. La principal desventaja es la concentración de poder en unos directivos que pueden hundir un negocio impunemente : Groupon o Zynga son un buenos ejemplos de ello.

Evan Spiegel y Robert Murphy (fundadores y principales directivos de Snap) poseen todas las acciones clase C lo cual representa un 88.5% del poder de voto. Esto significa que tienen el control absoluto sobre la compañía.

El origen de la remuneración en acciones para los directivos de Snap

El origen de la remuneración en acciones será la emisión de nuevas acciones. Las acciones también podrían ser recompradas pero Snap no ha anunciado ningún plan de recompra de acciones.

La cantidad de la remuneración en acciones

La cantidad de acciones que serán emitidas (o shares reserve que es como es llamada en los estamentos de Snap) durante el año 2017 será como máximo 337 millones de acciones. Además la share reserve aumentarán en una cantidad igual al 5% del capital total cada año hasta enero de 2027.

Los accionistas deberían esperar que una considerable cantidad de nuevas acciones serán emitidas indiscrimidamente durante los próximos 10 años, y esta dilución masiva debería ser incluída en sus valoraciones :

Yo estimo que las acciones aumentarán al menos un 67% durante los próximos cinco años :

(Todos los datos en millones)

Por favor, noten que estos cálculos son muy conservadores y que solo incluyen la share reserve y una dilución de un 5% anual.

Si leyesen todas las notas del documento S-8 con cuidado, se encontrarían ciertas artimañas que permitirían una dilución incluso mayor. La dilución futura será probablemente mayor que estos números. Esto tan solo es una estimación moderada.

Las limitaciones de la remuneración en acciones

Las limitaciones se encuentran en la sección 162(m) de documento S-8. Snap establece las siguientes limitaciones :

Las anteriores son las limitaciones a la emisión de acciones, hay más puntos pero las anteriores son las principales. Se pueden resumir en :

  1. 20 millones de acciones a través de stock awards. Literalmente acciones gratis que se dan a través de RSUs (restricted stock units).
  2. 20 millones de acciones si ciertos objetivos son satisfechos.
  3. 20 millones de dólares en efectivo por objetivos satisfechos. Estos objetivos son aplicable por persona y por año.

Como el balance muestra el máximo número de acciones es 4.400 millones.

Condiciones de la remuneración en acciones

Hemos visto la cantidad y los límites de la remuneración. Esta remuneración puede ser dada a través de RSUs que son dados gratuitamente o de stock options que tienen precios de ejercicio :

Si aplicamos un descuento del 100% para las stock options cuando éstas son dadas significa que si, por ejemplo, la acción estuviera cotizando a $20, las stock options serán ofrecidas con un strike de $10. Este precio es un income dentro de los statements of cash flow (cuando se ejercita), sin embargo no genera ningún valor para los accionistas ya que supone una dilución real que debe ser calculada restando el precio al que cotiza menos el strike. Así sabemos cuanto vale esta dilución y lo restamos a lo que parece un income pero en realidad no lo es. Este ajuste es necesario para saber cuánto diluye realmente una stock option a los demás accionistas. Así pues tenemos que la compañía puede ser diluida o bien, con RSUs que al ser dados gratuitamente diluyen con su valor la compañía, o bien con stock options que deben ser ajustados para conocer el valor real.

Es un tema muy técnico. Si este tema os interesase os recomiendo en especial esta clase de Paul Pignataro del New York School of Finance:

Decir además que entre las grandes compañías hay una tendencia por parte de los directivos a pagarse extra-sueldos gracias a este mecanismo.

Valor de la remuneración en acciones

Para saber qué descuento debemos aplicar a las stock options debemos leer estos párrafos :

Esto significa que pase lo que pase, los directivos de Snap se garantizarán su remuneración extra, cambiando strike prices a voluntad o incluso pagándose en efectivo con dinero de la compañia el valor de las opciones si éstas no tienen valor.

Al menos 750 millones de acciones serán emitidas entre 2017 y 2022, y calculo que al menos otras 500 millones hasta 2027. Para los próximos 10 años la compensación en acciones será de 1.250 millones de acciones.

Como hemos visto antes hay dos maneras de llevar a  cabo  esta remuneración:

1.Stock options 2.RSUs

Los RSUs son gratis, y las stock options deben llevar una tasa de descuento.

Los accionistas debería aplicar un descuento al valor de las stock options. Yo  he elegido el 100% (quiero decir el 100% tomando como referencia el strike price). Creo que es apropiado. He aquí el valor de la remuneración en acciones para los directivos a diferentes precios durante los próximos 10 años y la razón por la cual los accionistas no ganarán un sólo dólar en Snap :

La razón por la que los accionistas no ganarán un sólo dólar en Snap

Por un lado, en 2022, habrá alrededor de 1.950 millones de acciones. Si los largos están en los cierto y Snap tiene éxito, podemos esperar que la compañía, para entonces, debería estar cotizando en torno a $50. Snap debería estar ganando $2.400 mill de FCF. Valorándola a 40x FCF. (recordemos que FB y GOOGL cotizan en torno a 30x por lo que 40x  es  bastante  generoso) :

Por otro lado, la métrica favorita de los largos de Snap es Price to Sales. No hay ninguna consistencia en pensar que a largo plazo el mercado te valorará por tus ventas, a largo plazo el mercado te valorará por tus beneficios.

Sin embargo, siguiendo el argumento: en 2022, si Snap está ganando $2400m FCF para cotizar a 40x FCF e imaginemos que Snap tiene el mismo margen de FCF que FB (un 30%), entonces las ventas deberían estar en torno a $6000M, es decir las ventas deben crecer a un 57% anual (actualmente están creciendo a un 18% anual). Yo no me creo este cuento de hadas, ni siquiera AAPL tras lanzar el Iphone creció a este ritmo.

Palabras finales

Como dije al principio, no quería discutir el modelo de negocio, la competencia de Instagram o las pérdidas operativas de los últimos 5 años. Creo que es fundamental y también lo tengo analizado, pero ya hay buenos artículos al respecto (me refiero en SA). Quería contribuir con un análisis de la remuneración en acciones porque es crucial y nadie ha hablado de ello.

Yo no creo que Snap pueda llegar a generar beneficios, pero en el caso de que llegué a generarlos quiero mostrar como la dilución se los comería por completo.

Quería resumir clara y directamente la remuneración (el S-8 es un tostón, espero que se entienda), para comprender mejor el tema se debería leer los siguientes Sec fillings: (Especialmente el S-8)

Pregunta abierta

Antes de acabar, me gustaría que viesen lo siguiente y además abrir una pregunta abierta:

Como ejemplo, Robert Murphy ganó un salario de $250,000 en 2016 por su trabajo. El 7 de marzo de 2017 vendió 17 millones de acciones (que se adjudicó gratuitamente) valoradas en más de 350 millones de dólares. Es decir, más de 100 veces su salario!!!

Dados estos inputs y outputs: ¿Acaso no hay un conflicto de intereses entre accionistas y directivos ?

Lamento decirle a los accionistas de Snap que la enorme compensación en acciones de $2b no fue un one-time event.

Tras unos años cuando los accionistas de Snap se pregunten dónde está mi dinero, deberían entonces mirar hacia la felicidad de los directivos.

Disclosure: Estoy corto en Snap

Additional disclosure: Estoy corto en Snap desde abril. Doblé mi posición en junio. Poseo: puts Jan 2019.

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Maestría, ¿consumirla o producirla?

Jue, 10/19/2017 - 07:31

Maestría, ¿consumirla o producirla?

Hoy tenemos la suerte de disfrutar de una entrada de Pablo Arango, creador de mi blog preferido, Las Notas del Aprendiz y del cual pudimos leer una entrevista de él hace unos meses.

En el futuro, la gran división será entre aquellos que se han entrenado para manejar la complejidad y aquellos que se ven abrumados por ella; entre aquellos que pueden adquirir habilidades y disciplinar sus mentes, y aquellos que permanecen irremediablemente distraídos por todos los medios a su alrededor y no pueden enfocarse lo suficiente para aprender.

-Robert Greene

Los seres humanos, siempre con una infinita sed de distracción, disfrutamos observando cómo otros ejecutan acciones con gran destreza.

Muchas horas he pasado admirando a los maestros del fútbol, el tenis, la actuación, la música, el ciclismo…

Hoy, gracias a internet y las redes sociales, no solo es posible admirar las obras y ejecutorias de figuras consagradas, también las de entusiastas aficionados.

En Instagram, Facebook y demás, nos deleitamos con la hermosa bisutería diseñada por dedicados artesanos, con los imaginativos diseños de prolijos reposteros, las imposibles poses de los entusiastas del yoga y los cuerpos cincelados de los amantes del fitness.

Entretenernos observando las ejecutorias de otros no es nuevo. Recordemos que los primeros Juegos Olímpicos se celebraron hace, más o menos, 2800 años.

Pero el origen de esta costumbre es aún más antiguo. Se remonta al principio de la historia de nuestra especie.

Exhibir gran destreza y capacidad le aseguraba a nuestros antepasados cazadores-recolectores, el respeto de sus compañeros de género y la posibilidad de apareamiento.

Cuando salían a cazar, los hombres preferían los grandes animales, aquellos que suponían mayor peligro y exigían gran pericia.

Algunos antropólogos y biólogos evolutivos creen que esto era una forma de selección sexual.

Quienes fueran capaces de batir a una gran fiera, se aseguraban cita para el viernes en la noche.

Así que desde siempre hemos admirado la gran habilidad. Nos emocionamos al ver a otros desplegar grandes talentos.

¿Es mala esta afición? Por supuesto que no. Que ingrata sería una sociedad donde no se admire y recompense la excelencia.

El problema surge cuando los demás nos conformamos con admirar la excelencia en otros, y no nos esforzamos por desarrollar la propia.

Todos los seres humanos tenemos, como lo demuestran una gran cantidad de investigaciones, la capacidad de desarrollar habilidades extraordinarias, de convertirnos en verdaderos maestros.

Cada uno de nosotros podemos ejecutar proezas dignas de la admiración de nuestros semejantes.

Así que, el Prime Time no está reservado para unos pocos bendecidos.

A pesar de ello, la gran mayoría optamos por distraernos, cómodamente sentados, con las habilidades que otros despliegan.

Que gran perjuicio nos causamos cuando, por decisión propia, nos privamos de la inmensa satisfacción de practicar con maestría cualquier disciplina que despierte nuestro interés.

Según parece, desarrollar gran competencia es una necesidad biológica del ser humano. Convertirnos en individuos muy competentes abre el camino hacia una vida muy satisfactoria.

Las investigaciones del gran psicólogo Mihaly Csikszentmihalyi, encontraron que uno de los

mayores grados de felicidad que puede alcanzar cualquier sujeto, es la que él denominó «La felicidad del artesano».

Esta es el estado emocional al que llegan las personas (artistas, científicos, deportistas, hombres de negocios, etc.) que han decidido dedicar su vida a la búsqueda de la excelencia.

Muy bien, entendido. Ser maestros de algún arte o disciplina nos hace felices. Ahora viene la pregunta, ¿por qué, si la maestría y sus apetecibles consecuencias están al alcance de todos nosotros, hemos decidido que mejor pasamos, que preferimos verla a través de una pantalla en lugar de ser nosotros los protagonistas?

…porque es difícil. Y, además, nuestra sociedad nos ha convencido de que la felicidad radica en la ausencia de problemas y en poder obtener las cosas de manera fácil e inmediata.

La maestría ni es fácil, ni se logra en poco tiempo. Entonces, mejor la vemos por la tele.

La práctica de cualquier arte o disciplina, ya sea la carpintería, la repostería o la física cuántica, requiere de ciertas condiciones generales que no son fácilmente alcanzables por el hombre moderno: disciplina, concentración y paciencia.

Nadie duda que para alcanzar resultados sobresalientes en algún área se debe practicar la misma con disciplina. Maestros son aquellos que trabajan sin importar si están en el estado de ánimo apropiado. Los aficionados, los que lo hacen por hobby, trabajan solo cuando les apetece.

La siguiente condición, concentración, es quizá más difícil de encontrar. A pesar de las numerosas pruebas que demuestran su ineficacia, todavía seguimos siendo entusiastas practicantes de la multitarea. Que es lo opuesto a la concentración.

No somos capaces de concentrarnos en una sola cosa por largos periodos de tiempo. Vamos saltando de una tarea a otra como el colibrí vuela de flor en flor.

En los salones de los hogares es harto habitual ver a la familia reunida en frente del televisor, cada uno con su móvil; conversando, bebiendo y comiendo. ¡Por Dios! ¡Cuantas cosas a la vez!

La concentración, hoy en día, es un bien MUY escaso.

No obstante, para aprender algo bien, concentrarnos sigue siendo requisito indispensable.

Einstein no hubiera podido dar nunca con la teoría de la relatividad si, entre pensamiento y pensamiento, estuviera ojeando lo que pasaba en sus grupos de WhatsApp.

O, ¿se imaginan al extraordinario Roger Federer interrumpiendo sus entrenamientos para tomarse un selfie y subirlo a las redes sociales? ¿A que no?

La tercera condición, paciencia, es también inusual. Todo lo queremos de inmediato. Si vamos a un banco y hay tres personas en la cola, torcemos el morro.

Hoy ya no hay que esperar una semana para ver el siguiente episodio de nuestra serie favorita. Gracias a Netflix los podemos ver todos en una sentada.

Amazon deja en la puerta de nuestra casa, en un par de días, cualquier capricho que hayamos decidido comprar.

Pero la paciencia sigue siendo indispensable cuando de maestría se habla. Si queremos obtener resultados rápidos, nunca llegaremos a dominar un arte.

A pesar de las dificultades, dominar una disciplina sigue siendo cuestión de voluntad. Si nos decidimos, lo podemos hacer.

Así que debemos elegir entre, seguir viendo a los grandes maestros por televisión, o convertirnos en uno de ellos.

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AerCap, análisis financiero y valoración

Dom, 10/15/2017 - 11:29

AerCap, análisis financiero y valoración

Charlie [Munger] y yo no somos grandes fans de los currículums. En lugar de ello, nos centramos en los cerebros, la pasión y la integridad.

-Warren Buffett

Tras el brillante análisis de Noble Corporation por parte de Adrián Sánchez, de nuevo tenemos la suerte de poder contar con otro de sus estudios.

En primer lugar agradecer de nuevo la generosidad de Adrián ofreciéndonos su tiempo y su conocimiento para que aprendamos de AerCap y lo que es más importante, para que nos ilustre sobre lo que un análisis financiero debería ser.

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El Premio Nobel a Richard Thaler y la eclosión de la economía conductual

Mié, 10/11/2017 - 09:57

El Premio Nobel a Richard Thaler y la eclosión de la economía conductual

Antes de escribir la entrada quería comentar que esta semana surgió una lista sobre Los 40 Mejores Blogs de Value Investing del mundo. Y asombrosamente este blog está en el número 16, siendo el primero en español.

Aunque no soy muy aficionado a las clasificaciones, a nadie desagrada un reconocimiento, por el cual quería agradecer a Adrián Godás, Adrián Sánchez y a todos los lectores este hecho, ya que sin vosotros nada de esto tendría sentido.

Vamos con el tema de hoy:

Como seguidor de las ideas de Nassim Nicholas Taleb, no le doy gran importancia al Premio Nobel, no tanto porque los que lo reciben no se lo merezcan, esto dependerá de cada caso, sino porque centraliza los focos de todo un campo de conocimiento en una persona o un grupo de personas, en una idea que aunque puede ser revolucionaria, desequilibra el peso del resto de ideas que muchas veces son igual o incluso más válidas. Es decir, los árboles no nos dejan ver el bosque de la ciencia, el ganador se lo lleva todo.

Dicho esto, que no valoremos el Premio Nobel no nos impide reconocer que al resto del mundo si le interesa y lo trata como el premio más importante de cada una de las campos que engloba. El mayor reconocimiento que un trabajo puede recibir.

Este año el Premio Nobel de Economía se lo ha llevado Richard H. Thaler, economista básico en el desarrollo de la economía conductual.

Las finanzas conductuales y la economía conductual son campos cercanos que aplican la investigación científica en las tendencias cognitivas y emocionales humanas y sociales, para una mejor comprensión de la toma de decisiones económicas y como afectan a los precios de mercado, beneficios y a la asignación de recursos. Los campos de estudio están principalmente ocupados con la racionalidad, o su ausencia, de los agentes económicos. Los modelos del comportamiento típicamente integran visiones desde la psicología con la teoría económica neoclásica. Últimamente la neurociencia se ha integrado a esta alianza, permitiendo estudiar las bases neuroanatómicas y neurofisiológicas del comportamiento económico, conformándose así la nueva ciencia de la neuroeconomía.

Los análisis están principalmente ocupados con los efectos de las decisiones del mercado, pero también con la elección pública, otra fuente de decisiones económicas con algunas tendencias similares.

Si bien ya en la economía clásica Adam Smith tenía en cuenta los rasgos psicológicos de las personas en el acto económico, la acción humana, esta desapareció de la materia hasta que en la década de los 60 del pasado siglo dos científicos cambiaron el mundo para siempre.

Amos Tversky y Daniel Kahneman, Daniel Kahneman y Amos Tversky a través de una relación difícil y tremendamente fructífera tratada en Undoing Project, que imagino que no tardará en verse en la gran pantalla como es habitual en todo lo que toca Michael Lewis, analizaron sus modelos cognitivos de toma de decisiones bajo riesgo e incertidumbre con los modelos económicos de conducta racional.

En 1979 Kahneman y Tversky publican la obra más importante de la economía conductual Prospect theory: Decision Making Under Risk, basados en la psicología demostraban anomalías en la toma de decisiones.

La pareja de psicólogos demuestran que los seres humanos somos mucho menos racionales de lo que pensamos. La mecha se había encendido.

Pero las revoluciones nunca son aceptadas y las dos primeras décadas de la economía conductual fueron pregonar en el desierto.

Un desierto excepto por el milagro de la publicación del libro preferido de Charlie Munger que suele regalar a sus amigos. En 1984 Robert Cialdini, partiendo del mundo del marketing y las ventas escribía en Influence: Science and Practice una guía para no ser manipulado, para no ser influenciado. El resultado fue el opuesto, miles de especialistas en ventas tomaban el libro como la base sobre la que construir una estrategia comercial. De cualquier modo se escribía otra línea en la demostración de que el ser humano es en múltiples ocasiones, influenciable, irracional.

La economía neoclásica, la que se sigue estudiando en la mayoría de universidades del mundo casi 40 años después de este descubrimiento, siguen tapándose los oídos y mirando hacia otro lado, al fin y al cabo la psicología no se puede incluir en un gráfico de la misma forma que los absurdos modelos de microeconomía clásica lo hacen.

Hasta que poco a poco la economía se fue convirtiendo en el bufón de las ciencias, se empezó a menospreciar su teoría neoclásica por no explicar la realidad del día a día, mientras que ciclos de euforia y crisis se sucedían década a década.

Con esta suerte de mayoría de econos irrelevantes para el desarrollo del conocimiento, los psicólogos se vieron obligados a mirar hacia la biología evolucionista. Hablar de este campo en la segunda mitad del siglo pasado es hablar de dos de las obras más polémicas del S.XX. En 1967 Desmond Morris publica El mono desnudo y menos de 10 años después, en 1976 Richard Dawkins El Gen Egoista. El ser humano es un primate que no está diseñado para ser racional, sino para sobrevivir en un entorno que hace miles de años dejó de existir.

A su vez la economía conductual había encontrado un minoritaria corriente económica donde sus estudios eran bienvenidos. La economía conductual encontró La Escuela Austriaca.

Realmente la economía conductual no era la primera corriente que desde un punto de vista práctico, experimentado, serio y documentado criticaba la economía neoclásica. En el siglo XIX un grupo de economistas con base en Viena y basados en las ideas de los fisiócratas del S. XVIII y de la Escuela de Salamanca del S. XV ya habían tratado de explicar que la economía se basa en los seres humanos, los cuales no tienen ni toda la información ni son perfectamente racionales, aunque pueda parecer una perogrullada esto es lo que se estudia en el 95% de universidades de economía del mundo.

Y lo inevitable sucedió, cada año desde las últimas décadas se unen más y más economistas y psicólogos. Desencantados con las disparatadas teorías neoclásicas del ser perfectamente informado, completamente racional, mercados eficientes y osos voladores la economía conductual ganaba adeptos.

Entre 1987 y 1990 Richard Thaler, quien ya conocía a Kahneman desde hacía una década, escribe la columna Anomalías sobre decisiones irracionales en Journal of Economic Perspectives.

Año 2000, crisis puntocom, Robert Shiller escribe Exuberancia Irracional donde ya en el título deja claro su punto de vista.

En 2002 Daniel Kahneman hace historia siendo el primer no economista que ganaba un Nobel de economía. Kahneman es psicólogo. En el discurso de aceptación del premio Kahneman agradece a Thaler su colaboración.

2007, James Montier publica Psicología financiera. Se comienza a popularizar la unión de Value Investing con economía conductual. Dos caras de la misma moneda.

Crisis de 2008, la economía neoclásica de nuevo no puede explicarla y la economía conductual está en el lugar adecuado en el momento justo, comienza a ser más y más popular. Sus teorías soportan y explican la realidad y distinguidos economistas comienzan a publicar obras difundiendo las ideas de Tversky y Kahneman.

2008, Thaler da un paso más y sugiere que los seres humanos necesitamos un pequeño empujón para tomar decisiones racionales Nudge: un pequeño empujón, libro que se vende por más de 200€ en AmazonDan Ariely publica Las trampas del deseo, pésima traducción del título original Predictably Irrational, somos irracionales pero de una forma predecible.

En 2009 Montier escribe su best seller Value Investing y Shiller Animal Spirits en dos libros donde es difícil marcar una línea divisoria entre psicología y economía.

El mundo estaba cambiando, cada año surgían nuevas ideas que expandían ese viejo texto de 30 páginas, pero faltaba la obra cumbre que todo campo necesita.

El día 25 de octubre de 2011 Daniel Kahneman publica la obra maestra Pensar rápido, pensar despacioEn 499 páginas Kahneman actualiza y expande las ideas que 32 años atrás había expuesto.

Disruptor, multidisciplinar, humilde, práctico y revolucionario Kahneman ordena, resume y sintetiza los estudios que con su colega Amos Tversky habían realizado a lo largo de dos vidas entregadas a demostrar que no somos tan racionales como creemos. Biología evolucionista, psicología, neuriciencia y economía se unen en uno de los libros más importantes que llevamos de siglo. Historia.

Sólo el tiempo pondrá esta obra donde se merece, 6 años no es una medida suficiente. Como ejercicio práctico, podemos contar el número de libros de no ficción que leamos donde se cite a Kahneman.

El Premio Nobel a Richard H. Thaler de este año no es otra muestra de la eclosión de la economía conductual, un campo que aunque tenga sus raíces hace 3 siglos no ha sido hasta las últimas décadas donde se ha comenzado a popularizar.

Pero esto es sólo el principio, reconocer que somos menos racionales de lo que pensamos lo cambia todo, incluido el value investing. De hecho cuando me preguntan cual es el mejor libro de inversión que he leído, suelo responder Pensar rápido, pensar despacio.

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Mi primer año como inversor

Vie, 10/06/2017 - 06:47

Mi primer año como inversor

Por Adrián Godás.

Cuando este artículo se publique seguramente sea 6 de octubre. Ese día hace 19 años un pequeño inversor venía al mundo. En esta entrada quiero repasar todo lo que me ha sucedido en este último año de mi vida, que ha sido el primero donde invertí en real y donde mi vida a tomado un nuevo rumbo.

La cartera

Tras cumplir los 18 una de las primeras cosas que hice fue abrirme una cuenta en un bróker y empezar a comprar acciones con todo el dinero que tenía en mi cuenta de ahorros. No era mucho, unos pocos miles. El objetivo ni era ni es multiplicarlo por 500 veces y hacerme rico, simplemente: aprender.

La época de ganar dinero llegará más adelante, pero no hace falta correr ni hacer cosas raras. Lo que más ansiaba era empezar a experimentar todos los sentimientos que supone ser un poseedor de acciones (y vaya si los he vivido).

Echando la vista atrás me doy cuenta de todos los errores que he cometido. Los principales serían estos:

-Fijarme en la calidad y no en el precio: me ha sucedido dos veces, con las empresas Cal-Maine Foods y Bakkafrost. Son dos empresones que recomiendo a todos que les echen un ojo; la primera es el mayor productor de huevos de EEUU; y la segunda… acuicultura del salmón en las Islas Feroe.

Mi error fue comprar guiado sólo por su calidad (que repito, la tienen) pero olvidando todas las lecciones de Graham en relación al precio. Son empresas que cotizan cerca de su valor intrínseco, pues tras normalizar resultados obtenías un EV/FCF de 18-19 en ambas.

Lección: todo activo debe ser comprado a buen precio, da igual la calidad que tenga.

-Empresa sin historial: Fingerprint Cards AB, empresa sueca que fue mi primer análisis en este blog, aquí. Cometí el error de entrar tiempo atrás. En términos de rentabilidad fue mi peor valor de lejos, llegando a perder más de 2/3 de la inversión. Explico la razón de la caída en el artículo.

Pero para mí, el error personal fue comprar una empresa sin historial, que llevaba haciendo lo suyo 2 años y pagar PER 20.

Lección: como sabiamente dicen Paramés y Buffet, no comprar negocios con menos de 15 años de historia.

-Entrar demasiado pronto: mítico error que todos los value acabamos experimentando.

Me ha pasado con American Outdoors Brands y Michael Kors. Son bajo mi punto de vista grandes inversiones; empresas que están en un mal momento y tienen las mayores rentabilidades del sector.

Estos casos no los metí en el primer punto por una razón, a diferencia de Cal-Maine y Bakka, MK y S&W cotizaban a precios que consideraba razonable (PER 12 aproximadamente en ambos). A pesar de todo, no tuve en cuenta el margen de seguridad.

Actualmente, tras el gran rebote que ha tenido MK he salido. Mientras que AOBC ha presentado unos muy malos resultados y ha caído brutalmente, aunque en este caso creo que mantendré.

Lección: buscar márgenes de seguridad amplios, no pensar que por tener ratios bajos está barato.

-Estupideces varias: era joven e inocente. Por alguna razón compré BME, la típica empresa deseo de todo caza-dividendos con su rentabilidad por dividendo superior al 7%. También Novo Nordisk (el mayor productor de insulina del mundo) a pesar de todos los riesgos regulatorios.

Os puedo garantizar que salí muy… asustado del sector farmacéutico. Gané un 15% con NN por lo que no me refiero a la rentabilidad, si no a los riesgos políticos y médicos. Cada día leía alguna noticia sobre que X político hablaba sobre los precios de los medicamentos (Trump incluido) e incluso que estaban desarrollando cura para la diabetes, es decir, que la insulina good bye.  De verdad que uno está acoj****o todos los días. Todo eso a pesar de ser un sector muy rentable que genera ventajas competitivas gracias a intangibles como patentes, regulaciones y barreras de entrada.

Lección: pensar bien en los riesgos y no ser impulsivo al comprar.

Pero no todo han sido errores, gracias a Victor he descubierto y comprado varias empresas que son grandes oportunidades: New Gold, Israel chemicals, Canacol Energy… Todas ellas analizadas en el blog. De las cuáles algunas como NGD ya están dando alegrías.

Y la gran inversión del año: Umanis. Aquí podeís ver un análisis completo de Alejandro Estebaranz, gestor de True Value. Comprada a 28€ y ahora cotizando (teniendo en cuenta Split) a más de 100€. Todo en menos de un año.

En resumen, he tenido una grandísima suerte. He podido aprender un montón, sentir todas las emociones que experimenta un operador bursátil… y a pesar de todo ganar un poco de dinero.

Los mercados

Entre 2016 y 2017 han pasado muchas cosas en los mercados, pues vivimos rodeados de incertidumbre y en muchos casos sucede lo que nadie esperaba.

En junio de 2016 vivimos el Brexit y el mayor descalabro de la historia del IBEX35. No voy a comentar mi opinión acerca de este pues ya hemos hablado en el blog, aquí, y estoy en gran medida de acuerdo.

Al poco de empezar a invertir, en noviembre de 2016 tuve la primera sorpresa, cuyo apellido ha sido repetido hasta la saciedad, Trump.  Daría para una entrada aparte hablar sobre este hombre, pero aquí trataré de ser breve.

Para empezar (mientras todos se burlaban del diciendo que era imposible que lograra nada) en el momento que lo vi ganar en el Estado de Indiana durante la carrera Republicana dije: ojo, que puede ganar la candidatura. Así fue.

La noche electoral todos los medios proclamaban que Hillary Clinton tiene 70% de probabilidades de ganar, victoria casi segura …. preguntabas a expertos y todos decían cosas semejantes.  La realidad es que si sabías escuchar y leer correctamente obtenías una imagen distinta. Por ejemplo, un profesor de Historia que llevaba acertando los resultados de las elecciones más de 30 años dijo que ganaría Trump… y nadie le escuchó.

Nadie se dio cuenta que los Estados industriales como Michigan (con fuerte tendencia demócrata) cayeron en los cantos de sirena proteccionistas. O que a pesar de esa xenofobia contra los mexicanos había conquistado los votos cubanos en Florida.

El caso fue que yo afirmé que había solamente 60-40 para Clinton, y que la victoria de Trump no sería nada inesperada… como así acabó siendo.

A diferencia de la mayoría de españoles, yo ya conocía a Trump de antes, de sus operaciones inmobiliarias, programas televisivos, e incluso sus libros. De hecho yo siempre digo que la mayoría de cosas que hace y dice las menciona en sus libros escritos hace años. Por ejemplo, recomienda soltar exageraciones para atraer a la prensa. ¿Os recuerda eso a algo relacionado con un muro?

¿Hasta que nivel económico y político puede afectar tanto en USA como internacionalmente?  Personalmente, creo que menos de lo que puede parecer. Se está viendo que todas sus propuestas son rechazadas hasta por gente de su partido y actos como el veto musulmán bloqueados por los tribunales.  Finalmente, cosas como lo del muro son simplemente una estupidez que ni él cree (estoy casi seguro) porque cualquiera con ciertos conocimientos sabe que más de la mitad de la frontera mexicana YA está vallada, partes construidas durante los últimos mandatos presidenciales.

Lo que más me asusta son dos cosas: el proteccionismo que puede incrementar los precios y costes de la industria americana perjudicando a los consumidores que verán su capacidad de compra reducida; y el déficit público que puede generar, no olvidemos que tras Obama ya es grande (casi duplica en 8 años la deuda pública), volviendo la deuda insostenible.

A parte de estos hechos concretos , a nivel general estos últimos años empezamos a ver ciertos indicios de recuperación económica en el mundo desarrollado (a nivel global el PIB sólo entró en negativo en 2008 y muchos países han seguido creciendo estos años) , aunque por diversos motivos tengo mis dudas sobre la fortaleza de este crecimiento como explicaba en mi artículo sobre indicadores económicos, aquí.

De hecho, lo que más me asusta actualmente a nivel macro es la burbuja que los bancos centrales han generado a base de imprimir dinero, el cuál para nuestra suerte no ha llegado a dispersarse por la economía disparando la inflación. Por ello, todo ese dinero se ha quedado en los bonos llevándolos a precios irrisorios y dando rentabilidades negativas.

Esto a su vez generó que muchos inversores en busca de rentabilidad metan su dinero en renta variable, que junto otros factores como el auge de ETFs están propiciando valoraciones muy altas en mercados como el americano.

¿Como se resolverá esta situación? ¿Cuándo sucederá? Si tuviera las respuestas estaría trabajando en JP Morgan y cobrando bastante dinero.  Lo único que puedo afirmar (y estoy bastante seguro de ello) es que no durará siempre y tarde o temprano pinchará la burbuja, y creedme, no será bonito estar cerca.

La biblioteca

Como dije en mi entrevista, lo más importante para mejorar como inversor es leer. Así que considero relevante hablar sobre como he ampliado mi biblioteca este año.

Calculo que he leído entre 30 y 35 libros este año; mi objetivo es, al igual que hace Paramés, leer 100 libros al año. No tiene sentido soltar una ristra de títulos, porque por encima la mayoría ya están en la Biblioteca del blog que ha creado Víctor. De esta manera sólo citaré los que más me han gustado o sorprendido:

Y los que más me han marcado, que sin duda merecen otro estatus: El Cisne Negro y Antifrágil de Nassim Taleb.

Mis lecturas son bastante más variadas de lo que puede parecer, en seguida paso del Hamlet de Shakespeare al Tao Te King de Lao Tse. Me encanta leer desde literatura clásica a matemáticas (ahora ando con la Geometría fractal en la Naturaleza de Mandelbrot), pasando por filosofía y economía. Luego si tengo algo de tiempo y me sobra dinero leo sobre Bolsa, pero eso es muy muy raro. Mucha gente se extraña de ver lo poco que leo sobre inversión, a lo que siempre respondo: la esencia de la inversión está en menos de 10 libros, y obviamente ya los he leído.

Nota: hago un llamamiento a la comunidad de Invertir en valor para comunicar que estoy MUY interesado en adquirir una copia en papel y en español de Influencia de Cialdini, libro casi imposible de conseguir con esas condiciones. Si por algún casual hay algún lector que tenga el libro y quiere ganar unos euros que contacte conmigo.

La persona

A nivel personal este año ha sido con poca duda uno de los mejores años de mi vida (si no el mejor). He hecho y me han pasado tantas cosas que no sabría ni por dónde empezar, pero voy a tratar de ser lo más concreto y detallado posible.

He de confesar algo: mis años previos (15-17 años) fueron… complicados, en el sentido más amplio de la palabra. La típica época mala que muchos en menor o mayor medida hemos pasado.

Por suerte puedo afirmar sin temor que todos los fantasmas del pasado han desaparecido con esa nueva etapa de mi vida que comenzó en septiembre de 2016: la universidad.  El año pasado comencé el grado de Economía en la Universidad de Santiago de Compostela. Actualmente estoy en el segundo año.

Evidentemente, como yo esperaba, no he aprendido gran cosa en las aulas y verdaderamente desmotiva mucho. Puedo constatar en primera persona            que son bastante pérdida de tiempo y como me dijo sabiamente Paco Lodeiro:

“Acaba cuanto antes. No hagas mucho caso de lo que te dicen. Y aprovecha para ir de Erasmus, pasarlo bien y aprender idiomas”

Lo importante de la universidad no son las clases, si no lo que la rodea. Me ha dado la oportunidad de mudarme a Santiago, vivir con mayor libertad, aprender a valerme por mí mismo… Y lo más importante: el cambio de aires y la gente nueva.

En medio de este cambio he conocido personas geniales, tanto en las aulas como fuera de ellas.  Sobre todo, destacar toda la gente que he podido conocer que comparte mis gustos y aficiones, con los cuáles he podido hablar, debatir, bromear… sobre economía o mercados financieros.  De hecho, tuve hasta la oportunidad de formar parte del Club de Bolsa de la Universidad, tema en el que ahora ando trabajando para tratar de volver a ponerlo en marcha y ser el Presidente.

Hablando de Bolsa, pasemos a hablar de cómo me ha cambiado la vida este ente. Puede parecer exagerado, pero gracias a ella he podido conocer a tres personas que han sido clave en este año: Manuel, mi colega de la uni que conocí gracias al Club y me ha enseñado muchas cosas sobre la vida, las relaciones personales, y que tiene la red de contactos más amplia que he visto en mi vida; Paco, fundador de Academia de Inversión al que desde aquí quiero darle las gracias por darme la oportunidad de escribir en su blog y porque es de las personas con las que más disfruto hablando de inversiones ; y Víctor, que me ha dado la oportunidad de crecer como inversor, y  me ha permitido acompañarle en este viaje.

Gracias a todos.

La vida

Para terminar, querría, si me lo permitís, hacer unas reflexiones. Uno de los temas que más suelo leer es el llamado Desarrollo personal. La verdad es la que es, la mayoría son bastante repetitivos y casi todos rodeados del puro marketing americano. Pero a pesar de eso existen webs únicas como Las notas del aprendiz, o buenos libros como Aprendiendo de los mejores. Lo que más claro que ha quedado tras una breve pausa  y una gran cantidad de libros leídos, experiencias vividas y escuchadas , es que la clave del desarrollo personal, profesional, académico… se resume en una palabra:

ACTITUD

Todos queremos ser ricos, ser exitosos, tener cochazos, tener las mejores notas, hacer las mejores inversiones, ser los mejores en algún deporte, comprar la casa más bonita de la ciudad y un largo etc de deseos. ¿Pero sabéis qué? Toda la gente que ha logrado esas cosas, salvo casos concretos como herencias o pura suerte (lotería, comprar Bitcoins) no lo han logrado estando sentados en el sofá o haciendo la vida normal que todos llevan (estudiar- trabajar-formar familia-jubilarse).

Vemos a los deportistas como nadan, dan patadas al balón o dan raquetazos y ganan premios.  Pero no vemos el año que Phelps se pasó entrenando TODOS los días varias horas.

Vemos y escuchamos la maravillosa música de los grandes compositores clásicos. Pero no vemos los dedos atrofiados de Mozart a los 30 años después de tocar y escribir tanto.

Vemos a los hombres más ricos del mundo, con respeto, con envidia y algunos hasta con odio. Pero no vemos las 100 horas que trabaja todas las semanas Elon Musk, ni la tienda de batas con la que empezó Amancio Ortega. Tampoco vemos el garaje en el que empezó Bill Gates ni como Andrew Carnegie (uno de los hombres más ricos de la Historia) trabajaba con 13 años en una fábrica textil.

Además, a pesar de los típicos estereotipos e ideas colectivas, la gente más rica del mundo casi nunca viene de familias de clase alta, si no clases medias o trabajadoras. Por no decir, que es muy raro que permanezcan ahí mucho tiempo. Si vemos la lista Forbes de hace 20 años no veremos a casi nadie que este ahora, ni siquiera a algún familiar. De hecho, la fortuna total de eses 100 más ricos del momento hoy es sólo la mitad del patrimonio que antaño ostentaban.

Charlie Munger, la increíble mano derecha de Buffet dijo una vez, “Sólo hay un camino hacia la cima: el trabajo duro”.

Como dije antes, todos queremos triunfar; pero os garantizo algo: no todos están dispuestos a hacer lo necesario para conseguirlo.

Así que…  JUST DO IT

Nota: obviamente también hay que tener en cuenta el factor suerte (Taleb lo demuestra). Eso empezando con el país en que nacemos, pues no es lo mismo España que EEUU o Nigeria. Eso sí, es cuanto se desarrolla un país, como China, en seguida vemos como empiezan aparecer muchos millonarios por ahí. Actualmente, por ejemplo, las mayores tecnológicas del mundo son americanas o chinas.

Estas matizaciones sobre el éxito y la suerte las hace muy adecuadamente Warren Buffet:

Nací en Estados Unidos. Las probabilidades eran de 30 ó 40 contra 1. Tuve algunos genes afortunados y nací en el momento adecuado. Si hubiera nacido miles de años atrás, probablemente me hubiera convertido en el almuerzo de algún animal, ya que no soy muy rápido ni se me da bien escalar árboles.

Hay mucho azar en la forma que entramos en este mundo, pero una vez que sales del vientre, tú decides el tipo de persona que vas a ser, aunque no puedes decidir si realmente vas a tener que luchar cuesta arriba en todo momento o vas a tener que trabajar más duro que el resto.

En mi opinión, todos somos creados por igual, aunque no todos tenemos las mismas oportunidades en principio.

La suerte juega un papel importante en la vida, pero también podemos elegir la forma en que vamos a usar esa suerte y tratar de hacer más de tu propia suerte.

Que por cierto, Buffet de joven trabajó de repartidor de periódicos, puliendo coches, vendiendo pelotas de golf, máquinas de pinball… todo muy glamuroso y relacionado con la inversión.

Finalmente, para terminar, me despido con una frase que escuché hace tiempo, tanto tiempo hace que ni recuerdo donde fue, la cual resume muy bien cómo me siento al pensar sobre donde estoy hoy:

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Epifanía del sábado noche: Soros y el Bitcoin

Lun, 09/25/2017 - 11:15

Epifanía del sábado noche: Soros y el Bitcoin

Por Adrián Godás.

Lo que procedo a contar es una historia singular y curiosa que ha desencadenado un huracán de razonamientos y reflexiones.

Todo sucedió hace unos días, el sábado 16 a las 23:00 aproximadamente. El día anterior había comenzado a leer La alquimia de las finanzas de George Soros, y para entender mejor la Teoría de la Reflexibilidad (tranquilos que hablaré con calma de todo esto) me vi unos vídeos de Alejandro Estebaranz en su canal de YouTube, aquí.

Cuando estaba terminando el segundo vídeo, sin razón alguna, algo hizo clic en mi cabeza:

El Bitcoin va a caer

Esas palabras me vinieron a la cabeza y no pude sacármelas hasta que empecé a escribir este artículo. Mi cerebro aplicó la Teoría de la Reflexibilidad al Bitcoin y todo cuadraba, era momento de vender.

El hombre que quebró el Banco de Inglaterra

Me cuesta creer que haya alguien en el mundo de las finanzas que no conozca a George Soros, pero aun así os haré un pequeño resumen del (probablemente) mayor especulador de la Historia.

George Soros nació en la Hungría de los años 30; gracias a pertenecer a una familia de clase media pudo escapar del régimen nazi a Londres, donde estudió Economía y Filosofía. A mucha gente le choca su gran pasión por la filosofía, pero fue un factor clave en la composición de su pensamiento. De hecho, fue alumno de uno mis filósofos favoritos: sir Karl Popper.

Fue ascendiendo por los círculos financieros hasta que pudo fundar el Quantum Fund, uno de los fondos más rentables del siglo XX consiguiendo una rentabilidad del 33% durante más de 30 años.

A parte de rodearse y aliarse con varios de los mejores gestores, como Druckenmiller o Jim Rogers, Soros pasó a la Historia con una de las mayores inversiones jamás vistas. En 1992 cogió mil millones, los apalancó por cinco y abrió cortos por valor de 5000 millones en libras esterlinas. El resultado fue que el Banco de Inglaterra, que en aquella época tenía que mantener un cierto valor en la libra, sufrió tales pérdidas que tuvieron que dejar caer la divisa y devaluar. La moneda cayó un 20% y Soros se embolsó un beneficio neto de 1000 millones, la mayor ganancia jamás lograda en un día en la Bolsa.

También es muy famoso por sus causas políticas y actos filantrópicos. En los 80 respaldó con grandes sumas de dinero movimientos en varios países de la URSS para la transición al capitalismo. En épocas recientes también apoyó a candidatos americanos como Hillary Clinton.

Llegados este punto os estaréis preguntando porque lo leo y que tiene que ver con el value investing. A continuación, os lo explico.

La alquimia de las finanzas y la Teoría de la Reflexibilidad

Un detalle que poca gente sabe es que en sus inicios era value investor, y se dedicaba a comprar empresas baratas.  A partir de ahí empezó a desarrollar su propio método, que como hemos visto, le ha funcionado bien.

La mayor parte de su teoría la explica en su libro La alquimia de las finanzas. Lo estoy leyendo actualmente y es muy recomendable. Ahora bien, es muy técnico y complicado de leer. No sólo necesitas tener ya un cierto nivel de cultura financiera, si no también conocer un poco (bastante) de historia financiera y económica.

Por encima debido a su faceta de filósofo y su clara influencia de Popper tiene una manera de escribir muy técnica y propia de autores filosóficos. Coincidió que mi anterior lectura fue La miseria del historicismo de Popper, por lo que noto muy claramente las similitudes con su maestro.

Pero esto no es una reseña del libro, así que pasemos al modelo mental que le ha hecho multimillonario: la Teoría de la Reflexibilidad.

Nota: voy a tratar de sintetizar sus ideas, por lo que obviaré ciertos matices y detalles para facilitar la comprensión del modelo.

Soros cree que los mercados son inestables por naturaleza y es casi imposible que alcancen un equilibrio. Además, también piensa que es un error usar los métodos matemáticos propios de ciencias naturales, como la física, a las ciencias sociales, como la economía, porque estas últimas estudian seres que “piensan”.  Como somos seres humanos que existen y “piensan” tenemos fallos de percepción y conocimiento. Esta idea a la que denomina como “problema del entendimiento imperfecto” es clave.

Soros atribuye este problema a que en los sistemas creados por el hombre (economía, Bolsa…) los participantes con su actividad mental afectan a la situación sobre la que están pensando.  

Esta idea que puede parecer muy abstracta procede del Principio de incertidumbre de Heisenberg, enunciado en los años 20 por el físico alemán que dio nombre al protagonista de Breaking Bad (serie de televisión muy recomendable). Este principio establece la imposibilidad de conocer al mismo tiempo la posición y la velocidad de una partícula debido a la influencia del propio observador.

Heisenberg observó que si queremos localizar un electrón (posición) es necesario hacer rebotar fotones en él. Esto produce una alteración en su movimiento (velocidad), de manera que es imposible medir de forma exacta ambas variables.

El observador altera la realidad observada.

Es aquí, a partir de estos razonamientos, donde empieza desarrollar su modelo.  Para explicar esta conexión entre la percepción de los participantes, y la situación observada crea las “relaciones funcionales”:

-Función cognitiva: los esfuerzos de los participantes por entender los hechos. Representa la percepción que tienen los sujetos. En el mundo financiero se ve representada por las gráficas de precios, las cuáles recogen en todo momento el conjunto de ideas y expectativas de los distintos actores.

-Función participativa: impacto en el mundo real de la actividad mental. Los llamados “fundamentales”, que en el caso de las empresas serían los beneficios y en las divisas factores como el comercio, y los capitales especulativos y no especulativos.

Un detalle importante que me hizo reflexionar bastante fue cuando Soros comenta que la variación de precios afecta a los fundamentales y a las propias empresas. Yo (y supongo que la mayoría de values) creemos que los precios no afectan en nada a la empresa, y que los movimientos de precios a corto plazo son fruto de las irracionalidades de mercado. Esto es lo que dice al respecto:

“Los valores bursátiles influyen de manera directa sobre los valores subyacentes: mediante la emisión y recompra de acciones y opciones, y través de operaciones empresariales de todo tipo-fusiones, adquisiciones, estatizaciones, privatizaciones-. […] rating crediticio, aceptación de los consumidores, credibilidad del management, etc.”

Realmente interesante la visión de Soros, que tiene la clase de ideas que me gustan: únicas y contrarias al resto.

Veamos cómo se representa la Teoría gráficamente:

La función cognitiva como ya dije son los precios, y los fundamentales (simplificados como beneficios por acción) es la participativa.  El proceso se divide en varias etapas y voy a ejemplificarlo con uno de los mayores procesos reflexivos en décadas, la burbuja inmobiliaria:

  1. Algún mercado comienza un proceso reflexivo. Aquí la gente empieza percibir una nueva realidad, como, por ejemplo: la vivienda es buen activo para protegerse de la inflación y el precio nunca cae.
  2. El proceso avanza y el mercado empieza reconocer y valorar esas ideas y fundamentales que se ven reforzadas por las crecientes expectativas. En EEUU y España ciertas empresas relacionadas (constructoras e inmobiliarias) empezaron a subir bastante a finales de los 90.
  3. El mercado duda, y se genera lo que Soros llama Test donde se pone a prueba el proceso reflexivo. En muchas ocasiones puede que caiga y se frene el proceso, en otros la tendencia continua. Podrían suceder varios Tests, pero aquí solo ejemplifica uno. Esto sucedió en los años 2000-2001 cuando pinchó la burbuja tecnológica, los precios bursátiles cayeron y el proceso reflexivo de la vivienda se estancó.
  4. La percepción se ve claramente distorsionada, las caídas en los beneficios se ignoran y todo sube generando un super-rally alcista. Al tener una tendencia tan clara las expectativas suben, se genera el pensamiento clásico: no puede caer, sólo subir. De esta manera cuanto más sube, más fuerte se hace la tendencia. No hay ejemplo más claro que los años 2003-2007.
  5. El clímax. Llega un punto donde las valoraciones y expectativas son tan irreales que “la realidad no puede sostenerlas”. De esta manera pequeñas noticias crean caídas enormes (noticias como la quiebra de WorldCom o el escándalo Enron en los años 2000 fueron los que empezaron a romper la burbuja .com). En España llegamos a 2007.
  6. Se empiezan a reconocer las sobrevaloraciones y errores de mercado provocando caídas en las expectativas y de confianza. Pero ojo, los fundamentales (la realidad) van atrasados y se estabilizan. Soros dice que este período es el más peligroso porque da la sensación de que las acciones pueden estar baratas, y que los beneficios no han cambiado… Pero sólo es el principio del fin. En España sucedió que en la primera mitad de 2008 donde la Bolsa caía todavía crecíamos.
  7. A partir de aquí la tendencia se invierte y llega al punto de no retorno. El proceso reflexivo se da la vuelta y se empieza a retroalimentar hacia abajo generando enormes caídas generalizadas, beneficios en declive… Podría decirse que este punto se cruzó a mediados de 2008 en la Península.
  8. El proceso continúa a la baja un tiempo, un periodo bajista, hasta que llega un punto donde todo se estabiliza y los “cazadores de gangas” empiezan a pescar. El IBEX 35 estuvo lateral sin moverse demasiado bastantes años.

Si observamos el gráfico del IBEX 35 veremos una asombrosa coincidencia con el modelo: el auge al principio, el test, la fase alcista, el colapso, la estabilización…

Un detalle importante que quiero comentar, y que el propio Soros lo menciona en el prólogo: esto es una teoría general, pero tiene sólo aplicaciones específicas. Lo que quiero decir con esto es que no todas las acciones, sectores, economías, divisas…. viven en un proceso reflexivo constante como el que él menciona, si no que simplemente a veces ocurren. En general, suelen ser movimientos Boom & Bust como se les suele llamar en inglés, que son movimientos de auge durante varios años que acaban colapsando en poco tiempo.

Otra forma más simple de sistematizar su teoría:

Veamos varios ejemplos de reflexividad que con la perspectiva histórica hemos podido observar:

-El super ciclo de las materias primas del que se beneficiaron gran cantidad de países emergentes. Muchos de ellos pagando actualmente las consecuencias de no haber diversificado su economía mientras podían.

-Las compras apalancadas de los 80, LBO. Ejemplo paradigmático es el de RJR Nabisco, historia ya clásica en el mundo financiero.

-La burbuja de la biotecnología en los últimos años, muy bien explicada en el vídeo de Alejandro por lo que no me extenderé sobre ella.

-¿Criptomonedas?

Hemos visto cómo funciona el modelo de Soros, veamos ahora la otra mitad del asunto:  las criptodivisas y en especial el Bitcoin.

Las criptodivisas

Sinceramente, no sé qué escribir o como empezar siquiera.

Al indagar sobre ellas me he encontrado la mayor maraña de datos, opiniones, discrepancias, detalles… que jamás he visto en el mundo financiero.  Porque veréis, cuando buscas información sobre una empresa, una divisa, un metal… encuentras la opinión del consenso, amplios datos históricos, opiniones expertas….  Pero en este caso he visto que tratar de resumir la situación es imposible por varias razones, entre ellas que nunca había aparecido algo semejante.

Por si has estado viviendo en una cueva te hago un resumen rápido:

Las criptomonedas son un medio de pago virtual. En 2009 surge la primera divisa que fue el Bitcoin, de la mano de Satoshi Nakamoto (verdadera identidad desconocida). A raíz de esta aparecen una larga lista, entre la que destaca el Ethereum.

  • Una criptodivisa es algo absolutamente virtual, así que no busquéis monedas como estas.

  • No tiene el respaldo de ningún gobierno o entidad financiera.
  • No se puede falsificar.

Al igual que todas las monedas, no tiene ningún valor intrínseco, todo se basa en la confianza.  Si la gente confía en que serán útiles y otra gente las aceptará, suben. Hay mucha literatura escrita tanto en internet como en libros, os invito a echarle un vistazo.

Para ver cómo está el ambiente a pie de calle he preguntado a varios amigos al respecto y os garantizo que ninguno coincidió en la respuesta ni me disipó dudas. No se trata simplemente de analizar si las criptodivisas son el futuro o flor de un día; va más allá de todo eso:

  • “Pasa como con los móviles o las webs cuando comenzaron, van a tener gran importancia en el futuro, pero es casi imposible saber cuál se va a imponer”
  • “El bitcoin no me parece una burbuja, pero dicho esto no creo que sea buen dinero como tal. No veo a los estados dejándose ganar la batalla.” 
  • “Especulación”

De todas las opiniones he cogido estas tres porque si reflexionamos veremos que las tres opiniones engloban las principales percepciones al respecto, y bajo mi punto de vista son las más sensatas. De hecho, tras leer bastante creo que es posible defender cualquiera de esas tres posiciones que se resumen así:

1. Las criptomonedas van a tener un papel clave en el futuro, pero al igual que todas las nuevas tecnologías en su momento, les queda mucho por recorrer.

De hecho, Paco Lodeiro, que fue el que aportó esta perspectiva, añadió: Pero a estas alturas es casi imposible determinar quién será el ganador. Posiblemente alguna criptodivisa que a día de hoy ni existe.

Muchas empresas que empezaron a fabricar los primeros ordenadores y componentes ya no existen, y tuvieron que pasar muchos años para que aparecieran tecnológicas dominantes como Microsoft, Cisco o Oracle.

2. Las criptomonedas pueden tener importancia en el futuro, pero tiene muchos errores y fallos. Para el que no lo sepa, el Bitcoin suele estar implicado en casos de hackeo, blanqueo de capitales, tráfico de armas, drogas, y un ciertamente largo etc.

Estas divisas virtuales no pueden ser manipuladas por los bancos centrales, políticos de turno o entidades bancarias, a diferencia de las monedas reales.  Este es uno de los grandes argumentos que sus defensores esgrimen, pero Eloy Bretones, dueño de esta opinión añade: pero no veo a los estados dejándose ganar la batalla.

Esta perspectiva aportada por Eloy añade algo nuevo: el marco regulatorio. Recientemente China acaba de prohibir el mercado de Bitcoins y otros países también están barajando opciones como crear su propia criptodivisa. El tema político-regulatorio debe ser seguido de cerca.

3. Las criptomonedas son pura especulación.

La percepción de mi colega universitario Manuel Saborido es muy simple como podéis ver. En muchos medios como este ya se habla de burbuja.  Y sinceramente, me cuesta mucho no verla. Cumple todos los patrones y condiciones de una burbuja. Pero esta perspectiva la analizaré en profundidad más abajo.

A parte de estas visiones hay otras, como la del profesor Rallo o la de Howard Marks. Luego, en un rincón están las típicas frases: “es que no para de subir”, “el hijo del vecino del quinto ha ganado mucho dinero con ellas” …. Pero como buenos value, las vamos a olvidar.

Uniendo los puntos

Ahora que ya conocéis la increíble visión de Soros y un poco la situación de las criptodivisas, de ahora en adelante sólo hablaré del Bitcoin en particular debido a que es la moneda más grande, la más valiosa y la más mencionada. Pero el análisis que voy a realizar se puede aplicar al resto de monedas virtuales.

¿Recordáis mi epifanía del principio? Mirad el precio del Bitcoin y decidme a que os recuerda… oh yes! al modelo reflexivo de Soros.

Nuestro amigo húngaro en su libro argumenta que debido a cómo funcionan los mercados actuales de divisas, estos suelen ser los más propensos a procesos reflexivos. La razón es que, al basarse casi totalmente en la confianza, la principal variable que va guiar el precio son las perspectivas futuras del tipo de cambio de la moneda.

Se percibe que el Bitcoin va a cambiar el mundo, pero… no escuchaba a nadie decir eso en 2014, cuando curiosamente caía el precio. Ahora, tras unas subidas vertiginosas, todo el mundo lo ve como el “sucesor del dinero fiduciario”.  Yo pregunto:

¿No será que la evolución del precio está alterando nuestra percepción de la moneda?

¿Y si a su vez esta percepción es la que está incrementando el precio?

Estaríamos ante un círculo virtuoso y un proceso reflexivo de libro. Ahora bien, también debemos valorar la prohibición de China y las insinuaciones políticas europeas de hacer algo al respecto.

A esto hay que sumar la gran volatilidad que lleva sufriendo el precio estas últimas semanas. Soros afirma que los momentos donde se dispara esta variable suelen ser los momentos de cambio de ciclo, porque hay choque de percepciones; por un lado, los que por miedo venden y por otro los que creen que seguirá subiendo.

La conclusión es la siguiente: según la Teoría de Soros, el Bitcoin está viviendo un proceso reflexivo de Boom & Bust, y que se halla en el inicio del período bajista.

Reflexiones extra

Ahora me gustaría añadir algunos comentarios personales relacionados con burbujas y nuevas tecnologías.

Para empezar, tras una amplia lectura de muchos de los grandes inversores de la historia he llegado a ver ciertos patrones de comportamiento en las burbujas. Personalmente, a parte de los típicos ratios como el PER, me parece que el mejor método para detectarlas es…. el sentido común, el menos común de los sentidos.

En este caso buscamos la “falta de sentido común”, con esto me refiero a buscar comportamientos “especiales” que destaquen por su poca sensatez. Por ejemplo, en el 2000 todo el mundo compraba valores tecnológicos y pagaban PER 50 por ellos. ¿Sabéis cuál era el argumento para comprarlos a pesar de todo?

“Van a seguir subiendo y fijo que alguien está dispuesto a comprar más caro” 

Como bien explica Howard Marks en su libro, también desaparecen cosas como la aversión al riesgo, toda inversión se ve como segura, todo sube…. hasta que deja de ser así. Otro hecho por el que se caracterizan las burbujas es que empiezan por alguna razón objetiva (más o menos) razonable: los tulipanes eran escasos en Holanda, Internet iba a cambiar el mundo, la vivienda es buen refugio contra la inflación, etc

Para valorar burbujas también debemos valorar los aspectos psicológicos, que siempre nos juegan una mala pasada. Están las típicas emociones de “perderse la fiesta”, la codicia, el ser incapaz de llevar la contraria al resto…Si no me creéis preguntadle a Newton.

A pesar de ser una de las mentes más brillantes de Inglaterra acabó cometiendo el error de entrar en la famosa estafa de la Compañía de los Mares del Sur debido a varios amigos que habían hecho fortunas.

Por todas estas cosas no puede evitar ver que muchos patrones semejantes se repiten en el Bitcoin:

  • Su creciente valor tenía una justificación razonablemente sensata (posible sustituto del dinero normal).
  • Cuando cae nadie se acuerda de él, pero en cuanto sube es el tema más candente del momento.
  • La gente entra sin tener ni idea de cómo funciona la tecnología Blockchain o las criptomonedas .
  • Mucha gente entra por el mero hecho de que sube.

Luego aparte están los temas técnicos. ¿Soy el único preocupado por todos los casos extraños y truculentos que envuelven estas monedas? Está bien que muchos chinos la usen para escapar del control monetario y de capitales que imponen por ahí, e incluso he leído de emprendedores que han podido hacer negocios desde su casa en países como Nigeria o Egipto gracias a estas monedas. Pero es que también están relacionadas con blanqueo, robo, hackeo… y muchos brokers todavía no dejan operar con ellas. Desde muchos puntos de vista la veo como una tecnología bebé que le queda mucho por crecer.

Y pensad en este sutil detalle: los padres y abuelos. Si va ser la moneda del fututo la deberemos usar todos para comprar cosas, pero yo no acabo de ver a la gente de cierta edad muy interesada y dudo que lo vayan hacer. Hasta ahora no es más que un nicho para gente joven, especuladores e informáticos.

Por no hablar de que antes de invertir en algo debemos entender el producto muy bien. Todos entendemos las acciones y los bonos, y nos empezamos a perder en futuros y opciones, para acabar desesperados porque no entendemos la programación del Bitcoin. Ojalá todos tuviéramos algo más de cabeza como el gran Taleb.

Conclusión

Tras todo este análisis, ¿a que conclusión he llegado?

Las criptodivisas bajo mi punto de vista están sufriendo un proceso reflexivo, y con poca duda han llegado a su clímax. Considero muy probable que empiecen a desmoronarse próximamente.

Eso sí, a largo plazo (más de 3 años) el escenario puede ser diferente. Creo que las criptodivisas pueden tener un gran futuro, o desvanecerse en el olvido, sólo el tiempo lo dirá.  Esta percepción es la mismas que tengo con todas las tecnologías de vanguardia: impresoras 3D, nuevos materiales, Inteligencia Artificial… A todas les queda mucho por recorrer y absolutamente nadie puede predecir cuál o cuáles serán las ganadoras.

Resumiendo, mantente alejado del Bitcoin por ahora.

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¿Lo conseguirá TripAdvisor?

Mié, 09/20/2017 - 21:14

¿Lo conseguirá TripAdvisor?

En la Conferencia de Inversores de azValor de este año, Álvaro Guzmán habló de la tesis de inversión en TripAdvisor (TRIP):

Como veíamos en la anterior entrada con el excelente análisis de Adrián Sánchez, el estudio de una empresa es profundo y detallado y llevará un gran esfuerzo.

Pero la tesis debe resultar sencilla, entendible.

Tenemos una pasión por mantener las cosas simples.

-Charlie Munger

La tesis de TRIP se podría resumir en los siguientes puntos:

Buen negocio

El negocio de la empresa es excelente y así lo muestran sus márgenes y su crecimiento.

Con los números normalizados TRIP tiene un margen bruto de más del 98%, el operativo cercano al 50% y neto de más del 20%. ROE de más del 25% y ROI del 17%.

Las ventas de la empresa han crecido sobre el 25% anual, apoyadas en la tendencia mundial del aumento del turismo.

Al fin y cabo la empresa está basada en una página web y una app móvil que le permite tener economías de escala a bajo coste, lo vemos en el siguiente punto.

Ventaja competitiva efecto red

El efecto de red ocurre cuando el valor de un bien particular o el servicio aumenta tanto para los usuarios nuevos como para los usuarios existentes, ya que más personas utilizan ese bien o servicio, creando a menudo un círculo virtuoso que permite que el fuerte consiga ser más fuerte.

Cuanto más usuarios utilizan TripAdvisor más ventaja competitiva tiene ya que le sería más complicado a un posible competidor entrar en el mercado.

Difícil transición

La transición de ser una web y app de consultas a una web de reservas, una OTA (Online Travel Agency) supone que los usuarios han de cambiar su percepción y experiencia de la empresa y esto es complejo, muy complejo.

Caja neta

La caja neta de la empresa es casi 2 veces su EBITDA normalizado y 6 veces las inversiones que está realizando.

Esto le permite una enorme flexibilidad para atajar o cambiar de planes si no se van desarrollando como planean.

Barata

TripAdvisor antes de iniciar esta transformación hace 3 años estaba haciendo $396M de EBITDA en 2014, que era creciente año a año, sobre unas ventas de $1.246M.

La inversión actual en el cambio a ser una OTA es de más de $100M al año y está haciendo un EBITDA de $264M en 2016, con unas ventas que vemos que han crecido hasta los $1.489M con lo que si eliminasen esa inversión de $100M estaría haciendo un EBITDA de $364M.

La empresa capitaliza $6.100M, restando la caja neta de $559M tendría un EV de $5.541M.

Así que si el plan de transformación de TripAdvisor en OTA es un completo fracaso, no aumentan ni un céntimo sus beneficios y tienen que olvidarse de la inversión volviendo al negocio que siempre han sido, la empresa estaría capitalizando a EV/EBITDA de 15x.

Cuando su media histórica ha estado entre 20x y 30x EBITDA y su principal competidor Priceline cotiza a 26x EBITDA .

Enorme potencial

Es difícil calcular lo que valdría la empresa si el plan de transformación le sale bien, ya que no podemos prever cómo actuarían los competidores.

Pero a priori no parece imposible lo que comenta Guzmán en el vídeo de multiplicar por varias veces su valor.

Posibilidad de OPA

TripAdvisor es pequeña en comparación con los dos competidores a los que se enfrentaría. Capitaliza $6.096M mientras Priceline $91.265M y Expedia $21.523M.

El plan de transformación puede hacer mucho daño a estos dos gigantes y en ese caso existiría una posibilidad real de que lancen una OPA para adquirir la empresa.

Accionista mayoritario

En 2012 el respetado John C. Malone se hizo con el control de TripAdvisor a través de su holding Liberty.

Este hecho no es garantía de éxito, pero da cierta tranquilidad tener como propietario a una figura de la talla de Malone.

Riesgos

Los riesgos de TripAdvisor pueden venir por ir perdiendo los contratos de sus clientes, Priceline y Expedia, cuando la vean como un competidor.

Pero el riesgo más importante, como casi siempre, es Google. Si escribís en Google Hotel Oviedo directamente te aparece una gran sección de Google Maps con el mapa, la puntuación y las OTAS para reservarlo. Con la inmejorable usabilidad a la que Google nos tiene acostumbrados.

La fortaleza de TripAdvisor contra el omnipresente Google es que el tráfico de sus usuarios navega directamente a TRIP, no a través de Google. Aunque parece que será insuficiente y entendemos que este riesgo ha sido uno de los motivos principales para que TripAdvisor trate de convertirse en OTA.

Conclusión

Si se quiere un informe detallado de TRIP aquí incluyo uno en profundidad.

Una tesis de inversión requiere de mucho estudio, pero la conclusión ha de ser sencilla.

Uno de los principales errores del inversor es creer que sabe más de lo que sabe. Como nos suelen recordar los grandes el problema no es lo que no sabes, ya que en ese charco no te vas a meter, el problema viene cuando crees que sabes algo que realmente no sabes, y te metes en charcos que cubren más de lo que pensabas.

Sobre TripAdvisor, estoy comprando una pequeña posición en mi cartera, pero sinceramente no creo que consiga lo que está ejecutando.

Ojalá me equivoque pero cambiar los hábitos de los usuarios es posiblemente lo más complicado para una empresa. Todos los recuerdos, usos, críticas e imagen que tenemos de TripAdvisor, aun siendo excelentes están lejos de lo que es una OTA en la que puedas reservar.

Pero esto es una opinión, y como comenta Guzmán, hasta aquí llegamos. No sabemos lo que pasará ya que es prácticamente imposible saber hasta donde triunfará el proceso de cambio y cómo actuarán los competidores, quienes recordemos son clientes actuales de TripAdvisor.

Pero la base de esta inversión es que aunque el plan de transformación no salga, la empresa vale más de lo que cotiza, simplemente con llevarla a EV/EBITDA 20 valdría el 25% más. Lo que nos parece adecuado, ya que históricamente, por el crecimiento y la calidad del negocio ha cotizado entre 20 y 30 veces EBITDA.

Aunque no hay que olvidar los riesgos provenientes de Google y ese ha sido el principal motivo por el que TripAdvisor no es una posición relevante en mi cartera.

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Noble Corporation, análisis financiero y valoración

Dom, 09/17/2017 - 09:42

Noble Corporation, análisis financiero y valoración

Lo mejor que un ser humano puede hacer es ayudar a otro ser humano a saber más.

-Charlie Munger

Si en la anterior entrada hablábamos de que la generosidad es un pilar básico para ser una persona de éxito y completa, hoy traemos un caso práctico.

Adrián Sánchez, lector del blog, no confundir con nuestro habitual colaborador Adrián Godás, ha realizado un estupendo análisis de una empresa de offshore y nos lo ha querido compartir.

Desde aquí darle la enhorabuena a Adrián por tan detallado estudio y agradecer que me lo permita compartir en esta web. Como siempre comento, los lectores son los que dan sentido y completan un blog y para muestra el ejemplo de hoy.

No quiero perder la oportunidad de comentar que la siguiente disección no sólo nos ayudará a comprender el sector del offshore y la empresa analizada, sino, lo que es más importante, nos servirá de ejemplo para construir un buen análisis de una empresa.

Las entradas que normalmente publicamos en este blog no suelen ser análisis, sólo son breves introducciones a empresas en las que habrá que profundizar. Por ejemplo a la entrada de Aryzta le dediqué unas 4 o 6 horas, cuando un estudio completo debería llevar varias decenas de veces ese tiempo, dependiendo de lo familiarizados que estemos con el sector.

Adrián nos comparte lo que un análisis financiero debería ser.

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Dar y recibir

Mié, 09/13/2017 - 14:19

Dar y recibir

¿Acaso no derroté a mis enemigos en el momento que los convertí en mis amigos?

-Abraham Lincoln

Dicen que la gente de éxito tiene tres cosas en común: motivación, capacidad y oportunidad. Si queremos alcanzar el éxito, necesitaremos además trabajo, talento y suerte. Hay, sin embargo, un cuarto ingrediente, un ingrediente crítico pero que a menudo pasa desapercibido: el éxito depende en gran parte de cómo interactuamos con los demás.

Cada vez que interactuamos con alguien, debemos elegir entre intentar conseguir el máximo valor posible para nosotros o contribuir a que el otro consiga valor sin preocuparnos por lo que recibimos. Es decir, elegir entre ser «receptores » o ser «donantes».

Dar y recibir te descubrirá la clave del éxito de quienes se vuelcan en los demás y cambiará para siempre tus percepciones sobre el triunfo y el fracaso. Pero te enfrentará a una paradoja: poner en práctica las ideas de este libro no te funcionará si sólo te mueve la ambición por conseguir el éxito.

Adam Grant es el profesor más joven y mejor valorado de The Wharton School. Combina su labor pedagógica con la investigación. Como consultor y conferenciante cuenta con clientes como Google, la NFL, IBM, GlaxoSmithKline, Goldman Sachs, el Foro Económico Mundial y el ejército y la marina de Estados Unidos. Ha sido distinguido como uno de los profesores predilectos de Business Week y su nombre consta entre los cuarenta profesores más destacados del mundo menores de cuarenta años. Posee un doctorado en Psicología de las Organizaciones por la Universidad de Michigan y una licenciatura en Humanidades por la Universidad de Harvard.

¿Eres donante o receptor?

Incluyo una sorprendente historia que contiene el libro.

La historia de Sampson

Consideremos las batallas políticas de un pueblerino que respondía por el nombre de Sampson. Decía que su objetivo era convertirse en el «Clinton de Illinois» y puso sus miras en hacerse con un escaño en el Senado. Habiendo pasado su juventud trabajando como granjero, Sampson era un candidato improbable para un despacho político. Pero Sampson tenía mucha ambición; con sólo veintitrés años, se presentó por primera vez a las elecciones de su Estado con vistas a tener un escaño. Había un total de trece candidatos, y sólo los cuatro primeros obtenían escaño. Sampson obtuvo un resultado poco brillante, puesto que acabó en octavo lugar.

Perdida esta carrera, Sampson se volcó en los negocios y pidió un préstamo para poner en marcha una pequeña tienda junto con un amigo. El negocio fracasó y Sampson no pudo devolver el crédito, de manera que las autoridades locales le embargaron las propiedades. Poco después, su socio murió sin dejar bienes y Sampson tuvo que cargar también con su deuda. En broma, Sampson se refería a su pasivo como «la deuda nacional»: debía un importe equivalente a quince veces sus ingresos anuales. Le llevó años, pero acabó devolviendo hasta el último centavo.

Después de su fracaso en el mundo de los negocios, Sampson se presentó por segunda vez a las elecciones legislativas de su estado. Pese a tener sólo veinticinco años de edad, acabó segundo y consiguió un escaño. Para acudir a su primera sesión parlamentaria, tuvo que pedir dinero prestado para comprarse su primer traje. Sampson conservó su escaño durante los ocho años siguientes y entretanto obtuvo una diplomatura en Derecho. Al final, con cuarenta y cinco años de edad, se consideró preparado para aspirar a un escaño a nivel nacional. Y se presentó como candidato al Senado.

Sampson sabía que lo suyo era una batalla cuesta arriba. Tenía dos oponentes destacados: James Shields y Lyman Trumbull. Ambos habían sido jueces de la Corte Suprema y tenían unos antecedentes más privilegiados que Sampson. Shields, titular ya del escaño que se presentaba a su reelección, era sobrino de un congresista. Trumbull era nieto de un destacado historiador de Yale. En comparación, Sampson tenía poca experiencia e influencia política.

En la primera encuesta, Sampson apareció sorprendentemente en cabeza, con un cuarenta y cuatro por ciento de apoyos. Shields le seguía de cerca, con un cuarenta y uno por ciento, mientras que Trumbull estaba muy rezagado, con sólo un cinco por ciento. En la encuesta siguiente, Sampson había ganado terreno, haciéndose con un cuarenta y siete por ciento de los posibles votos. Pero la marea empezó a cambiar cuando se sumó a la carrera un nuevo candidato: el gobernador del Estado, Joel Matteson. Matteson era popular y tenía el potencial necesario para robarles votos a Sampson y Trumbull. Cuando Shields se retiró de la carrera electoral, Matteson cogió rápidamente la delantera. Matteson tenía el cuarenta y cuatro por ciento, Sampson descendió al treinta y ocho por ciento y Trumbull estaba sólo en el nueve por ciento. Pero horas después, Trumbull ganó las elecciones con un cincuenta y uno por ciento, superando por muy poco a Matteson, que se quedó con un cuarenta y siete por ciento.

¿Por qué se derrumbó Sampson y cómo hizo Trumbull para subir con tanta rapidez? El repentino cambio de posiciones fue debido a una decisión que tomó Sampson, afectado por un carácter donante patológico. Cuando Matteson se sumó a la carrera electoral, Sampson empezó a dudar de su capacidad de conseguir apoyo suficiente como para hacerse con la victoria. Sabía que Trumbull tenía un grupo de seguidores pequeño, pero fiel, que nunca lo abandonaría. De haberse encontrado en el pellejo de Sampson, la mayoría habría ejercido presión sobre los seguidores de Trumbull para intentar que cambiasen de bando. Al fin y al cabo, con sólo un nueve por ciento de apoyo, el triunfo de Trumbull era una posibilidad muy remota.

Pero la principal preocupación de Sampson no era salir elegido. Sino impedir la victoria de Matteson. Sampson era de la opinión de que Matteson desarrollaba prácticas muy cuestionables. Algunos espectadores habían acusado a Matteson de tratar de sobornar a votantes influyentes. Sampson disponía de información fiable que le aseguraba que Matteson había abordado a algunos de sus seguidores más destacados. De no parecer que Sampson tenía alguna posibilidad, argumentaba Matteson, los votantes cambiarían sus lealtades y le votarían a él.

La inquietud de Sampson por los métodos de Matteson acabó resultando profética. Un año más tarde, cuando Matteson estaba al final de su período como gobernador, hizo efectivos al cobro viejos cheques del gobierno caducados, o hechos efectivos anteriormente, pero que nunca habían sido cancelados. Matteson se embolsó varios cientos de miles de dólares y fue acusado de fraude.

Además de albergar sospechas con respecto a Matteson, Sampson creía en Trumbull, puesto que tenían puntos de vista comunes acerca de muchos problemas. Durante varios años, Sampson había realizado una apasionada campaña a favor de un cambio importante tanto en política como en lo social. Creía que era un asunto vital para el futuro del Estado y Trumbull y él coincidían en este sentido. De modo que en lugar de intentar convertir a los seguidores leales a Trumbull, Sampson decidió caer sobre su propia espada. Le dijo a su director de campaña, Stephen Logan, que pensaba retirarse de la carrera electoral y pedir a sus seguidores el voto para Trumbull. Logan no podía creérselo: ¿por qué con tanta cantidad de seguidores tenía que entregar las elecciones a un adversario con menos seguidores? Logan rompió a llorar, pero Sampson no cedió. Se retiró y pidió a sus seguidores que votaran a Trumbull. Esto fue suficiente para impulsar a Trumbull hacia la victoria, que consiguió a expensas de Sampson.

No era la primera vez que Sampson ponía los intereses de los demás por delante de los suyos. Antes de ayudar a Trumbull a ganar la carrera hacia el Senado, y a pesar de conseguir elogios por sus labores como abogado, el éxito de Sampson se vio amortiguado por un aplastante sentido de la responsabilidad. No era capaz de defender a clientes si intuía que eran culpables. Según uno de sus colegas, los clientes de Sampson sabían que «ganarían el caso… si era justo; de no ser así, era una pérdida de tiempo intentar que los defendiera». En un caso, Sampson tenía un cliente acusado de robo y Sampson abordó al juez de la siguiente manera:

-Si puede usted decir algo por este hombre, hágalo; yo no puedo. Si lo intento, el jurado verá que creo que es culpable y lo condenará.

En otro caso, durante un juicio por un crimen, Sampson se inclinó hacia uno de sus socios socios y le dijo:

Este hombre es culpable; defiéndelo tú, yo no puedo. -Sampson pasó el caso a su socio, ignorando con ello unos honorarios muy sustanciosos.

Este tipo de decisiones le proporcionaron respeto, pero suscitaron también preguntas sobre si era lo bastante tenaz como para tomar decisiones políticas complicadas.

Sampson «se acerca mucho al hombre perfecto -comentó uno de sus rivales políticos-. Sólo le falta una cosa». El rival explicaba que Sampson no era una persona adecuada para el poder porque dejaba que su preocupación por los demás influyera en exceso su criterio. En política, actuar como donante fue una desventaja para Sampson. Su reticencia a ponerse por encima de los intereses de los demás le costó la elección al Senado y dejó a los espectadores preguntándose si era lo bastante fuerte para el implacable mundo de la política. Trumbull era muy potente en los debates; Sampson era un blandengue.

-Siento mi derrota -reconoció Sampson, pero se mantuvo en sus trece defendiendo que la elección de Trumbull serviría para que se produjeran avances en las causas que compartían.

Después de las elecciones, un periodista local escribió que, comparado con Sampson, Trumbull era «un hombre con talento y poder más reales».

Pero Sampson no estaba dispuesto a quedarse para siempre apartado. Cuatro años después de ayudar a Lyman Trumbull a conseguir su escaño, Sampson volvió a presentarse a las elecciones. Volvió a perder. Pero durante las semanas previas a la votación, uno de los seguidores más francos de Sampson fue ni más ni menos que Lyman Trumbull. El sacrificio de Sampson había dado como consecuencia la buena disposición de su rival y Trumbull no fue el único adversario que se convirtió en su defensor, como respuesta al carácter donante de Sampson. En la primera carrera hacia el Senado, cuando Sampson tenía el cuarenta y siete por ciento de los votos y parecía estar a punto de hacerse con la victoria, un abogado y político de Chicago llamado Norman Judd, lideró un potente cinco por ciento que nunca abandonaría su lealtad hacia Trumbull. En la segunda apuesta al Senado de Sampson, Judd se convirtió en uno de sus apoyos más fuertes.

Dos años más tarde, después de dos campañas senatoriales fracasadas, Sampson obtuvo su primera victoria a nivel nacional. Según un comentarista, Judd no olvidó nunca el «comportamiento generoso» de Sampson e hizo «más que nadie» para garantizar la elección de Sampson.

En 1999, C-SPAN, el canal de televisión por cable especializado en política, realizó una encuesta a más de mil espectadores entendidos. Entre otras cosas, tenían que puntuar la efectividad de Sampson y de tres docenas de políticos más que rivalizaban por puestos similares. Sampson ocupó el primer puesto en la encuesta, recibiendo las notas más altas. A pesar de sus derrotas, era más popular que todos los demás políticos de la lista. Pero ¿sabe una cosa? Sampson’s Ghost era un seudónimo que el pueblerino utilizaba en sus cartas.

Su verdadero nombre era Abraham Lincoln.

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MGI Coutier, Linamar a la francesa

Dom, 09/10/2017 - 08:28

MGI Coutier, Linamar a la francesa

El sector auto es imposible que sea más value, es una oportunidad.

-Francisco García Paramés

La automoción lleva unos años siendo despreciada por el mercado, el cual pone en riesgo los cambios en el sector que provocarán los coches eléctricos y autónomos, unido a la preocupación por estar en la parte alta del ciclo económico.

Esto ha provocado valoraciones relativamente bajas, lo que nos obliga a buscar valor en ellas.

Si bien el mercado desprecia prácticamente todo el sector, excepto algunas buenas empresas del gusto de Wall Street como Delphi Automotive, quizá las oportunidades más interesantes estén en empresas menos seguidas que las famosas BMW o Daimler .

El año pasado Linamar, una empresa ejemplar dio una oportunidad de compra, cuando su CEO, la hija del fundador compró medio millón de acciones a 48CAD. Seguí buscando en el sector y encontré dos posibles oportunidades más en Canadá, donde además de los puntos anteriores se sumaba el miedo a las políticas proteccionistas de Donald Trump, EXCO Technologies, la que sigue en mínimos y Pacific Insight, la cual ha entrado en una guerra de opas que la han llevado a doblar su cotización en pocas semanas.

Casualmente, revisando la cartera de William Higgons, uno de los values más respetados de la actualidad debido a su 15,5% de rentabilidad anualizado durante 25 años, vi que sus dos primeras posiciones, con un 6% cada una eran empresas francesas de automoción, MGI Coutier y Faurecia.

Cuando se lo comenté a Adrián le faltó tiempo para analizar su primera prosición.

Por Adrián Godás

Hoy os traigo una empresa muy interesante, MGI Coutier, un fabricante francés de piezas para automóviles. Tiene todas las características de una empresa de calidad a precio razonable. Empresa familiar, buenos márgenes y retornos, barata porque el mercado descuenta el ciclo… me recordó mucho a Linamar, uno de lo amores platónicos de Víctor.


Modelo de negocio

Empresa fundada en 1972 por la familia Coutier ( hablaremos más adelante de ellos). La compañía se dedica a diseñar, producir y vender componentes para el sector automovilístico. Opera en 22 países distintos, posee 40 plantas industriales, 7 grandes oficinas y da trabajo a unos 10 mil empleados.

Su especialidad son las partes relacionadas con los fluídos (y gases) como los parabrisas por ejemplo, y en menor medidas otros  mecanismos como las bisagras. Esto me gusta mucho porque la gran mayoría de piezas seguirán haciendo falta en el futuro, pues por muy eléctrico y autónomo que sea el coche va seguir teniendo puertas, aire acondicionado….

Como ellos mismos dicen: la satisfacción del cliente es nuestra mayor preocupación.  Por ello, si miramos sus planes y estrategias suelen estar centradas en satisfacer todas las necesidades de los clientes. Poseen un amplio abanico de productos y están en continuo desarrollo de nuevas ideas. Por ejemplo, dedican aproximadamente el 5% de sus ingresos a I+D (unos 40-50 millones). En 2015 obtuvo 13 patentes distintas.

Además de pensar cada vez más en segmentos muy concretos como componentes para reducir las emisiones contaminantes. De hecho una de las razones por las que sus beneficios han crecido bastante el último año es por el crecimiento en ventas de los tanques de AdBlue. Una sustancia que reduce las emisiones de Dióxido de Nitrógeno y que debido a una nueva normativa europea, muchos coches han tenido que instalar.

A mi me parece una excelente noticia, pues uno de los mayores riesgos que tienen las automovilísticas  son las regulaciones, que cada vez son más duras respecto al medio ambiente. Esto beneficia a MGI pues tiene varias soluciones para reducir las emisiones.

Además la compañía ha hecho muchos cambios a nivel corporativo que la hacen mucho mejor empresa y que como veréis después, se notan en los números. Se trata de un cambio radical en el enfoque de la empresa ,que pasa a un organigrama descentralizado con mucho más énfasis en cada línea de producto, lo que permite tener más flexibilidad y rapidez para ajustar la producción.

En los últimos años ha estado comprando otras compañías del sector como Avon Automotive  en Estados Unidos, la sueca Autotube y  la compatriota francesa Deplanche Fabrication. Todas adquiridas con caja o algo de deuda (luego comprobaréis que es algo que tiene bajo control).

Eso sí, para mi uno de los riesgos más grandes que tiene la compañía es este:


El 32% de las ventas corresponden al grupo PSA
(Peugeot, Citroen, Opel…) y además tiene bastante concentración de clientes. PSA, Renault y Ford ya suman casi dos tercios de los ingresos. Es algo a tener muy en cuenta.

Tenemos una compañía con unos valores e ideas claros, que han hecho bien las cosas y poseen un catálogo de productos amplio con el cuál creo que van a resistir bien las nuevas tendencias del sector.

Sector y competencia

Una de las partes más importantes de un buen análisis. Entender la industria, los drivers que la mueven, los competidores, porque hay competidores mejores que otros… y en este caso, ahondar en un negocio tradicionalmente cíclico.

Vayamos por partes. El sector automóvil tiene una estructura productiva organizada en varios niveles en la que mucha gente no piensa. A grandes rasgos (obviando fases intermedias como el refino de los minerales) sería algo así:

-Materias primas: los coches necesitan cobre, aluminio, hierro… por no hablar de la importancia que tiene el petróleo.

Las empresas de componentes han disfrutado estos años de precios de materias primas bajos. Inevitablemente, tarde o temprano volverán a subir, pues en algunos minerales se empieza notar falta de oferta. Por no hablar de detalles que aumentarán la escasez, como que el coche eléctrico lleva 4 veces más cobre.

A parte de ese peligro relacionado con los precios, no hay muchos más que puedan afectar a las de componentes.

-Componentes: a la que pertenece MGI. Obviamente, la parte en la que nos centraremos.

Es un sector muy competitivo, con muchos fabricantes alrededor del mundo, que van desde una PYME en un polígono, a Delphi Automotive que capitaliza 26 mil millones. Algunos de los principales competidores son: Lear Corporation, Tenneco Inc, BorgWarner y la propia Delphi. En general tienen márgenes bajos y rentabilidades normalitas.

Personalmente me parece incluso mejor sector que las propias empresas de automóviles. Suelen necesitar menos capital, menos apalancamiento y tienen mayor rotación de activos. Además que el ciclo les afecta menos. Pensad que las ventas de coches suben y bajan con el ciclo económico, pero aunque las ventas de coches bajen, la gente sigue necesitando repuestos y cambiar las piezas rotas.

El sector además esta divido entre los distintos tipos de fabricantes, es decir, los que fabrican cerrojos, tubos, tanques de gasolina, caja de cambios… como ya vimos más arriba, MGI está especializada en componentes de fluídos.

-Automovilísticas: fabrican el bien final, los coches, que venden al consumidor.

Las principales son Grupo Volswagen, Toyota y General Motors. Estas compañías eligen a sus proveedores (las empresas de componentes) por el precio y calidad que ofrecen. Imaginad una proveedora de frenos que le vende a GM. Como salgan una proporción considerable de frenos defectuosos, el proveedor se puede ir despidiendo. Por esta razón es muy importante la relación proveedor cliente.

La industria del automóvil es el clásico ejemplo de sector cíclico. Pero recientemente Paramés, en el Iberian Value comentó algo distinto:

“Estamos hablando de 16 millones de coches al año, en el mundo se venden 92 millones de coches, Estados Unidos supone el 20% de las ventas globales. Pero hace 10 años se vendían 56 millones en el mundo y dentro de unos años se venderán 120”.

Veamos los datos:


Los coches están expuestos a ciclos
tanto en USA como en Europa, eso es innegable. Pero si nos paramos a observar, las ventas mundiales han crecido continuamente gracias a la reducción de pobreza y aumento de las clases trabajadoras y medias en los países emergentes. Este hecho es fruto de la industrialización y globalización de las últimas décadas, que les ha permitido tener un mayor poder adquisitivo.

En mi último artículo sobre Indicadores económicos, hablaba del gráfico de ventas de coches en USA. Hasta Paramés admitía que el ciclo allí está en lo más alto y pronto tocará caer. Pero en el resto del mundo observamos lo siguiente:

-En Europa las ventas están en la parte alta del ciclo pero no la cúspide.

-India tiene más de 1000 millones de habitantes y fijaos que se venden los mismos coches que en países con menos de una cuarta parte de población.

-Emergentes como Indonesia o Brasil con 200 millones de habitantes cada uno en los cuáles vemos que hay poco coches para tanta población.

Resumen: la demanda de coches seguirá creciendo los próximos años, a pesar de que caiga el ciclo en EEUU, gracias a los emergentes.

Adrián, ¿y los coches eléctricos y autónomos que van a destruir la industria?

Esa industria en la que parece que sólo va existir Tesla no? Mi opinión al respecto sobre estos cambios y revoluciones que está experimentando el sector es la siguiente. Para empezar los coches autónomos y eléctricos todavía necesitan mucho desarrollo, y su introducción en el mercado será escalonada. Los coches de gasolina convivirán muchos años con los eléctricos. Me parece que el mercado exagera mucho con eses miedos, de hecho no sé ni porque son miedo, pues es muy improbable que las actuales empresas no se adapten y desaparezcan.

¿De verdad pensáis que porque Tesla sea el primer gran fabricante de eléctricos (cuota de mercado de entorno al 15% en este segmento) va ser la que domine la industria?, ¿una empresa que ha empezado a ganar dinero ahora después de continuas ampliaciones de capital y emisiones de deuda? A la vez que compite con GM, BMW, Nissan… y demás empresas que llevan en este negocio décadas. Paramés argumentaba al respecto que al hablar con fabricantes se enteró de que muchas compañías ya están desarrollando una tecnología incluso mejor que la de Tesla.

Es cuestión de tiempo que las demás empiecen a competir duramente.

A la vez, me fascina que nadie hable de otra tendencia en el sector, los coches a gas. Pero claro, es que eso no suena revolucionario y cool.

Me vais a permitir que cuente una anécdota familiar: cuando estuve visitando a mi familia en Italia descubrí que la prima de mi madre tenía un Alfa Romeo Julietta que funcionaba con Gas Natural licuado. El coche costaba poco más que la versión normal y se gastaban la mitad en rellenar el depósito (unos 0,5€/l vs 1,4€ que cuesta allí la gasolina). Además que el gas contamina algo menos que el petróleo.  Y como veis en la tabla, no es tendencia a menospreciar.

¿Y sabéis lo mejor de todo? Que a MGI todas estas tendencia no le afectan casi nada. No produce motores de combustión interna que irán desapareciendo, si no limpiaparabrisas, aire acondicionado, cajas de pedales… elementos que dudo bastante que vayan a desaparecer.

Los números bailarines

Veamos las cuentas. Tenemos unos ingresos que muestran la ciclicidad del sector, pero unos márgenes que no han parado de mejorar. Margen bruto del 33% en 2005 que ha pasado a un 41% actualmente, lo mismo se observa con el operativo y neto: de un 3% a un 12% y de 1,6% a 9% respectivamente.

De hecho, esto de lo más destacable de la compañía. La familia se dio cuenta de que los márgenes estaban por debajo de la media sectorial (un 4% el neto), así que tomaron medidas: control de gastos, mejora de la calidad de los productos, ampliar catálogo y en resumen, satisfacer al cliente y ganarse su lealtad. Y lo lograron.

No sólo han conseguido tener los mejores márgenes, si no también los mejores retornos: un ROA del 13,7%,  ROE de 26,8%. y ROCE de 24% frente al  ROA  medio del sector del 5% y ROE del 9%. No es sólo que sean retornos increíbles que muchas empresas desearían tener, si no que lo han logrado en uno de los sectores más competitivos. Plas plas plas

Pero Adrián, ¡¡hay algunas empresas como Delphi o Lear que tienen ROEs del 40% y 30%!!

Hay truco. El ROE es producto de ROA * Apalancamiento, y el ROA de las anteriores es del 10%, menor que el de Coutier, por tanto toda esa rentabilidad se debe a un apalancamiento excesivo.

Deuda y caja: no me hartaré  de repetir que son elementos clave, uno aumenta el riesgo, y el otro nos protege del. En este caso, la empresa posee 150 millones de efectivo, y es otro elemento que ha mejorado mucho la empresa, pues si echamos la vista atrás veremos que apenas tenía.

Todos los Pasivos No Corrientes (principalmente deuda a largo plazo) suman casualmente unos 100 millones. Es decir, la compañía no tiene casi deuda, y la que tiene puede pagarla con la caja. La familia sabe del riesgo de apalancarse pues nunca han superado esa cifra de deuda.

Pasemos a mi cuenta favorita (y la que debería ser la tuya también): el Estado de Flujos de Efectivo. El flujo operativo por la ciclicidad y el sector suele variar bastante,  pero siempre tiene tendencia ascendente. El flujo de inversión los últimos años suele ser alto, en un momento explicaré el porqué. Finalmente el de Financiación suele ser casi cero siempre, pues sale un poco dinero por dividendos o entra algo de deuda.

Dato: nunca han hecho una ampliación de capital y el número de acciones siempre ha permanecido casi igual.

El viejo señor CAPEX nos va contar una pequeña historia: los últimos 6 años la mitad ha sido CAPEX de mantenimiento y la otra mitad de crecimiento. Es más, el de mantenimiento es menor al 50% del beneficio neto, lo cuál es sorprendente en un sector que necesita tanto capital para funcionar. Según Buffet, este hecho nos puede indicar una ventaja competitiva.

La pregunta mágica es… en que se han podido gastar ese dinero? Yo os lo adelanto, en construir muchas más fábricas y plantas. Recientemente abrieron nuevas plantas en China y México, y ya están buscando lugares para fabricar en Bulgaria y Tailandia.

Y a pesar de todo eso… han conseguido generar Flujo de Caja Libre casi todos los años. En muchos años de manera escasa, pero recientemente de manera mucho más consistente, llegando a un FCF yield del 5%. Una cifra no muy alta, pero teniendo en cuenta que es una industria intensiva en capital me parece muy aceptable.

Otro detalle muy interesante es que en estas industrias cíclicas puede ayudar ver el Período Medio de Inventario, pero en este caso, la gestión ha sido muy buena y siempre ha rondado los 40-60 días (excepto años de crisis muy puntuales donde podía llegar a 80).

Los beneficios retenidos (detalle de calidad de Buffet) han sufrido vaivenes pero en 2005 eran 6,85 millones y ahora 86,4. Esta reinversión de los beneficios es la que permite expandirse tan rápido y adquirir a otras compañías sin necesidad de financiación bancaria.

“La familia es lo más importante”

Vito Corleone era un hombre sabio, ¿por qué no aplicar sus enseñanzas? La familia Coutier es lo más importante.

Paramés siempre aconseja buscar empresas familiares porque suelen estar bien gestionadas, al fin y al cabo, se están jugando el patrimonio familiar y a nadie le gusta que sus parientes le recuerden como la generación que hundió un negocio de mil millones (Eulen no cuenta).

Así pues, la familia Coutier controla la empresa desde su fundación y aún  hoy mantienen el 70% de las acciones en su poder. Estamos ante un caso paradigmático de familia que vigila la compañía y se asegura con puño de hierro que todo vaya bien. Creéis que exagero?

Las grandes empresas suelen tener un Consejo de Administración que controla todo desde arriba y la Dirección que se ocupa del día a día, elaborar los planes… los que llevan la empresa vamos.

MGI Coutier es la primera empresa que veo en mi vida que tiene un tercer nivel por encima llamado Consejo Supervisor dominado por miembros de la familia…Coutier. Ah, y por si no es suficiente un auditor, tienen dos. Los del Comité Ejecutivo que llevan las riendas de la empresa en las operaciones diarias y elaboran los planes estratégicos me dan un poco de pena; como hagan cualquier cosa rara….

Personalmente, atribuyo buena parte del éxito de la empresa a esta familia, que ha demostrado como hacer bien las cosas.

Ventajas competitivas

La empresa ha tenido una gestión excelente, ha sido capaz de adaptarse y evolucionar. Pese a todo ello, no acabo de encontrar grandes moats ni ventajas competitivas.

Debido al sector en el que opera, no puede crear mucha diferenciación de producto (más allá de pequeñas diferencias de calidad y precio) y no existen costes de substitución ni efecto red. Las únicas ventajas pueden ser relacionadas con los costes: las economías de escala que genera al ser  cada vez más grande y tener más plantas; y ventajas en procesos más baratos. El sector a mayores tiene barreras de entrada bastante fuertes, pues necesita mucho capital y know-how para empezar a fabricar en grandes cantidades estas piezas. Por no hablar de la red comercial con las grandes automovilísticas.

Por lo tanto puedo concluir que posee ventajas competitivas débiles y erosionables, pero que esta ausencia de moats se ve compensada en parte por una buena barrera de entrada y una gestión excelente que con la vigilancia de los Coutier estoy seguro que se va a mantener.

Valoración

Valorar una empresa como esta es muy complicado. Por un lado tienes la ciclicidad inherente al sector, pero otro, la compañía muestra en los márgenes que suele capear bien los momentos malos. Además de todo eso, no sabes hasta que punto la mejora de rentabilidad es debido a la mejor gestión o a la fase alcista del ciclo.

La empresa cotiza a los siguientes múltiplos:

  • PER: 10,3
  • P/B: 2,5
  • P/S: 0,95
  • P/CF: 9,5
  • EV/EBITDA: 7,6
  • EV/EBIT: 7,88
  • EV/FCF: 13,75 (he usado el FCF sin crecimiento, es decir, sin tener en cuenta el CAPEX de crecimiento)

Basándome en la calidad de la empresa, los múltiplos del sector y sus perspectivas futuras he obtenido estos resultados:

Que conste que me parece un milagro que cotice con descuento, ya que la acción ha pasado de 4€ en 2013 a más de 33€ ahora. El márgen de seguridad no es muy amplio pero para la calidad de la empresa me parece un precio razonable para empezar a entrar y esperar a ver si se puede comprar más barato.

Gurús

Al no ser una empresa americana es muy raro que haya super investors en ella, así que busqué si algún fondo value la tenía… y evidentemente, alguien la tiene.

El grupo Amiral Gestión, nada menos que una gestora value francesa. De hecho patrocinan el blog de Academia de Inversión, y han demostrado ser seguidores del value investing (y con muy buenos resultados por cierto). Aquí podéis descubrir algo más sobre ellos.

Conclusión

Estamos ante una de las mejores empresas del sector, con una familia responsable que vigila la compañía y que cotiza a múltiplos razonables. Pero los riesgos existen: el ciclo, la dependencia de PSA… y nunca debemos olvidar que controlar el riesgo es lo más importante.

A su favor también hay que decir que me recuerda mucho a otras compañías de componentes a las cuáles les ha ido muy bien en España, como son Lingotes Especiales y Cie Automotive.

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Actualización Francesca’s Holdings Corp.

Jue, 09/07/2017 - 10:05

Actualización Francesca’s Holdings Corp.

Por Adrián Godás.

Hace unos meses escribí un análisis sobre una pequeña cadena de ropa femenina llamada Francesca’s. La repercusión que tuvo no me la podía llegar a imaginar en ese momento. Desde que la publiqué a finales de junio esa entrada se ha convertido en una de las que tiene más comentarios de todo el blog, varios lectores han adquirido acciones, y hasta he descubierto que se habla de la empresa en ciertos lugares como El Confidencialinvertirenbolsa.info.

Estos hechos junto a todo lo que le está sucediendo a la compañía en los últimos meses, tanto a nivel bursátil como empresarial, me han incitado a escribir una actualización sobre la empresa.

El baile de San Vito

Cuando escribí el análisis la acción cotizaba a unos 10,2$, hoy a 7,14$. Cualquiera que la haya seguido este tiempo sabrá que todo se resume en una palabra: volatilidad. La acción no es sólo que haya caído si no como lo ha hecho.

Hubo un día donde salieron dos noticias que tumbaron la acción: despedían a Laurie Hummel, Chief Merchandising Officer y se anunciaban las cuentas trimestrales preliminares que mostraban una caída del 3% en las Ventas Comparables. Ese día la acción caía desde los 8$, donde parecía que había tocado suelo , hasta  cerca de 6,5$. Pero la volatilidad continuó durante días, subiendo y bajando 2-3% todos los días.

Hoy, 6 de septiembre, presentaron las cuentas trimestrales oficiales y la acción volvía a desplomarse en pre-market. Luego en cuestión de una hora, tras abrir el mercado, la acción recuperó todo lo perdido… para volver a caer y finalmente quedarse sobre 7,1$.

Como decía en el título, a la cotización le ha dado el Baile de San Vito.

Pero hay más, mucho más. Según parece, está habiendo mucho movimiento en el mercado de opciones. Recientemente varios especuladores (según la definición de Graham) han adquirido gran cantidad de opciones put, es decir, que apuestan por caídas en la empresa.

Incluso hay mucha disensión entre analistas que han rebajado de mantener a vender, y otros de compra a strong buy. Nunca hago caso a esta gente (ni deberíais hacerlo vosotros) pero me ha llamado la atención este hecho.

Además, volviendo al gráfico, me llamó mucho la atención la cantidad de volumen que hay. Ya adelanto lo que yo hice personalmente: entré cuando publiqué el artículo, mientras que el día que cundió el pánico aproveché para pescar en aguas revueltas y aumenté la posición comprando a 7$.

Compra cuando haya sangre en las calles, aunque la sangre sea la tuya.

Barón de Rothschild

Lo que de verdad importa

Lo comentado arriba es el pan de cada día de los especuladores y demás personajes que rondan en los mercados financieros, pero nosotros los value tenemos algo más de clase. Bajemos a la realidad.

¿La empresa está camino del abismo como asemeja la acción? Definitivamente no. Ahora explicaré todos los puntos que me parecen importantes tratar, si me olvido alguno podéis dejarlo en los comentarios.

Para empezar un par de cosas claras. Los ingresos han crecido en el último trimestre un 4%, lo cual es normal pues sigue abriendo tiendas. El beneficio por acción esperado era de 0,19$ y fue de 0,2$. Las ventas comparables han caído un 3% este trimestre y un 5% el anterior. El Huracán Harvey (que para el que vive en cueva,  es el más grande que ha tocado tierra nunca en Texas)  ha afectado y va afectar en los próximos meses a Francesca´s. Las oficinas centrales están en Houston y han afirmado que han sido dañadas unas 40 tiendas, las oficinas y parte del sistema de distribución, por lo que han reducido los beneficios previstos para el próximo trimestre.

De acuerdo, no son las mejores noticias del mundo pero… de verdad las cosas están tan mal? Lo del huracán es temporal, es cuestión de paciencia. Por lo demás, el retail está sufriendo la mayor crisis en años, se están cerrando centros comerciales y por primera vez desde 2008 el sector está despidiendo gente, y el mercado se queja por un 3% de ventas comparables? Really? Hay competidores como Foot Locker que se desploman más de un 20% en un día, pensad en eso cuando os lamentéis de la volatilidad de FRAN.

No sólo las cosas no están tan mal como parecen si no que la directiva ya está tomando medidas. En el Conference Call de hoy (esa cosa que la gente debería mirar en vez de los titulares), la directiva afirmaba que estaba tomando medidas, por ejemplo: van a reducir las responsabilidades del CMO, que se distribuirán entre otros directivos. El CEO también habló de que van empezar un plan de fidelización y están centrados tanto en buscar buenos sitios para abrir tiendas como expandirse con el e-commerce.

Y en medio de este temporal Francesca´s cotiza a los siguientes múltiplos:

  • PER: 6,86
  • P/B:2,3
  • P/S:0,5
  • P/FCF:4,6
  • EV/EBIT:3,4

¿De verdad alguien piensa que son múltiplos exigentes para una de las empresas con mayores márgenes y retornos del sector? Sin olvidar toda la caja que tienen, la ausencia de deuda, y una de las mejores gestiones de inventario.

Repito, todo esto mientras el sector entero está en su particular crisis financiera, ocasionada sobre todo por el exceso de malls (una especie de centros comerciales americanos) y la transición al e-commerce. Al igual que con el fin del boom inmobiliario, porque caiga el precio de la vivienda la gente no deja de vivir en casas, y en este caso, porque se estén cerrando centros comerciales no quiere decir que la gente deje de ir de compras.

Bajo mi punto de vista, el mercado está sobre reaccionando claramente. Cierto que el sector está en plena tormenta y cambio de modelo. ¿Pero la gente va dejar de comprar ropa? Pasaros un día de lluvia por Cancelas, el centro comercial de Santiago de Compostela. Os garantizo que todas las dudas al respecto se disiparán.

Al mal tiempo…

En resumen, volatilidad y mercados financieros, o aprendes a vivir con ellos o di Adiós. La situación no es tan mala como parece y no es más que cuestión de tiempo que las aguas se calmen. Paciencia. Por cierto, no dudo en que si la cotización pierde los 7$ vuelva comprar más.

A grandes rasgos esto es todo lo que tenía que comentar. Para cualquier duda están los comentarios.

Una última cosa: siento los chistes fáciles relacionados con el agua y el mal tiempo.

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The Millionaire Fastlane

Dom, 09/03/2017 - 11:37

The Millionaire Fastlane

Hace unos días, leyendo la lista de los libros que este año Ángel Alegre recomendaba en su siempre inspirador blog Vivir al Máximo, leí algo que me llamó la atención sobre un libro que no conocía: The Millionaire Fastlane, es el mejor libro de negocios/finanzas personales que he leído en mi vida.

De primeras la traducción de título, algo así como El carril rápido del millonario me echó para atrás, con ese título sería otro libro vende humos del típico gurú americano.

Pero tres situaciones eliminaron mis prejuicios.

La primera fue que M. J. DeMarco era millonario antes de escribir el libro, por lo que algo tenía que contar. Por otro lado que la recomendación viniese de una persona a la que admiro como es Ángel, quien dejó un trabajo bien pagado en Microsoft USA para montar un negocio pasivo que le permite vivir viajando. Por último se sumó a una frase que casualmente releí la semana pasada de Invirtiendo a largo plazo de Paramés [los] libros regalados poseen un gran atributo: sacarte de tu mundo de certidumbres y del círculo de confort que limita la lectura a aquello que ya conoces, con autores con los que estás de acuerdo.

Esto me hizo comprar y leer el libro.

Resumen del libro

Este video resume a la perfección las ideas de M. J. DeMarco:

Aunque en principio no diga nada que Kiyosaki no haya dicho antes, la forma en que M. J. DeMarco lo escribe hace que este libro no deje a nadie indiferente. Pocas veces he leído una crítica tan brutal al sistema de trabajo-ahorro-inversión repetido 40 años esperando la riqueza y ninguna vez he leído en un libro deja tu maldito trabajo.

Ve a la escuela, consigue un buen trabajo, ahorra un 10% de tu nómina, compra un coche usado, da de baja la TV de pago, deja de beber cafés caros de Starbucks, ahorra cada centavo de tu vida, confía los ahorros de tu vida al mercado de valores, y un día, cuando tengas oh, por ejemplo, 65 años de edad, puedes retirarte rico.

Dejando a parte las formas, al fondo del libro es complicado contradecirlo. El camino rápido a la riqueza, sin tener que esperar 20, 30 o 40 años a que la Bolsa ofrezca sus frutos a través del interés compuesto, siempre ha sido principalmente a través de negocios. Pero no cualquier negocio sino los negocios escalables, como son Amazon, los libros de Harry Potter o Microsoft.

Si nos acercamos a nuestro mundo de la inversión, Buffett, Lynch o Paramés, aunque hayan multiplicado su riqueza varias veces, el origen de la misma proviene de las comisiones, que no deja de ser otro sistema escalable, ya que a partir del mismo trabajo empleado, según crece el capital gestionado la retribución es mayor.

DeMarco nos advierte que este camino es muy exigente, o al menos muy exigente hasta que creas un sistema que funciona, él habla de varios años trabajando 16h, 7 días a la semana, como se comenta en este cuento que se incluye en el libro:

La historia de Chuma y Azur

Un gran faraón egipcio convoca a sus dos sobrinos jóvenes, Chuma y Azur, y los encarga a una majestuosa tarea: Construir dos pirámides monumentales como un tributo a Egipto. Al completar la pirámide de cada sobrino, el Faraón promete a cada uno una recompensa inmediata de la realeza, el retiro en medio de las riquezas y el lujo por el resto de sus vidas naturales. Además, cada sobrino debe construir su pirámide solo.

Chuma y Azur, ambos de 18 años, saben que su ardua tarea tardará años en completarse. Sin embargo, cada uno está preparado para el desafío y honrado por la directriz del faraón. Salen de las cámaras del faraón listos para comenzar el largo proceso de construcción de la pirámide.

Azur comienza a trabajar de inmediato. Él lentamente arrastra grandes piedras pesadas en una formación cuadrada. Después de unos meses, la base de la pirámide de Azur toma forma. Los ciudadanos se reúnen alrededor de los esfuerzos constructivos de Azur y elogian su obra. Las piedras son pesadas y difíciles de mover, y después de un año de duro trabajo, la base cuadrada de la piramide de Azur está casi terminada.

Pero Azur está perplejo. La parcela de tierra que debe llevar la pirámide de Chuma está vacía. No se ha puesto una piedra. No hay base. No hay grava. Nada. Es tan estéril como lo fue hace un año cuando el faraón encargó el trabajo. Confundido, Azur visita la casa de Chuma y lo encuentra en su granero trabajando diligentemente en un aparato que se parece a algún tipo de dispositivo de tortura humano.

Azur interrumpe, ¡Chuma! ¿¡Qué demonios estás haciendo!? ¿Se supone que estás construyendo una pirámide del faraón y pasas tus días encerrados en este granero jugando con esa loca máquina?

Chuma sonríe y dice: Estoy construyendo una pirámide, déjame en paz.

Azur se burla, Sí, seguro que lo eres. ¡No has puesto una piedra en más de un año!

Chuma, absorbido y sin afectarle la acusación de su hermano, responde: Azur, eres miope y la sed de riqueza ha nublado tu visión. Construye tu pirámide y construiré la mía.

A medida que Azur se aleja, él responde: “¡Tonto! El faraón te colgará en la horca cuando descubra tu traición.

Pasa otro año y Azur solidifica la base de su pirámide y comienza el segundo nivel. Excepto que surge un problema. Azur lucha en su progreso. Las piedras son pesadas y no puede elevarlas al segundo nivel de la pirámide. Desafiado por sus limitaciones físicas, Azur reconoce su debilidad: necesita más fuerza para mover piedras más pesadas, y para ello, busca el consejo de Bennu, el hombre más fuerte de Egipto. Por una cuota, Bennu entrena a Azur para construir músculos más grandes y más fuertes. Con gran fuerza, Azur anticipa que las piedras más pesadas serán más fáciles de levantar en los niveles más altos.

Mientras tanto, la parcela de la pirámide de Chuma de tierra es todavía estéril. Azur asume que su hermano desea la muerte ya que, por lo que parece, Chuma está violando el mandato del faraón. Azur se olvida de su hermano y de su pirámide inexistente.

Pasa otro año y la construcción pirámide de Azur se ralentiza. A menudo se necesita un mes para colocar una piedra. Mover piedras a los niveles superiores requiere gran fuerza y ​​Azur pasa gran parte de su tiempo trabajando con Bennu para tener más fuerza.

Además, Azur está gastando la mayor parte de su dinero en los honorarios de consejería y la dieta exótica requerida para el entrenamiento. Azur estima en su ritmo actual de construcción, su pirámide se completará en otros 30 años. Azur piensa, después de tres años, he superado mucho a mi hermano. ¡Aún no ha colocado una piedra! ¡Ese tonto!

Entonces, de repente, un día, al arrastrar una pesada piedra hasta su pirámide, Azur oye una fuerte conmoción que brota de la plaza del pueblo. Los habitantes de la ciudad, observadores regulares de su obra, abandonan abruptamente su terreno para examinar el alboroto de una celebración. Curioso, Azur se toma un descanso y se va a investigar.

Rodeado por una muchedumbre que anima, Chuma está en la plaza de la ciudad comandando un artilugio de 25 pies, una máquina imponente construida en un laberinto retorcido de pórticosruedaspalancas, y cuerdas. Mientras Chuma se mueve lentamente por la calle del pueblo en medio de la multitud boyante.

En cuestión de minutos, la extraña máquina de Chuma comienza a mover piedras pesadas y comienza a sentar las bases de su pirámide. Una tras otra, la máquina levanta sin esfuerzo las piedras y las coloca suavemente en su lugar. Milagrosamente, la máquina requiere poco esfuerzo para el funcionamiento de Chuma. ¡Gira una rueda atada a una cuerda y una polea, entrelazado por un sistema del engranaje, y bingo! Las piedras pesadas se mueven rápida y mágicamente.

Mientras que la base de la pirámide de Azur llevó más de un año en su construcción, Chuma realiza la base de su pirámide en una semana. El segundo nivel con el que luchaba arduamente con Azur es aún más impactante: la máquina de Chuma hace el trabajo 30 veces más rápido. Lo que llevó a Azur dos meses lleva la máquina de Chuma dos días. Después de 40 días, Chuma y su máquina logran tanto como los tres años de trabajo duro de Azur.

Azur fue destruido. Pasó años haciendo el trabajo pesado mientras Chuma construyó una máquina para hacerlo por él.

En lugar de honrar la máquina, Azur juró: ¡Tengo que ser más fuerte! ¡Tengo que levantar piedras más pesadas! Azur continúa el trabajo duro de la construcción de la pirámide mientras Chuma continúa trabajando con la manivela de su máquina.

Después de ocho años, Chuma termina su pirámide a los 26 años: tres años para construir el sistema y cinco años para cosechar los beneficios del sistema. El gran faraón está complacido y hace lo prometido. Recompensa a Chuma con el reinado y le otorga grandes riquezas. Chuma nunca tiene que trabajar otro día en su vida.

Mientras tanto, Azur continúa trabajando en la misma vieja rutina. Levantar rocas, perder tiempo y dinero para fortalecerse, levantar rocas y fortalecerse. Lamentablemente, Azur se niega a reconocer su estrategia defectuosa y soporta el mismo proceso antiguo: Lleve piedras pesadas hasta que no pueda levantar más. . . A continuación, obtener más fuerza para que pueda levantar piedras más pesadas.

Esta prescripción sin sentido lleva a Azur a una vida de trabajo. Él nunca termina su pirámide prometida al faraón simplemente porque él decide levantar las piedras el mismo cuando debería haberse enfocado en un sistema para hacerlo por él. Azur tiene un ataque al corazón y muere mientras construía el nivel 12 de su pirámide, a sólo dos niveles de acabarla. Nunca experimenta las grandes riquezas prometidas por el faraón.

Mientras tanto, Chuma se retira 40 años antes en el lujo. Pensando en el tiempo libre, Chuma pasa a ser el mayor erudito de Egipto y un inventor consumado. Él es sepultado junto al faraón en la misma pirámide que él construyó.

Conclusión

Creo mucho en la suerte, y veo que cuanto más duro trabajo, más suerte tengo.
-Thomas Jefferson

M. J. DeMarco escribe a veces de una forma exagerada, típica del marketing americano, pero el fondo del libro es correcto, los sistemas escalables siempre han sido el camino rápido a la riqueza, los datos están ahí.

Este camino está afectado por el sesgo de supervivencia, a los triunfadores les vemos en todas partes pero no así los que han fracasado. Demostrando la dureza de crear un sistema escalable, habrá que trabajar duro pero lo más importante trabajar inteligentemente, por ello deberemos cambiar nuestra mentalidad, viéndonos como productores no como consumidores.

Por otro lado hay que reconocer que el camino que el autor critica se da en más ocasiones de las que debería. Son muchas las personas que tienen un trabajo que odian y sólo ven su salida ahorrando al máximo e invirtiendo, esperando que en unas décadas tengan el suficiente patrimonio para vivir. Esta quizá no sea la mejor receta para una vida feliz y completa.

Mi conclusión es que el camino que cada uno elijamos en la vida está muy asociado a nuestra personalidad. Como veíamos hace unas semanas cada persona ha de buscar el sentido a su vida y aunque la riqueza facilite las cosas, no todos estaremos dispuestos a pasar por el camino que el libro recomienda, además que hay muchas personas que son felices o están cómodas en un empleo.

Pero para el resto, para todos aquellos con espíritu emprendedor, este es el camino.

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Dixons Carphone, ¿cada cuánto cambias de móvil?

Sáb, 08/26/2017 - 18:44

Dixons Carphone, ¿cada cuánto cambias de móvil?

La cartera de Cobas Selección más reciente publicada, con fecha 30 de junio de 2017, incluía una empresa en el Top 10 que no conocía, llamada Dixons Carphone, con un 2,52% del peso del fondo.

Esta empresa no formaba parte de la anterior cartera con fecha 31 de marzo, con lo que podemos asegurar que fue adquirida en el Q2 de este año, periodo en el que la cotización se movió entre un máximo de 342 peniques y 283.

El pasado 24 de agosto la empresa emitió un profit warning y la cotización cayó más de un 30% hasta los 160 peniques, para luego recuperar hasta cerrar en 182.

Que una de las principales posiciones de uno de los mejores inversores del mundo caiga más de un 45% en 3 meses nos obliga a analizar la empresa, buscando valor en ella.

DESCRIPCIÓN

Dixons Carphone plc es una multinacional distribuidora de electrónica, electrodomésticos y servicios con sede en Londres, Reino Unido. Fue constituida el 7 de agosto de 2014 por la fusión de Dixons Retail y Carphone Warehouse Group.

Opera bajo una serie de marcas en todo el Reino Unido, Irlanda y Europa continental. Estos incluyen Currys, PC World, Team Knowhow (anteriormente Knowhow) y Carphone Warehouse en el Reino Unido; Currys-PC World y Carphone Warehouse en la República de Irlanda; PC World, Dixons Travel en los aeropuertos del Reino Unido, Elkjøp en los países nórdicos y Kotsovolos en Grecia. La compañía cotiza en la Bolsa de Valores de Londres y forma parte del Índice FTSE 250.

Tras el acuerdo de los accionistas en julio de 2014, la entidad combinada de £3,8 mil millones se lanzó el 7 de agosto de 2014. En el primer día de negociación las acciones de la empresa fusionada eran propiedad de 50/50 por los antiguos accionistas de Dixons Retail y de Carphone Warehouse.

Sir Charles Dunstone de Carphone Warehouse fue nombrado presidente (acaba de dejar el puesto) y Sebastian James, CEO de Dixons, se ha convertido en el director ejecutivo de la nueva empresa.

La empresa posee las siguientes marcas:

  • Reino Unido e Irlanda:
    • Carphone Warehouse: minorista de teléfonos móviles
    • Currys / Currys Digital: Especializado en tecnología y electrodomésticos
    • PC World: Especializado en ordenadores.
    • Team Knowhow (rebranded julio de 2017): Proveedor de servicio post-venta y soporte, proporciona entrega a domicilio, instalaciones y reparaciones
    • Dixons Travel: Minorista que opera en los principales aeropuertos del Reino Unido y el Aeropuerto Internacional de Dublín en la República de Irlanda
    • Geek Squad: Proveedor de seguros, reparaciones y soporte para Carphone Warehouse
    • ID Mobile: Operador de red móvil 4G
  • Norte de Europa:
    • Elgiganten: (Electric Giant) vende electrónica y electrodomésticos en Dinamarca y Suecia
    • Elkjøp: (Electrical Buy) vende electrónica y electrodomésticos en Noruega
    • Gigantti: (Giant) vende electrónica y electrodomésticos en Finlandia
    • Lefdal: vende electrodomésticos en grandes almacenes en Noruega
    • Dixons Travel: Operando en el aeropuerto de Oslo
    • La marca KnowHow también está presente en las tiendas nórdicas.
  • Europa meridional:
    • Kotsovolos: vende electrodomésticos en Grecia
    • (Phone House: minorista de teléfonos móviles en España que vendieron a Dominion)
MODELO DE NEGOCIO

La empresa compite en tres mercados:

  • Productos: A través de sus diferentes marcas ofrece un amplio rango de productos en los diferentes canales de venta.
  • Servicios: Instalación, mantenimiento, soporte, etc en productos tecnológicos.
  • Connected World Services (CWS): Proporciona servicios a terceros que buscan desarrollar sus propias soluciones tecnológicas.

A partir de estos mercados crea modelo básico de negocio minorista, impulsado por la satisfacción del cliente, consta de tres pilares respaldados por un modelo operacional de bajo coste:

  • Venta minorista multicanal: Nuestro objetivo es proporcionar a nuestros clientes una experiencia perfecta y personalizada donde la comodidad, la facilidad de navegación y la simplicidad son clave para atraer a los clientes a comprar con nosotros, ya sea en línea, en la tienda o una combinación de ambos.
  • Productos: Combinando nuestra visión del cliente con nuestra fuerza del mercado podemos cerciorarnos de tener la gama correcta de productos y de servicios en nuestras tiendas para satisfacer las necesidades de los clientes. Nuestra escala y las relaciones con los proveedores nos permiten trabajar con ellos para mostrar la última tecnología, conectividad y productos en nuestras tiendas con áreas dedicadas a los principales proveedores.
  • Servicio post-venta y soporte: Nuestros clientes necesitan ayuda con sus productos, ya sea en la entrega e instalación, ayudar a mantener sus productos funcionando o repararlos si las cosas van mal. Nuestro negocio en el Reino Unido e Irlanda establece el punto de referencia para nuestra infraestructura de servicios bajo nuestra marca Team Knowhow, que también está disponible en los países nórdicos.

La empresa busca ser un socio del cliente, donde puede añadir valor al mismo. Trata de alejarse de lo que una mera tienda sería, sabedores que ese camino les conduciría a ser una commodity más, compitiendo puramente por precio con tiendas 100% on-line las que tienen una estructura de costes sustancialmente menor.

POSICIÓN ESTRATÉGICA

La empresa compite en un segmento muy competitivo con bajos márgenes, por ello, para buscar la supervivencia han de enfocarse en la reducción de costes por un lado y al mismo tiempo tratar de ser resiliente a los cambios tecnológicos, invertir en digitalización, buscando ganar cuota de mercado.

Esto bien lo sabe su CEO, el cual abre el Informe Anual con la siguiente declaración:

En los últimos años se ha trabajado mucho para fortalecer la empresa, reducir el riesgo y ser más resiliente. Estamos viendo ahora las mejoras de estos esfuerzos con beneficios antes de impuestos récord de más de medio billón de libras (un +10%). Lo que es más importante, la mejora de nuestra estructura de costes, la fuerte posición de liderazgo que hemos construido, la inversión que hemos hecho en nuestro negocio digital y, sobre todo, el enorme cambio en la satisfacción del cliente y la competitividad de precios que hemos impulsado nos dejan bien posicionados para crecer en los próximos años.

Vamos a ver algunos detalles interesantes de su posición en el mercado.

La empresa es líder y cada año gana cuota de mercado:

La compañía, en vista del crecimiento de los operadores de telefonía virtuales (MVNO), lanzó hace un par de años su propio operador (iD), el cual no ha parado de crecer desde su nacimiento:

El negocio Dixons Travels que comprende las tiendas de los aeropuertos de Londres y Dublín, muestra un importante crecimiento:

Más de la mitad del margen viene de operaciones recurrentes:

PRINCIPALES MAGNITUDES FINANCIERAS

La tabla adjunta muestra las principales magnitudes de los últimos 10 años, aunque los más relevantes son los de los 2 últimos, cuando se creó esta empresa a partir de la fusión entre Carphone Warehouse Group y Dixon Retail.

Se aprecia lo comentado, márgenes bajos, la empresa está creciendo y el CAPEX es alto, en gran medida por la inversión que están realizando.

La rentabilidad es ligeramente superior a la de la industria, con un ROE y un ROIC del 10%.

La deuda de la empresa es de unos £227M, restando la caja, lo que supone un conservador 0,16 debt to equity.

VALORACIÓN

Según escribo estas líneas, con la acción a 182,16 peniques, la empresa capitaliza £2.109,35M, sumando los £227M daría un EV de £2.336,35M.

El EBITDA de 2017 fue de £501M y el mercado estimaba que este año sería de £495M, pero el pasado jueves la empresa emitió un profit warning anunciando que reduce las expectativas de beneficio hasta el rango de £360M-£440M, debido a que los usuarios cambian de móvil 5 meses más tarde que hace dos años, en parte debido a la caída de la libra.

Contemplando un EBITDA medio del rango que indican, £400M, la empresa estaría cotizando a EV/EBITDA 5,84. A este bajo múltiplo se le suman el resto de valoraciones P/B 0,7 y P/S 0,2.

La media de la industria está a más de 3 veces estos múltiplos, ratios que parecen adecuados aplicar en esta empresa ya que es líder del mercado y está invirtiendo para crecer. Así no parece descabellado valorar Dixons Carphone en más de 500 peniques la acción.

Como vemos, la valoración se tarda en hacer un minuto, lo complicado es comprender por qué está barata y tratar de evaluar su posición en el futuro.

¿POR QUÉ ESTÁ BARATA? / RIESGOS

Varios son los factores por los que el mercado ha tirado la acción más de un 60% desde inicios de 2016 y podría caer más si reducen o eliminan el dividendo que actualmente supone más de un 6% de yield.

  • Brexit: El verano de 2016 la acción cayó más de un 30% debido al Brexit.
  • iPhone 7: La influencia de los móviles de Apple en los distribuidores de tecnología es alto, el Iphone 6 supuso un gran avance, viéndolo los consumidores como un producto realmente nuevo, pero no así el 7, lo que hizo que no se produjera el cambio que se dio del 5 al 6.
  • Ciclo de vida de los móviles: Los móviles cada ve nos duran más. Hace unos años, cuando surgieron supusieron un boom y cada nuevo modelo superaba ampliamente al anterior en diseño y características. Desde hace un tiempo, relacionado con el punto anterior del iPhone 7, esto no es así. Al usuario le cuesta dejarse varios cientos de euros en un aparato que es similar al que ya tiene. Cada día es más habitual ver personas que tienen el móvil con la pantalla rota sin intención de cambiarlo en el corto plazo.

Y aquí está la clave de cualquier análisis, saber si el mercado ha medido bien estos riesgos o si los ha sobreestimado.

Piensa, no hagas modelos.

-Francisco García Paramés

Aquí cada analista tendrá sus propias ideas, muestro las mías.

  • Brexit: Mucho se ha discutido del Brexit, pero desde aquí somos optimistas y creemos que será beneficioso para Reino Unido para reducir la burocracia y los impuestos, como ya han anunciado, en un país históricamente volcado con el emprendimiento, los negocios y los mercados. Incluso lo podemos entender, como comenta Juan Ramón Rallo, como una oportunidad para Europa, un toque de atención que haga disminuir la burocracia y el sistema impositivo comunitario. Siguiendo las ideas de Taleb, sobre que lo que más tiempo ha sobrevivido más posibilidades tiene de hacerlo, podemos pensar que Reino Unido seguirá siendo un lugar próspero y bueno para los negocios.
  • iPhone 7: Aunque desde Cupertino tratan de contener cualquier filtración, desde diferentes lugares se espera que el iPhone 8 suponga una revolución en el diseño y las características del modelo, aprovechando el décimo aniversario del nacimiento del primer iPhone.
  • Ciclo de vida de los móviles: El ciclo de vida de los móviles aumentará hasta un límite tecnológico, esto se podrá reducir si vienen mejoras sustanciales de los fabricantes que no se pueden descartar en uno de los sectores con tecnología puntera.

A parte de estos 3 puntos, olvidando el ruido y tratándonos de centrar en la señal, el mercado de móviles seguirá creciendo en los próximos años. Con retrocesos momentáneos, la tendencia es claramente alcista y cada vez hay más móviles en el mundo.

Por otro lado Dixons Carphone, como hemos visto, se está centrando en tratar de ser un socio del cliente, elaborando relaciones a largo plazo. Los ingresos recurrentes son un ejemplo de la línea que quiere potenciar la compañía, como en los servicios empresariales que está comenzando a realizar a través de Connected World Services.

DIRECTIVA

Sebastian James, el director ejecutivo de la empresa es una de las piezas clave en la tesis de inversión.

Sebastian era el CEO de Dixons Retail, a la cual llegó en 2008 y fue nombrado CEO en febrero de 2012. Desde esa fecha hasta la fusión con Carphone Warehouse Group en menos de 3 años, la cotización pasó de £10 a £53.

En esta caída él y varios directores han comprado acciones.

CONCLUSIÓN

Este es un caso de value investing que se acerca bastante a lo que sería un caso ejemplar.

Negocio que aunque esté ampliando los servicios para el cliente, es relativamente fácil de entender, donde los problemas son conocidos y los números muestran una infravaloración clara.

Pero el value investing no se basa en calcular, sino en pensar.

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Dixons Carphone, ¿cada cuánto cambias de móvil?

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Esta empresa no formaba parte de la anterior cartera con fecha 31 de marzo, con lo que podemos asegurar que fue adquirida en el Q2 de este año, periodo en el que la cotización se movió entre un máximo de 342 peniques y 283.

El pasado 24 de agosto la empresa emitió un profit warning y la cotización cayó más de un 30% hasta los 160 peniques, para luego recuperar hasta cerrar en 182.

Que una de las principales posiciones de uno de los mejores inversores del mundo caiga más de un 45% en 3 meses nos obliga a analizar la empresa, buscando valor en ella.

DESCRIPCIÓN

Dixons Carphone plc es una multinacional distribuidora de electrónica, electrodomésticos y servicios con sede en Londres, Reino Unido. Fue constituida el 7 de agosto de 2014 por la fusión de Dixons Retail y Carphone Warehouse Group.

Opera bajo una serie de marcas en todo el Reino Unido, Irlanda y Europa continental. Estos incluyen Currys, PC World, Team Knowhow (anteriormente Knowhow) y Carphone Warehouse en el Reino Unido; Currys-PC World y Carphone Warehouse en la República de Irlanda; PC World, Dixons Travel en los aeropuertos del Reino Unido, Elkjøp en los países nórdicos y Kotsovolos en Grecia. La compañía cotiza en la Bolsa de Valores de Londres y forma parte del Índice FTSE 250.

Tras el acuerdo de los accionistas en julio de 2014, la entidad combinada de £3,8 mil millones se lanzó el 7 de agosto de 2014. En el primer día de negociación las acciones de la empresa fusionada eran propiedad de 50/50 por los antiguos accionistas de Dixons Retail y de Carphone Warehouse.

Sir Charles Dunstone de Carphone Warehouse fue nombrado presidente (acaba de dejar el puesto) y Sebastian James, CEO de Dixons, se ha convertido en el director ejecutivo de la nueva empresa.

La empresa posee las siguientes marcas:

  • Reino Unido e Irlanda:
    • Carphone Warehouse: minorista de teléfonos móviles
    • Currys / Currys Digital: Especializado en tecnología y electrodomésticos
    • PC World: Especializado en ordenadores.
    • Team Knowhow (rebranded julio de 2017): Proveedor de servicio post-venta y soporte, proporciona entrega a domicilio, instalaciones y reparaciones
    • Dixons Travel: Minorista que opera en los principales aeropuertos del Reino Unido y el Aeropuerto Internacional de Dublín en la República de Irlanda
    • Geek Squad: Proveedor de seguros, reparaciones y soporte para Carphone Warehouse
    • ID Mobile: Operador de red móvil 4G
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    • Kotsovolos: vende electrodomésticos en Grecia
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MODELO DE NEGOCIO

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  • Productos: A través de sus diferentes marcas ofrece un amplio rango de productos en los diferentes canales de venta.
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La empresa compite en un segmento muy competitivo con bajos márgenes, por ello, para buscar la supervivencia han de enfocarse en la reducción de costes por un lado y al mismo tiempo tratar de ser resiliente a los cambios tecnológicos, invertir en digitalización, buscando ganar cuota de mercado.

Esto bien lo sabe su CEO, el cual abre el Informe Anual con la siguiente declaración:

En los últimos años se ha trabajado mucho para fortalecer la empresa, reducir el riesgo y ser más resiliente. Estamos viendo ahora las mejoras de estos esfuerzos con beneficios antes de impuestos récord de más de medio billón de libras (un +10%). Lo que es más importante, la mejora de nuestra estructura de costes, la fuerte posición de liderazgo que hemos construido, la inversión que hemos hecho en nuestro negocio digital y, sobre todo, el enorme cambio en la satisfacción del cliente y la competitividad de precios que hemos impulsado nos dejan bien posicionados para crecer en los próximos años.

Vamos a ver algunos detalles interesantes de su posición en el mercado.

La empresa es líder y cada año gana cuota de mercado:

La compañía, en vista del crecimiento de los operadores de telefonía virtuales (MVNO), lanzó hace un par de años su propio operador (iD), el cual no ha parado de crecer desde su nacimiento:

El negocio Dixons Travels que comprende las tiendas de los aeropuertos de Londres y Dublín, muestra un importante crecimiento:

Más de la mitad del margen viene de operaciones recurrentes:

PRINCIPALES MAGNITUDES FINANCIERAS

La tabla adjunta muestra las principales magnitudes de los últimos 10 años, aunque los más relevantes son los de los 2 últimos, cuando se creó esta empresa a partir de la fusión entre Carphone Warehouse Group y Dixon Retail.

Se aprecia lo comentado, márgenes bajos, la empresa está creciendo y el CAPEX es alto, en gran medida por la inversión que están realizando.

La rentabilidad es ligeramente superior a la de la industria, con un ROE y un ROIC del 10%.

La deuda de la empresa es de unos £227M, restando la caja, lo que supone un conservador 0,16 debt to equity.

VALORACIÓN

Según escribo estas líneas, con la acción a 182,16 peniques, la empresa capitaliza £2.109,35M, sumando los £227M daría un EV de £2.336,35M.

El EBITDA de 2017 fue de £501M y el mercado estimaba que este año sería de £495M, pero el pasado jueves la empresa emitió un profit warning anunciando que reduce las expectativas de beneficio hasta el rango de £360M-£440M, debido a que los usuarios cambian de móvil 5 meses más tarde que hace dos años, en parte debido a la caída de la libra.

Contemplando un EBITDA medio del rango que indican, £400M, la empresa estaría cotizando a EV/EBITDA 5,84. A este bajo múltiplo se le suman el resto de valoraciones P/B 0,7 y P/S 0,2.

La media de la industria está a más de 3 veces estos múltiplos, ratios que parecen adecuados aplicar en esta empresa ya que es líder del mercado y está invirtiendo para crecer. Así no parece descabellado valorar Dixons Carphone en más de 500 peniques la acción.

Como vemos, la valoración se tarda en hacer un minuto, lo complicado es comprender por qué está barata y tratar de evaluar su posición en el futuro.

¿POR QUÉ ESTÁ BARATA? / RIESGOS

Varios son los factores por los que el mercado ha tirado la acción más de un 60% desde inicios de 2016 y podría caer más si reducen o eliminan el dividendo que actualmente supone más de un 6% de yield.

  • Brexit: El verano de 2016 la acción cayó más de un 30% debido al Brexit.
  • iPhone 7: La influencia de los móviles de Apple en los distribuidores de tecnología es alto, el Iphone 6 supuso un gran avance, viéndolo los consumidores como un producto realmente nuevo, pero no así el 7, lo que hizo que no se produjera el cambio que se dio del 5 al 6.
  • Ciclo de vida de los móviles: Los móviles cada ve nos duran más. Hace unos años, cuando surgieron supusieron un boom y cada nuevo modelo superaba ampliamente al anterior en diseño y características. Desde hace un tiempo, relacionado con el punto anterior del iPhone 7, esto no es así. Al usuario le cuesta dejarse varios cientos de euros en un aparato que es similar al que ya tiene. Cada día es más habitual ver personas que tienen el móvil con la pantalla rota sin intención de cambiarlo en el corto plazo.

Y aquí está la clave de cualquier análisis, saber si el mercado ha medido bien estos riesgos o si los ha sobreestimado.

Piensa, no hagas modelos.

-Francisco García Paramés

Aquí cada analista tendrá sus propias ideas, muestro las mías.

  • Brexit: Mucho se ha discutido del Brexit, pero desde aquí somos optimistas y creemos que será beneficioso para Reino Unido para reducir la burocracia y los impuestos, como ya han anunciado, en un país históricamente volcado con el emprendimiento, los negocios y los mercados. Incluso lo podemos entender, como comenta Juan Ramón Rallo, como una oportunidad para Europa, un toque de atención que haga disminuir la burocracia y el sistema impositivo comunitario. Siguiendo las ideas de Taleb, sobre que lo que más tiempo ha sobrevivido más posibilidades tiene de hacerlo, podemos pensar que Reino Unido seguirá siendo un lugar próspero y bueno para los negocios.
  • iPhone 7: Aunque desde Cupertino tratan de contener cualquier filtración, desde diferentes lugares se espera que el iPhone 8 suponga una revolución en el diseño y las características del modelo, aprovechando el décimo aniversario del nacimiento del primer iPhone.
  • Ciclo de vida de los móviles: El ciclo de vida de los móviles aumentará hasta un límite tecnológico, esto se podrá reducir si vienen mejoras sustanciales de los fabricantes que no se pueden descartar en uno de los sectores con tecnología puntera.

A parte de estos 3 puntos, olvidando el ruido y tratándonos de centrar en la señal, el mercado de móviles seguirá creciendo en los próximos años. Con retrocesos momentáneos, la tendencia es claramente alcista y cada vez hay más móviles en el mundo.

Por otro lado Dixons Carphone, como hemos visto, se está centrando en tratar de ser un socio del cliente, elaborando relaciones a largo plazo. Los ingresos recurrentes son un ejemplo de la línea que quiere potenciar la compañía, como en los servicios empresariales que está comenzando a realizar a través de Connected World Services.

DIRECTIVA

Sebastian James, el director ejecutivo de la empresa es una de las piezas clave en la tesis de inversión.

Sebastian era el CEO de Dixons Retail, a la cual llegó en 2008 y fue nombrado CEO en febrero de 2012. Desde esa fecha hasta la fusión con Carphone Warehouse Group en menos de 3 años, la cotización pasó de £10 a £53.

En esta caída él y varios directores han comprado acciones.

CONCLUSIÓN

Este es un caso de value investing que se acerca bastante a lo que sería un caso ejemplar.

Negocio que aunque esté ampliando los servicios para el cliente, es relativamente fácil de entender, donde los problemas son conocidos y los números muestran una infravaloración clara.

Pero el value investing no se basa en calcular, sino en pensar.

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