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Actualizado: hace 3 semanas 3 días

Dixons Carphone, ¿cada cuánto cambias de móvil?

Sáb, 08/26/2017 - 18:44

Dixons Carphone, ¿cada cuánto cambias de móvil?

La cartera de Cobas Selección más reciente publicada, con fecha 30 de junio de 2017, incluía una empresa en el Top 10 que no conocía, llamada Dixons Carphone, con un 2,52% del peso del fondo.

Esta empresa no formaba parte de la anterior cartera con fecha 31 de marzo, con lo que podemos asegurar que fue adquirida en el Q2 de este año, periodo en el que la cotización se movió entre un máximo de 342 peniques y 283.

El pasado 24 de agosto la empresa emitió un profit warning y la cotización cayó más de un 30% hasta los 160 peniques, para luego recuperar hasta cerrar en 182.

Que una de las principales posiciones de uno de los mejores inversores del mundo caiga más de un 45% en 3 meses nos obliga a analizar la empresa, buscando valor en ella.

DESCRIPCIÓN

Dixons Carphone plc es una multinacional distribuidora de electrónica, electrodomésticos y servicios con sede en Londres, Reino Unido. Fue constituida el 7 de agosto de 2014 por la fusión de Dixons Retail y Carphone Warehouse Group.

Opera bajo una serie de marcas en todo el Reino Unido, Irlanda y Europa continental. Estos incluyen Currys, PC World, Team Knowhow (anteriormente Knowhow) y Carphone Warehouse en el Reino Unido; Currys-PC World y Carphone Warehouse en la República de Irlanda; PC World, Dixons Travel en los aeropuertos del Reino Unido, Elkjøp en los países nórdicos y Kotsovolos en Grecia. La compañía cotiza en la Bolsa de Valores de Londres y forma parte del Índice FTSE 250.

Tras el acuerdo de los accionistas en julio de 2014, la entidad combinada de £3,8 mil millones se lanzó el 7 de agosto de 2014. En el primer día de negociación las acciones de la empresa fusionada eran propiedad de 50/50 por los antiguos accionistas de Dixons Retail y de Carphone Warehouse.

Sir Charles Dunstone de Carphone Warehouse fue nombrado presidente (acaba de dejar el puesto) y Sebastian James, CEO de Dixons, se ha convertido en el director ejecutivo de la nueva empresa.

La empresa posee las siguientes marcas:

  • Reino Unido e Irlanda:
    • Carphone Warehouse: minorista de teléfonos móviles
    • Currys / Currys Digital: Especializado en tecnología y electrodomésticos
    • PC World: Especializado en ordenadores.
    • Team Knowhow (rebranded julio de 2017): Proveedor de servicio post-venta y soporte, proporciona entrega a domicilio, instalaciones y reparaciones
    • Dixons Travel: Minorista que opera en los principales aeropuertos del Reino Unido y el Aeropuerto Internacional de Dublín en la República de Irlanda
    • Geek Squad: Proveedor de seguros, reparaciones y soporte para Carphone Warehouse
    • ID Mobile: Operador de red móvil 4G
  • Norte de Europa:
    • Elgiganten: (Electric Giant) vende electrónica y electrodomésticos en Dinamarca y Suecia
    • Elkjøp: (Electrical Buy) vende electrónica y electrodomésticos en Noruega
    • Gigantti: (Giant) vende electrónica y electrodomésticos en Finlandia
    • Lefdal: vende electrodomésticos en grandes almacenes en Noruega
    • Dixons Travel: Operando en el aeropuerto de Oslo
    • La marca KnowHow también está presente en las tiendas nórdicas.
  • Europa meridional:
    • Kotsovolos: vende electrodomésticos en Grecia
    • (Phone House: minorista de teléfonos móviles en España que vendieron a Dominion)
MODELO DE NEGOCIO

La empresa compite en tres mercados:

  • Productos: A través de sus diferentes marcas ofrece un amplio rango de productos en los diferentes canales de venta.
  • Servicios: Instalación, mantenimiento, soporte, etc en productos tecnológicos.
  • Connected World Services (CWS): Proporciona servicios a terceros que buscan desarrollar sus propias soluciones tecnológicas.

A partir de estos mercados crea modelo básico de negocio minorista, impulsado por la satisfacción del cliente, consta de tres pilares respaldados por un modelo operacional de bajo coste:

  • Venta minorista multicanal: Nuestro objetivo es proporcionar a nuestros clientes una experiencia perfecta y personalizada donde la comodidad, la facilidad de navegación y la simplicidad son clave para atraer a los clientes a comprar con nosotros, ya sea en línea, en la tienda o una combinación de ambos.
  • Productos: Combinando nuestra visión del cliente con nuestra fuerza del mercado podemos cerciorarnos de tener la gama correcta de productos y de servicios en nuestras tiendas para satisfacer las necesidades de los clientes. Nuestra escala y las relaciones con los proveedores nos permiten trabajar con ellos para mostrar la última tecnología, conectividad y productos en nuestras tiendas con áreas dedicadas a los principales proveedores.
  • Servicio post-venta y soporte: Nuestros clientes necesitan ayuda con sus productos, ya sea en la entrega e instalación, ayudar a mantener sus productos funcionando o repararlos si las cosas van mal. Nuestro negocio en el Reino Unido e Irlanda establece el punto de referencia para nuestra infraestructura de servicios bajo nuestra marca Team Knowhow, que también está disponible en los países nórdicos.

La empresa busca ser un socio del cliente, donde puede añadir valor al mismo. Trata de alejarse de lo que una mera tienda sería, sabedores que ese camino les conduciría a ser una commodity más, compitiendo puramente por precio con tiendas 100% on-line las que tienen una estructura de costes sustancialmente menor.

POSICIÓN ESTRATÉGICA

La empresa compite en un segmento muy competitivo con bajos márgenes, por ello, para buscar la supervivencia han de enfocarse en la reducción de costes por un lado y al mismo tiempo tratar de ser resiliente a los cambios tecnológicos, invertir en digitalización, buscando ganar cuota de mercado.

Esto bien lo sabe su CEO, el cual abre el Informe Anual con la siguiente declaración:

En los últimos años se ha trabajado mucho para fortalecer la empresa, reducir el riesgo y ser más resiliente. Estamos viendo ahora las mejoras de estos esfuerzos con beneficios antes de impuestos récord de más de medio billón de libras (un +10%). Lo que es más importante, la mejora de nuestra estructura de costes, la fuerte posición de liderazgo que hemos construido, la inversión que hemos hecho en nuestro negocio digital y, sobre todo, el enorme cambio en la satisfacción del cliente y la competitividad de precios que hemos impulsado nos dejan bien posicionados para crecer en los próximos años.

Vamos a ver algunos detalles interesantes de su posición en el mercado.

La empresa es líder y cada año gana cuota de mercado:

La compañía, en vista del crecimiento de los operadores de telefonía virtuales (MVNO), lanzó hace un par de años su propio operador (iD), el cual no ha parado de crecer desde su nacimiento:

El negocio Dixons Travels que comprende las tiendas de los aeropuertos de Londres y Dublín, muestra un importante crecimiento:

Más de la mitad del margen viene de operaciones recurrentes:

PRINCIPALES MAGNITUDES FINANCIERAS

La tabla adjunta muestra las principales magnitudes de los últimos 10 años, aunque los más relevantes son los de los 2 últimos, cuando se creó esta empresa a partir de la fusión entre Carphone Warehouse Group y Dixon Retail.

Se aprecia lo comentado, márgenes bajos, la empresa está creciendo y el CAPEX es alto, en gran medida por la inversión que están realizando.

La rentabilidad es ligeramente superior a la de la industria, con un ROE y un ROIC del 10%.

La deuda de la empresa es de unos £227M, restando la caja, lo que supone un conservador 0,16 debt to equity.

VALORACIÓN

Según escribo estas líneas, con la acción a 182,16 peniques, la empresa capitaliza £2.109,35M, sumando los £227M daría un EV de £2.336,35M.

El EBITDA de 2017 fue de £501M y el mercado estimaba que este año sería de £495M, pero el pasado jueves la empresa emitió un profit warning anunciando que reduce las expectativas de beneficio hasta el rango de £360M-£440M, debido a que los usuarios cambian de móvil 5 meses más tarde que hace dos años, en parte debido a la caída de la libra.

Contemplando un EBITDA medio del rango que indican, £400M, la empresa estaría cotizando a EV/EBITDA 5,84. A este bajo múltiplo se le suman el resto de valoraciones P/B 0,7 y P/S 0,2.

La media de la industria está a más de 3 veces estos múltiplos, ratios que parecen adecuados aplicar en esta empresa ya que es líder del mercado y está invirtiendo para crecer. Así no parece descabellado valorar Dixons Carphone en más de 500 peniques la acción.

Como vemos, la valoración se tarda en hacer un minuto, lo complicado es comprender por qué está barata y tratar de evaluar su posición en el futuro.

¿POR QUÉ ESTÁ BARATA? / RIESGOS

Varios son los factores por los que el mercado ha tirado la acción más de un 60% desde inicios de 2016 y podría caer más si reducen o eliminan el dividendo que actualmente supone más de un 6% de yield.

  • Brexit: El verano de 2016 la acción cayó más de un 30% debido al Brexit.
  • iPhone 7: La influencia de los móviles de Apple en los distribuidores de tecnología es alto, el Iphone 6 supuso un gran avance, viéndolo los consumidores como un producto realmente nuevo, pero no así el 7, lo que hizo que no se produjera el cambio que se dio del 5 al 6.
  • Ciclo de vida de los móviles: Los móviles cada ve nos duran más. Hace unos años, cuando surgieron supusieron un boom y cada nuevo modelo superaba ampliamente al anterior en diseño y características. Desde hace un tiempo, relacionado con el punto anterior del iPhone 7, esto no es así. Al usuario le cuesta dejarse varios cientos de euros en un aparato que es similar al que ya tiene. Cada día es más habitual ver personas que tienen el móvil con la pantalla rota sin intención de cambiarlo en el corto plazo.

Y aquí está la clave de cualquier análisis, saber si el mercado ha medido bien estos riesgos o si los ha sobreestimado.

Piensa, no hagas modelos.

-Francisco García Paramés

Aquí cada analista tendrá sus propias ideas, muestro las mías.

  • Brexit: Mucho se ha discutido del Brexit, pero desde aquí somos optimistas y creemos que será beneficioso para Reino Unido para reducir la burocracia y los impuestos, como ya han anunciado, en un país históricamente volcado con el emprendimiento, los negocios y los mercados. Incluso lo podemos entender, como comenta Juan Ramón Rallo, como una oportunidad para Europa, un toque de atención que haga disminuir la burocracia y el sistema impositivo comunitario. Siguiendo las ideas de Taleb, sobre que lo que más tiempo ha sobrevivido más posibilidades tiene de hacerlo, podemos pensar que Reino Unido seguirá siendo un lugar próspero y bueno para los negocios.
  • iPhone 7: Aunque desde Cupertino tratan de contener cualquier filtración, desde diferentes lugares se espera que el iPhone 8 suponga una revolución en el diseño y las características del modelo, aprovechando el décimo aniversario del nacimiento del primer iPhone.
  • Ciclo de vida de los móviles: El ciclo de vida de los móviles aumentará hasta un límite tecnológico, esto se podrá reducir si vienen mejoras sustanciales de los fabricantes que no se pueden descartar en uno de los sectores con tecnología puntera.

A parte de estos 3 puntos, olvidando el ruido y tratándonos de centrar en la señal, el mercado de móviles seguirá creciendo en los próximos años. Con retrocesos momentáneos, la tendencia es claramente alcista y cada vez hay más móviles en el mundo.

Por otro lado Dixons Carphone, como hemos visto, se está centrando en tratar de ser un socio del cliente, elaborando relaciones a largo plazo. Los ingresos recurrentes son un ejemplo de la línea que quiere potenciar la compañía, como en los servicios empresariales que está comenzando a realizar a través de Connected World Services.

DIRECTIVA

Sebastian James, el director ejecutivo de la empresa es una de las piezas clave en la tesis de inversión.

Sebastian era el CEO de Dixons Retail, a la cual llegó en 2008 y fue nombrado CEO en febrero de 2012. Desde esa fecha hasta la fusión con Carphone Warehouse Group en menos de 3 años, la cotización pasó de £10 a £53.

En esta caída él y varios directores han comprado acciones.

CONCLUSIÓN

Este es un caso de value investing que se acerca bastante a lo que sería un caso ejemplar.

Negocio que aunque esté ampliando los servicios para el cliente, es relativamente fácil de entender, donde los problemas son conocidos y los números muestran una infravaloración clara.

Pero el value investing no se basa en calcular, sino en pensar.

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El arte de elegir

Jue, 08/24/2017 - 23:21

El arte de elegir

En El arte de elegir, la prestigiosa profesora de la Universidad de Colum­bia Sheena Iyengar se propone la difícil tarea de ayudarnos a elegir mejor. Plantea preguntas fascinantes como: ¿el de­seo de elegir es innato o creado por la cultura? y ¿por qué a veces elegimos en contra de nuestros intereses? Elegir es una poderosa arma para definirnos y modelar nuestras vidas, sin embargo, como la autora nos descubre, ignoramos cuáles son los deseos, motivaciones, sesgos e influencias que impulsan o dificultan esas elecciones.

Iyengar ofrece respuestas insospechadas y profundas extraídas de sus premiadas investigaciones sobre la mente. Este libro excepcional, avalado por la crítica y los lectores nos orienta sobre las gratificaciones y los retos de elegir, mostrándonos cómo vamos construyendo nuestra vida, decisión tras decisión.

La charla de TED El experimento

Sheena Iyengar es la autora de uno de los expe­rimentos más sorprendentes y citados en la psicología del comportamiento:

[en la tienda] Podías adquirir las mejores ollas o sartenes para probar las recetas de los más de tres mil libros de cocina que vendían, podías coger algunas sugerencias en la escuela de cocina de la segunda planta… o, si estabas demasiado hambriento como para esperar hasta llegar a casa, en el restaurante servían hamburguesas gourmet a 10 dólares. (Hay que tener en cuenta que estábamos en 1995, cuando una hamburguesa en el McDonalds costaba 85 centavos.) Por sus muchos pasillos encontrabas 15 tipos de agua embotellada, 150 tipos de vinagre, casi 250 mostazas distintas, 250 variedades de queso, más de 300 sabores de mermelada y 500 tipos diferentes de alimentos. En aceite de oliva la variedad era más modesta –sólo 75 opciones– pero no su precio, algunos de ellos, madurados durante cien años o más, se mostraban en una urna cerrada de cristal y costaban más de mil dólares la botella. Toda esta selección, que se destacaba en su publicidad, era fuente de orgullo y distinción para Draeger’s. Para presentarla al público, a menudo se ponían mesas de cata con muestras de entre 20 y 50 variedades de un mismo producto. De manera indiscutible, la tienda atraía la atención por su oferta sin parangón, pero ¿se traducía esto en ventas?

Su director, ferviente defensor de los beneficios de la posibilidad de elegir, estaba tan interesado como yo en la respuesta a esta pregunta. Lo convencí para que me dejara hacer un estudio con mi propia mesa de cata. (Lo mantuvimos en secreto con los empleados para evitar interferencias; por ejemplo, intentos de influenciar a los clientes.) Mis ayudantes de investigación y yo fingimos representar a Wilkin & Sons, proveedores de mermelada de la reina de Inglaterra. Elegimos esta marca porque queríamos variedad y alta calidad, y elegimos la mermelada porque es un sabor fácil, a diferencia de la mostaza o el vinagre, y gusta a la mayoría de gente, o al menos no disgusta.

La mesa se instaló cerca de la entrada, donde resultaba fácilmente visible para los clientes, y era atendida por Irene y Stephanie, dos afables estudiantes de Stanford. Cada X horas alternábamos entre la oferta de una amplia selección de sabores (foto de la página siguiente) y una oferta reducida (página 204). La selección amplia constaba de 24 de los 28 sabores de Wilkin & Sons. (Quitamos la fresa, la frambuesa, la uva y la naranja para que la gente no eligiera las que simplemente le resultaban más familiares.) La reducida consistía en seis mermeladas elegidas de entre la selección amplia: kiwi, melocotón, cereza, crema de limón, grosella roja y una de tres frutas. Otro investigador ayudante, Eugene, se colocó detrás de algunos impresionantes utensilios de cocina cerca de la mesa. Desde allí espiaba a la gente que entraba en la tienda y apuntaba cuántos se detenían a probar mermeladas. Vio que el 60 por ciento se acercaban a la mesa más abundante, pero sólo el 40 a la de menor oferta. (Lo hacía con tanta dedicación que se arriesgó a ser arrestado para obtener sus datos; los empleados de la tienda pensaron que intentaba robar las sartenes de 300 dólares de Le Creuset detrás de las que se ocultaba.)

Mientras, en la mesa, Irene y Stephanie animaban a los clientes a probar todas las mermeladas que quisieran. De media, cada persona probaba dos mermeladas, fuera cual fuera la cantidad de sabores ofrecidos. Luego a cada persona se le daba un cupón válido por una semana que les rebajaba 1 dólar en cualquier sabor de mermelada de Wilkin & Sons. La mayoría de la gente que decidió comprar un tarro lo hizo el mismo día en que recibieron el cupón. Como no vendíamos las mermeladas en la mesa, los clientes debían ir a la estantería indicada, seleccionar el sabor y pagar en caja. En aquel pasillo, tal vez hubieran advertido la presencia de un empleado con un bloc de notas que fingía apuntar las existencias. De hecho, era otro miembro de nuestro equipo, Mike, y sí, espiaba a los clientes. Se fijó en que la gente que había probado la selección amplia estaba bastante perpleja: examinaban los distintos tarros y, si iban acompañados, comentaban los méritos relativos de los distintos sabores. Eso seguía hasta durante diez minutos, momento en el que muchos de ellos se marchaban con las manos vacías. En cambio, los que habían visto sólo seis sabores parecían saber exactamente cuál les gustaba. Se dirigían al pasillo, cogían un tarro en un breve minuto –crema de limón se llevó la palma– y proseguían con el resto de su compra. Cuando hicimos el recuento de cupones –el código de barras nos permitía saber qué selección había visto cada cliente–, descubrimos lo siguiente: el 30 por ciento de la gente que había visto la selección reducida decidió comprar mermelada, pero de los que habían visto la selección amplia sólo lo hizo un 3 por ciento. Aunque esta última selección llamaba más la atención, más de seis veces más gente optó por comprar después de ver la selección limitada.

Conclusión

Como siempre recordamos, los seres humanos somos mucho menos racionales de lo que pensamos. Conocer los sesgos no nos libra de ellos, por ello deberemos estar siempre alerta sobre cada decisión.

En este libro Sheena Iyengar nos ayuda a conocer el proceso de elección. El experimento de la mermelada sirvió para ir conociendo que el ser humano tiene un límite en 7 opciones (+/- 2), a partir del cual las decisiones nos empiezan a costar un poco más y cita como ejemplo la elección entre las miles de películas existentes en Netflix.

El ser humano moderno y occidental siempre ha defendido la elección por encima de casi todo. Siendo como es, quizá el mayor símbolo de libertad, habrá que tener en cuenta que el simple hecho de poder elegir no aumenta nuestros beneficios, incluso en ocasiones los disminuye.

En la inversión esto se puede aplicar a la selección de acciones a analizar, teniendo un círculo de competencia o buscando en un listado limitado. O incluso podemos decidir no elegir ninguna de las miles de empresas cotizadas y delegar en algunos de los excelentes gestores que tenemos en este país.

Pero estos consejos no sólo nos servirán en el mundo de la inversión, sino lo que es más importante, en la vida. Partiendo de este experimento Iyengar aconseja que tratemos de limitar nuestras opciones y nos apoyemos en los profesionales, olvidando nuestro ego, dejándonos aconsejar en campos en los que no somos expertos, como en la salud.

Recordemos nuestra juventud, queremos transgredir y elegir todo nosotros mismos, y año a año, según maduramos, acabamos en los clásicos. Por ejemplo los libros que suelo leer suelen salir de las listas de personalidades que admiro como Charlie Munger y las decisiones que trato de tomar cada día intento que estén apoyadas en los clásicos.

De todos modos, este experimento y sus conclusiones sólo son una parte del proceso de elección que Iyengar analiza quirúrjicamente en su libro, todo con objeto de intentar ser un poco más racionales.

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Estoicismo o de cómo vivir

Dom, 08/20/2017 - 10:54

Estoicismo o de cómo vivir

Por Adrián Godás.

Esta entrada va ser un poco (bastante) distinta al resto. No voy analizar ninguna empresa, ni hablar de economía; de hecho apenas hablaré de inversión o Bolsa.

La idea me vino mientras leía Antifrágil, de Taleb (libro que tenéis comentado en el blog). La verdad es que tras acabarlo me dieron ganas de hablar de este tema pues creo que nos puede ayudar a ser tanto mejores inversores como mejores personas.

Hoy quiero presentaros a una de las filosofías de vida que más me ha influido como persona, el Estoicismo. Se trata de una corriente de pensamiento iniciada en Grecia entorno al siglo III a.C por Zenón de Citio. Posteriormente aparecieron otros pensadores como Posidonio, pero donde alcanzó su máximo esplendor fue entre el siglo I y III d.C cuando se extendió al Imperio Romano. Aquí encontramos a los más famosos pensadores estoicos: el ex-esclavo Epicteto, el maestro Séneca, y mi favorito, el emperador Marco Aurelio el Sabio. Con la muerte de este último el Estoicismo empieza caer en el olvido.

Pero eso no impidió que muchos pensadores modernos se vieran influidos por las ideas de esta escuela. Podemos encontrar entre ellos a auténticos gigantes de la filosofía como Descartes, Kant… o al gran pensador Michel de Montaigne.

Pero que dice el estoicismo para haber atraído a tanta gente?  Pues como toda corriente filosófica griega, trata muchos temas: lógica, metafísica, ética… Pero lo que la diferencia del resto es su carácter eminentemente práctico. Los estoicos (sobre todo los romanos)  se centran en el comportamiento cotidiano y la ética. De hecho, casi todo el material de Séneca es pura práctica. Durante todo este artículo sólo trataré estas ideas prácticas, olvidando el resto de temas.

Un estoico es un budista con un punto de chulería que le dice al destino: que te den.

-Nassim Nicholas Taleb

Ideas clave

EL CONTROL DE LAS EMOCIONES

Probablemente la idea más importante de todo el estoicismo, sintetizada por Epicteto.

No podemos elegir nuestras condiciones externas pero siempre podemos elegir como reaccionar a ellas.

-Epicteto

El control de los impulsos, el saber manejar la ira… no podemos controlar los acontecimientos que nos suceden en el día a día (por ejemplo si bajan nuestras acciones), pero lo que debemos hacer sin duda alguna es controlar los sentimientos y mantener la mente fría para tomar las mejores decisiones.

Esta idea clave se relaciona con otra máxima estoica.

SABER LO QUE PUEDES CONTROLAR Y LO QUE NO

Es muy común en nuestros días que estemos preocupados por mil cosas distintas, pero te voy a proponer algo.

Coge una hoja de papel y escribe en ella todas tus preocupaciones, una por una. Cuando lo hayas hecho coge un rotulador (rojo preferiblemente) y reflexiona que cosas de todas las que escribiste puedes controlar o van a depender de ti. Tacha todas las demás. De esta manera te darás cuenta de las pocas preocupaciones que debes tener.

En mi vida continuamente me preguntan cosas como:

  • ¿No estás nervioso porque el examen sea difícil?
  • ¿Por qué no tienes miedo de montar en esa montaña rusa?
  • ¿No te da miedo volar en avión?
  • ¿No tienes miedo de que algún día te tengan que operar?

A toda esa clase de preguntas yo siempre respondo, ¿Por qué debería estar nervioso? No depende de mí.

Que todo vaya bien dependerá del profesor, el mecánico, el piloto o el cirujano, nunca de mi persona.

EL CARÁCTER IMPORTA MÁS QUE LA REPUTACIÓN

No puedes controlar lo que otros dicen de ti, pero sí puedes controlar como te comportas. Esta idea será también tratada por Benjamin Franklin (uno de los padres fundadores de EEUU) en su Autobiografía.

Céntrate en como eres y como actúas, no el que dirán. Pero, como reaccionar cuando hablen de ti? Por supuesto, Séneca y Marco Aurelio tienen la respuesta.

Si dicen mal de ti con fundamento, corrígete; de lo contrario, échate a reír.

-Séneca

Si alguien me rebate y da pruebas de que pienso o  actúo incorrectamente, con gusto cambiaré, pues busco la verdad, que nunca ha perjudicado a nadie.

-Marco Aurelio

PREFIERE LA SATISFACCIÓN DURADERA A LA SATISFACCIÓN INMEDIATA

Con esta idea el estoicismo se puede situar en el polo opuesto al Hedonismo que buscaba la satisfacción y el placer. Los estoicos consideraban que los placeres inmediatos solo pueden dar la felicidad por un momento, pero los obtenidos con tiempo y esfuerzo nos reportarán más beneficios a lo largo de nuestra vida.

Por ejemplo: puedes disfrutar un rato saliendo de fiesta o puedes leer un libro todas las noches. No creo que haga falta decir qué te hará llegar más alto no? Que por cierto.

Sólo los instruidos son libres.

-Epicteto

OCÚPATE DE TUS PROPIOS ASUNTOS

Si Séneca o Marco Aurelio levantaran la cabeza estoy seguro que la volverían a bajar al leer el ¡Hola! o ver Sálvame. Yo me rijo por esta máxima de Marco Aurelio.

No malgastes lo que te queda de vida conjeturando sobre los demás salvo que sea por un bien común.

-Marco Aurelio

SERENIDAD Y REFLEXIÓN INTERIOR

Este apartado se lo dejo por entero al emperador.

La gente se suele retirar al campo, a la costa o a la montaña. Tú mismo lo deseas a menudo. Pero es un tanto ingenuo pues siempre te puedes retirar en ti mismo. En ninguna otra parte se encuentra más sosiego y quietud que en la propia alma. Regálate constántemente este retiro reparador.

Con esto, Marco Aurelio nos habla de la importancia de estar a solas con nosotros mismos de vez en cuando, y así reflexionar sobre nuestras acciones, pensamientos… Esta idea me recuerda a Pascal:

Todas las desgracias del hombre se derivan del hecho de no ser capaz de estar tranquilamente sentado y solo en una habitación.

ROBUSTECIMIENTO EMOCIONAL

Al principio comentaba que el control emocional es la idea más importante del estoicismo. Ahora veamos según Séneca, como volvernos más robustos.

Séneca al parecer solía hacer unos ejercicios mentales dónde daba por perdidas muchas de sus posesiones. Por ejemplo, si iba de viaje en barco, llevaba sólo las cosas que consideraba capaz de salvar en un naufragio, como una esterilla.

 Este es un truco muy usado por los estoicos. En vez de decirnos a nosotros mismo: saldrá bien, tu puedes, confía en ti mismo… u otro tipo de frases de manual de autoayuda , ellos se ponían en los peores casos. De esa manera en caso de salir mal, el golpe sería más débil. Podemos de esta manera sacar otra conclusión: no te crees expectativas.

Esas son algunas de las más importantes ideas de los estoicos, pero por supuesto, en sus escritos hay muchos más consejos. Para cualquiera que quiera profundizar le recomiendo: Manual de vida de Epicteto,  Cartas a Lucilio y Tratados morales de Séneca, y uno de mis libros de cabecera, Meditaciones de Marco Aurelio.

Me gustaría añadir ,antes de terminar, unas pocas reflexiones extra (todas del gran Marco):

Venera tu capacidad crítica.

Hay muchos granos de incienso en el  mismo altar. Uno se consume primero, otro después: carece de importancia.

Extranjero en el mundo es tanto el que no conoce lo que hay en el como el que no sabe que pasa.

Si algo te es difícil de realizar, no supongas que es imposible. Piensa que, si algo es humanamente posible y propio, tú lo puedes lograr.

Y hasta nos cuenta el secreto para ganar una de las batallas diarias más duras que todos los humanos afrontamos, el levantarse de la cama:

Cuando por la mañana te cueste trabajo despertar, ten presente este pensamiento: Me despierto para llevar a cabo mi tarea como hombre. ¿Voy estar de mal humor por tener que hacer aquello por lo que he sido hecho y colocado en el mundo?

Cada vez que vuelvo a los escritos estoicos (u otros pensadores clásicos), no puedo evitar acodarme de esta frase de Taleb, con la cuál cada vez estoy más de acuerdo:

Todos nuestros problemas los solucionaron los clásicos hace siglos.

-Nassim Nicholas Taleb

Termino este pequeño escrito con el último párrafo de la gran obra, El Cisne Negro:

Séneca concluía sus ensayos con la palabra Vale, traducida a menudo como Adiós. El vocablo latino tiene la misma raíz que “valor” y significa tanto “sean fuertes (es decir, robustos)” como “sean valiosos (o dignos)”.

Vale.

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¿Por qué (creo que) azValor ha comprado Consol Energy?

Dom, 08/13/2017 - 09:54

¿Por qué (creo que) azValor ha comprado Consol Energy?

El pasado 31 de julio azValor, como el resto de gestoras, publicaron en la CNMV la composición de sus carteras. En el fondo internacional destaca la fuerte entrada en Consol Energy, segunda posición con el 4,89% de la cartera, sólo por detrás de la Compañía de Minas Buenaventura con un 8,41% del fondo.

Como solemos hacer, tratar de ver que han podido ver los mejores gestores en sus principales posiciones es un ejercicio que nos podrá ayudar a mejorar como analistas.

Empezamos.

Gas Natural

Los primero que deberemos de mirar al analizar una minera es el momento del ciclo, si está entrando capital o saliendo, es decir cómo se está comportando la oferta y la demanda y que podemos esperar del futuro.

PRECIO

El precio del gas está cerca de mínimos históricos, que tocó con el desplome de la mayoría de materias primas a principios de 2016.

Incluyo este gráfico por tener una mayor serie temporal, actualmente el precio está en $2,9 mbtu.

Ok, pero que el precio esté relativamente bajo respecto a la historia no quiere decir que vaya a subir, habrá que ver la oferta y la demanda.

OFERTA Y DEMANDA

Lo primero que observamos es que todo apunta que el consumo de gas en el mundo continuará creciendo, especialmente en los países menos desarrollados.

Ahora que vemos que parece que la demanda aumentará, hay que ver su relación con la oferta y aquí tenemos un gráfico clave, el que nos dice que desde 2008 el consumo supera la producción, exactamente que el año que en el que se ve en el gráfico superior que el precio hizo un techo.

Cuando se paga a $12mbtu el gas, entra capital en el sector, todo el mundo extrae gas porque es rentable a esos precios, el ciclo avanza y toca a su techo, cuando el precio comienza a caer por un leve estancamiento o caída de la demanda, los que producen por $11 salen los primeros ya que comienzan a  perder dinero, luego los que producen a $10,… hasta que se limpia el sector de exceso de oferta y sólo quedan los más eficientes, los que pueden aguantar un precio por debajo de los $2 que tocó en 2016.

Pero, ¿cómo ha podido aguantar el precio sin subir si la oferta supera la demanda?

RESERVAS

Las reservas de gas han ido cayendo en la última década, se ven ondas debido a que el consumo del gas es cíclico, aumentando en los inviernos debido a las calefacciones.

Es decir el precio ha seguido cayendo o manteniéndose plano debido a las reservas que poco a poco ha ido cayendo, esto empieza a ser insostenible y la oferta deberá aumentar para cubrir la creciente demanda.

Si bajamos a detalle vemos la relación entre la producción de gas y el precio del mismo, formándose los ciclos debido al continuum entre el exceso y el defecto de capital en el sector.

Vemos que desde el mínimo de 2016 el precio ha ido subiendo hasta los actuales $2.9 y todo indica que seguirá subiendo atendiendo a la oferta-demanda, hasta quizá $6 mbtu que estima David Einhorn, uno de los value investors más respetados de la actualidad, el cual posee el 10% de Consol Energy.

Shale gas

No son pocos los que han denominado el shale como una revolución.

Pero vayamos por partes ¿qué es el shale gas? La palabra shale se refiere a una b, la traducción en español sería esquisto, que es un tipo de pizarraEste gas se conocía y se trataba de extraer mediante el fracking inventado en los años 40 en Estados Unidos, pero la tecnología no era lo suficientemente eficiente como para que la extracción fuese beneficiosa.

Pero la tecnología avanzó rápidamente a partir del año 2000, liderado por Estados Unidos donde se encontraron enormes yacimientos, suponiendo una revolución el el marco energético de US.

Vemos el detalle de los yacimientos:

El crecimiento del shale gas en US ha sido rápido. En 2000 el shale gas tenía una cuota de aproximadamente el 1% de la producción de gas natural de US. En 2010 era más del 20% y la Administración de Información de Energía del Gobierno de US predice que para 2035 el 46% del suministro de gas natural de US provendrá del shale gas.

Si acercamos la lupa a US, vemos dónde están los yacimientos:

Llama la atención la zona del noreste, comprendida entre los estados de Nueva York, Ohio, Pensilvania y Virginia Occidental.

Marcellus y Utica

Los plantas de shale gas de Utica y Marcellus basados ​​respectivamente en Ohio y Pensilvania han proporcionado el 85-90% del crecimiento de la producción de shale gas estadounidense desde principios de 2012. Su eficiencia de perforación es un factor clave.

Frecuentemente se menciona cómo las renovables siguen evolucionando, pero también lo hace la industria del petróleo y del gas. El negocio del shale en particular continúa avanzando: la movilidad de las plataformas, la perforación múltiple y otras evoluciones rápidas significan más gas usando menos plataformas y recursos.

Y simplemente no hay señales de que estos yacimientos gigantescos en el noreste se desaceleren, podríamos ver producciones de oleoductos de 18 Bcf / día en los próximos años.

Y, por supuesto, ayudará a que los la demanda ayude a aumentar los precios, como hemos visto sabemos que la creciente demanda induce un aumento de la oferta. Así habrá muchas oportunidades para producir mucho más gas natural porque el mundo va a usar mucho más gas.

Para que nos hagamos una idea de lo que supone Marcellus y Utica para la producción de US vemos este gráfico:

La eficiencia de las plataformas en estos yacimientos no deja de crecer, lo vemos en dos gráficos más:

En la siguiente imagen se precia la eficiencia y volumen de estos yacimientos respecto al resto, teniendo en cuenta que, como veíamos, la eficiencia aumenta cada trimestre.

Este gráfico nos vuelve a indicar que los precios actuales del gas no son sostenibles ya que la mayoría de yacimientos tienen el breakeven point por encima del precio actual y el colchón de las reservas va disminuyendo.

Por no hacer la entrada demasiado larga pasamos a ver la empresa, para más detalle sobre el shale gas y estos yacimientos recomiendo este estudio del gobierno de US, esta web, este informe de Forbes o esta infografía.

Teniendo una idea del sector ya podemos aterrizar en la empresa.

Consol Energy

Consol Energy es una empresa creada a finales del siglo XIX en Pensilvania, centrada en el carbón. Su historia fue de crecimiento centrada en este mineral, hasta que en los años 90 del siglo XX comenzó a diversificarse a otras materias primas, coincidiendo con su salida a Bolsa.

Una mina es un agujero en el suelo propiedad de un mentiroso

-Mark Twain

Mark Twain nos recuerda la importancia de analizar las estimaciones antes de creer a la empresa, vamos a ver como lo están haciendo.

TRANSFORMACIÓN

Hasta que llegó la primera década de este siglo. Si eras una empresa minera, con visos de crecer, con sede en Pensilvania en el año 2000 podemos decir que estabas en el lugar adecuado en el momento justo. La directiva no lo dudó, compró un negocio completo en Marcellus, y comenzó a vender sus activos de carbón.

Este rápido giro recuerda al que vimos con Canacol Energy, los cuales convirtieron una empresa petrolífera en una centrada en el gas. Y a la vez puede recordarnos lo que comentábamos hace unas semanas, sobre que en la inversión hay que tomar muy pocas decisiones pero hay que tomarlas firmes, como cuando se originó la oportunidad de compra en Teekay Corp. Al fin y al cabo la inversión correctamente entendida es una práctica empresarial y cuantas menos diferencias existan entre las decisiones de un buen management como Consol o Canacol y las nuestras, mejores inversores seremos. Tal como ellos vieron la oportunidad y se lanzaron decididos, actuando como inversores, del mismo modo deberemos actuar nosotros, actuando como empresarios.

Esta es la historia de la transformación:

A partir de aquí Consol hace sus estimaciones.

EFICIENCIA

Aunque el nuevo foco de la compañía es el gas, el management sabe que al igual que en cualquier otra materia prima la clave es la eficiencia. Ese es el MOAT de una minera, producir más barato que l resto y reducir el CAPEX año a año.

Desde hace 5 años Consol está focalizada en esta reducción consiguiendo haber reducido el breakeven a la mitad, lo que simplemente es brillante, el precio del gas debería caer un 40% para que la empresa perdiese dinero, lo que es difícilmente imaginable cuando el breakeven de la industria está por encima de $3.

REDUCCIÓN DE DEUDA

El mayor riesgo de cualquier minera suele ser la deuda. Como sabemos son negocios intensivos en capital con lo que la deuda será necesaria para optimizar el apalancamiento financiero, es decir poca deuda es buena, pero esto es un arma de doble filo, el Talón de Aquiles donde la mayoría de mineras se ahoguen.

Consol se ha endeudado para hacer esta completa transformación, pero saben que tienen que ir reduciéndola, a finales de 2016 era de $2.700M, 4.4x EBITDA 2016 que estiman reducir a la mitad este año y a una cuarta parte el próximo, sobre $675MVan en línea con lo planificado, en los resultados del Q2 2017 tenían la deuda era 3x.

Vemos que para esta reducción están descontando 4 puntos, uno de ellos exógeno a la compañía, el aumento del precio de la materia prima, que como veíamos al principio de la entrada entra dentro de la lógica, sumado a los otros 3 pilares de esta reducción de la deuda: aumentar eficiencias, acelerar los planes de producción y seguir vendiendo los activos no core, como los de carbón.

PRECIOS CUBIERTOS

De nuevo volvemos a otro de los aspectos claves de las mineras, que tengan precios fijos. Coberturas o contratos a largo plazo que les pretendan estimar con cierta veracidad los flujos de caja. Recordemos que así se da en mayor o menos medida en Cameco, en New Gold y sobretodo en Canacol, Teekay LNG y ahora vemos que en Consol Energy.

El 73% de la producción de gas de la compañía en 2017 está cubierto.

FORECAST

A partir de esta eficiencia y estos números, Consol estima que este año será el del punto de inflexión respecto a la integración de las operaciones de los negocios de gas comprados y así la producción aumente de forma considerable y continue creciendo en 2018 donde estiman un FCF de mil millones, de momento están cumpliendo el plan, han pasado de $60M de FCF en el Q2 2016 a $273M.

MANAGEMENT

Nicholas J. DeIuliis, el CEO y lleva más de 25 años en la empresa, lo que nos puede dar especial tranquilidad en una transformación como la que está sufriendo Consol así como en gestionar las expectativas de crecimiento y estimaciones.

Vemos que en este 2017 se han comprado sobre 1 millón de acciones por los insiders sin haberse producido ninguna venta.

Especial relevancia supone que como comentábamos David Einhorn, uno de los inversores más respetados de la actualidad, posea cerca del 10% de la compañía, suponiendo algo más del 5% de su fondo Greenlight Capital. A Einhorn le gustó tanto la idea de inversión en Consol que publicó una excelente presentación hace un par de años de donde he sacado algunas slides.

VALORACIÓN

La empresa estima conseguir mil millones de FCF en 2018, siendo una de las empresas más eficientes en uno de los mejores lugares del mundo para extraer gas y reduciendo la deuda a 1.2x.

No se cuanto vale Consol Energy pero estos datos me hacen pensar que no debería estar a menos de 8x FCF 2018, lo que con una cuenta fácil debería tener valer unos $8.000M, siendo extremadamente conservadores.

Actualmente capitaliza $3.430M con una deuda de algo menos de $2.700M daría un EV de $6.130M, pero viendo sus planes de reducción de deuda y como los están ejecutándolos, podemos pensar que es un escenario bastante probable el que consigan la reducción de su deuda hasta los $750M, en este caso el EV sería de $4.180M.

Teniendo en cuenta que la deuda la están reduciendo, Consol Energy no valdría menos del doble de lo que capitaliza. Pero como siempre, si el precio del gas se va a $6, Consol valdría bastante más del doble.

¿POR QUÉ COTIZA BARATA? / RIESGOS

En Consol Energy, como en las grandes oportunidades de inversión se dan varios condicionantes para que sea una empresa menospreciada por el mercado:

  • Inmersa en una profunda transformación
  • Integrando negocios
  • Con una deuda abultada
  • Con su materia prima cerca de mínimos

Pero como hemos tratado previamente, estos puntos aunque verdaderos, nos parecen asumibles debido a la rentabilidad/riesgo de la operación.

Conclusión

Álvaro Guzmán y Fernando Bernad lo han vuelto a hacer.

Como expertos en materias primas han encontrado lo que parece una excelente idea de inversión justo donde nadie miraría: la cotización ha caído un 85% en la última década, la empresa está en un profundo proceso de transformación, con una deuda importante, con integraciones no acabadas, con el precio del gas cerca de mínimos, …

Esto es value investing.

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El peligro de la independencia financiera

Dom, 08/06/2017 - 18:23

El peligro de la independencia financiera

No existe mejor inversión que la lectura, todavía me sigue sorprendiendo como una idea te puede cambiar la vida. Recuerdo la primera vez que leí a Taleb, Kahneman, Pinker o más recientemente a Frankl, estuve unos días como aturdido, dándole vueltas a esa idea que de golpe destruía una creencia de años, una creencia de una vida entera se mostraba errónea por una idea en un libro. Cuando me sucede esto en ocasiones hasta me cuesta dormir abrumado por el nuevo mundo que se abre ante mis ojos, la mente necesita tiempo para procesar estos shocks.

Este es un proceso similar al que en economía Joseph Schumpeter denominó destrucción creativa. Para que vayas asimilando nuevas ideas otras han de salir y esto como siempre ya lo sabía Charlie Munger:

Cualquier año que pase en el que no destruyas una de tus más queridas ideas es un año perdido.

-Charlie Munger

Pero esto no es fácil, los sesgos en muchas ocasiones nos impiden ser racionales, atándonos a creencias incorrectas, al fin y al cabo se trata de aceptar que una idea que llevábamos con nosotros desde que tenemos uso de razón es equivocada, y a este hecho hay que sumarle que normalmente la sociedad seguirá creyendo en ella, porque la sociedad en la mayoría de sus actos está sesgada. Así ser una persona racional muchas veces supondrá ir en contra ya no sólo de nuestras más antiguas y profundas convicciones sino que en la mayoría de las ocasiones significará ir en contra del pensamiento popular y esto, debido a que somos animales sociales que vivimos en comunidades, no es una tarea sencilla.

Una de estas ideas falsas que creía hasta hace sólo unos meses es la que afirma que la independencia financiera es un objetivo final.

El conocimiento es una escalera. Quizá se podría imaginar, de tal forma que el primer escalón seria el más elemental, basado en no tener las necesidades básicas cubiertas y necesitar un trabajo para ello, creyendo que ello es lo único que necesitamos. Pero cuando lo tenemos (segundo escalón) queremos progresar en la escala social, buscamos un trabajo mejor, ascender y tener más dinero y más poder (tercer escalón). Hasta que te das cuenta que esto no te completa, te empiezas a plantear que quizá el trabajo es la fuente de todos tus males y comienzas a pensar que todo sería perfecto si pudieses vivir sin trabajar (cuarto escalón), buscas la independencia financiera como fin último.

Pero hay algo que no te acaba de cuadrar, ¿por qué las personas de éxito siguen trabajando si no lo necesitan? 

Viktor Frankl nos puede ayudar a responder esta pregunta:

El vacío existencial se manifiesta sobre todo en un estado de tedio. Entendemos hoy mejor a Schopenhauer cuando decía que la humanidad está condenada a oscilar eternamente entre la tensión y el aburrimiento. De hecho, el hastío genera hoy más problemas que la tensión y, desde luego, envía a más personas a la consulta del psiquiatra. En las últimas décadas estos problemas se han agudizado debido a la progresiva automatización, que ha incrementado el tiempo de ocio de los trabajadores. Lo penoso de esto es que quizá muchos no saben qué hacer con tanto tiempo libre.

Pensemos, por ejemplo, en la «neurosis dominical», esa especie de depresión que aflige a algunas personas al cesar su trajín durante la semana y encontrarse, en el fin de semana, con una intimidad vacía de sentido. No pocos suicidios se originan en ese vacío existencial. Y si consideramos que el vacío existencial es una buena excusa, se comprenden mejor las tasas de alcoholismo y la delincuencia juvenil. Este mecanismo psicológico también se aplica a las crisis de los jubilados y de los ancianos.

Como veíamos hace unos días el mismo Frankl nos indica que la solución pasa por que el hombre busque un sentido a su vida fuera de él mismo. Casualidad o no, las grandes personalidades así han hecho, olvidándose del dinero y de la independencia financiera y entregándose a su objetivo. Lo curioso de todo esto es que cuando te entregas a tu objetivo el dinero llega y lo que es más importante, te desarrollas y te autotrasciendes.

Frankl nos advierte que el tiempo libre ha sido una fuente de problemas, con lo que tener independencia financiera, en si mismo no es que no nos de la felicidad es que seguramente nos meta en problemas psicológicos de no tener un sentido en la vida. Porque la independencia financiera no es un objetivo en si mismo, no es una meta, es una herramienta en forma de cuchillo de doble filo que si no la sabemos utilizar nos perjudicará, pero si la empleamos para desarrollarnos como personas, para entregarnos a una meta mayor, nos ayudará.

Ahora ya podemos volver a la escalera, donde aparecen un quinto peldaño basado en trascender el dinero y los objetos materiales centrándonos en el autodesarrollo, siendo la mejor versión de nosotros mismos.

Pero vemos que arriba, al final hay otro escalón, el último, donde nos esperan Benjamin Franklyn, Andrew Carnegie, Charlie Munger, Warren Buffett, Mahatma Gandhi, Johann Wolfgang von Goethe, Gregorio Marañón y todos aquellos que han buscado un sentido a su vida fuera de ellos, trascendiendo su persona en la entrega a una causa.

Cuanto más se olvida uno de sí mismo, más humano se vuelve y más perfecciona sus capacidades.

-Viktor Frankl

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El hombre en busca de sentido

Mar, 08/01/2017 - 21:55

El hombre en busca de sentido

Revisando los libros recomendados por Vishal Khandelwal de los que hablamos hace unos días, me llamó la atención el único que no conocía, con un título bastante llamativo El hombre en busca de sentido. Pronto me puse a buscar información sobre este libro y su autor Viktor Frankl, psicólogo que había sobrevivido a 4 campos de concentración, el libro era un clásico.

Viktor Frankl

Viktor E. Frankl fue catedrático de Neurología y Psiquiatría en la Universidad de Viena, centro en el que había cursado medicina especializándose en neurología y psiquiatría. Trabajó en uno de los pocos hospitales vieneses que admitían judíos durante la ocupación nazi y en 1941 fue deportado a un campo de concentración junto a toda su familia.

En 1945 vuelca toda su dramática experiencia en El hombre en busca de sentido. El análisis psiquiátrico que contiene, está considerado el fundamento de la logoterapia, denominada por algunos autores como la tercera orientación vienesa de la psicoterapia, después del psicoanálisis y la psicología individual.

Frankl obtuvo cátedras en las universidades de Harvard y Stanford, así como en las de Dallas (Texas) y Pittsburg. El primer escrito publicado de Frankl aparece en 1924, en la Internationaler Zeitschrift für Psychoanalyse, gracias a la recomendación expresa de Sigmund Freud.

Los 32 libros publicados por Frankl se han traducido a 26 idiomas, incluido el chino, el japonés y el coreano. En sus giras de conferencias, Frankl recorrió los cinco continentes, invitado por más doscientas universidades. Recibió más de una veintena de Honoris Causa.

Logoterapia

El doctor Frankl, suele preguntar a sus pacientes aquejados de múltiples padecimientos: ¿Por qué no se suicida usted? Y muchas veces, de las respuestas extrae una orientación para la psicoterapia a aplicar: a éste, lo que le ata a la vida son los hijos; al otro, un talento, una habilidad sin explotar; a un tercero, quizás, sólo unos cuantos recuerdos que merece la pena rescatar del olvido.

Tejer estas tenues hebras de vidas rotas en una urdimbre firme, coherente, significativa y responsable es el objeto con que se enfrenta la logoterapia. En esta obra, Viktor E. Frankl explica la experiencia que le llevó a poner en práctica la logoterapia que había diseñado.

Prisionero, durante mucho tiempo, en los desalmados campos de concentración, él mismo sintió en su propio ser lo que significaba una existencia desnuda.

¿Cómo pudo él que todo lo había perdido, que había visto destruir todo lo que valía la pena, que padeció hambre, frío, brutalidades sin fin, que tantas veces estuvo a punto del exterminio, cómo pudo aceptar que la vida fuera digna de vivirla?

El psiquiatra que personalmente ha tenido que enfrentarse a tales rigores merece que se le escuche, pues nadie como él para juzgar nuestra condición humana sabia y compasivamente. Las palabras del doctor Frankl alcanzan un temple sorprendentemente esperanzador sobre la capacidad humana de trascender sus dificultades y descubrir la verdad conveniente y orientadora.

Ideas

NOODINÁMICA

Sin duda la búsqueda humana de sentido y de valores puede nacer de una tensión interna, no de un equilibrio interno. Ahora bien, esa tensión es un requisito indispensable para la salud mental. Me atrevería a afirmar que, aun en las peores condiciones, nada en el mundo ayuda a sobrevivir como la conciencia de que la vida esconde un sentido. Hay mucha sabiduría en las palabras de Nietzsche: Quien tiene un porqué para vivir puede soportar casi cualquier cómo. Yo veo en esas palabras un motor válido para la psicoterapia. Los campos de concentración nazis dan fe de que los prisioneros más aptos para la supervivencia fueron los que se sabían esperados por algún ser querido o les apremiaba acabar una tarea o cumplir una misión (experiencia que confirmarían los psiquiatras norteamericanos en Japón y en Corea).

EL VACÍO EXISTENCIAL

Al principio de la historia, el hombre perdió algunos instintos básicos que rigen la vida animal y confieren seguridad, una seguridad que, como el paraíso, hoy le está vedada: ahora está forzado a elegir. En las últimas etapas del progreso ha sufrido, además, otra pérdida fundamental: las tradiciones. Las tradiciones cumplían una función de contrapeso de la conducta, y en la sociedad moderna se diluyen con enorme rapidez. Al no conservar las tradiciones que marcan la actuación socialmente aceptada, el hombre carece del instinto que guía su conducta, y con frecuencia no sabe cómo comportarse. Por ello, hace lo que otras personas hacen (conformismo) o hace lo que otras personas quieren que haga (totalitarismo).

A veces la frustración de la voluntad de sentido se compensa con la voluntad de poder en su expresión más burda: el deseo de tener dinero. En otras ocasiones el vacío de la voluntad de sentido se llena con la voluntad de placer. Y eso explica que la frustración existencial suela provocar un desenfreno libidinoso, e incluso que esas pulsiones de la libido se mezclen con las agresivas.

EL SENTIDO DE LA VIDA

No deberíamos buscar un sentido abstracto a la vida, pues cada uno tiene una misión o un cometido que cumplir. Por tanto, no puede ser reemplazado en su función, ni su vida puede repetirse: su tarea es única como es única la oportunidad de realizarla.

El hombre no debería cuestionarse sobre el sentido de la vida, sino comprender que es a él a quien la vida interroga. En otras palabras, la vida pregunta por el hombre, cuestiona al hombre, y este contesta de una única manera: respondiendo de su propia vida y con su propia vida. Solo con la responsabilidad personal se puede contestar a la vida. De modo que la logoterapia considera que la esencia de la existencia consiste en la capacidad del ser humano para responder responsablemente a las demandas que la vida le plantea en cada situación particular.

LA ESENCIA DE LA EXISTENCIA

El sentido de la vida debe buscarse en el mundo, no dentro del ser humano o de la psique, como si fuera un sistema cerrado. Por idéntica razón, la verdadera meta de la existencia humana no se cifra en la autorrealización. La autorrealización, por sí misma, no puede ser una meta. El mundo no debe considerarse como expresión de uno mismo, ni como mero instrumento, ni un medio para la autorrealización. En ambos casos, la visión del mundo (Weltanschauung) se convierte en Weltentwertung, es decir, menosprecio del mundo.

He llamado autotrascendencia de la existencia a esta característica esencial del hombre. Ser hombre implica dirigirse hacia algo o alguien distinto de uno mismo, bien sea para realizar un valor, bien para alcanzar un sentido o para encontrar a otro ser humano. Cuanto más se olvida uno de sí mismo -al entregarse a una causa o a la persona amada-, más humano se vuelve y más perfecciona sus capacidades. Por el contrario, cuanto más se empeña el hombre en conseguir la autorrealización, más se le escapa, pues la verdadera autorrealización es el efecto profundo del cumplimiento del sentido de la vida. En otras palabras, la autorrealización no se logra como un fin, sino que es el legítimo fruto de la trascendencia.

Conclusión

En este blog habíamos hablado de superar el primer nivel de centrar la vida en temas materiales, ahora por Frankl sabemos que ese interés nos surge por el vacío existencial de las personas en la actualidad.

Aquí habíamos hablado de un segundo nivel, la autorrealización personal, pero Frankl nos lleva un paso más allá, nos indica que esta autorrealización no es el fin en si mismo ya que nos olvidamos del mundo en nuestra persona. Por ello el habla de centrarnos fuera de nosotros, ya sea en personas, en ideas o en causas y así trascenderemos nuestra propia persona.

Aquí el círculo se cierra y todo cobra sentido, desde Benjamin Franklyn el cual dejó de centrarse en los negocios para orientarse a la filantropía, ejemplo para Charlie Munger con su visión de devolver a la sociedad lo que te ha dado, en la misma línea que Warren Buffett cuando afirma que le gustaría ser recordado como un profesor.

¿Y tú, has pensado cual es el sentido de tu vida?

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True Value, Valentum, Metagestión y Alpha Plus en el Iberian Value

Lun, 07/31/2017 - 13:45

True Value, Valentum, Metagestión y Alpha Plus en el Iberian Value

Hace unos días veíamos a dos pesos pesados del value en España como son Paramés y Guzmán en la Iberian Value.

Hoy traemos un vídeo con varios de los mejores inversores nuevos que han surgido en los últimos años, los cuales llevan un excelente tracking record en los pocos años que llevan de vida, batiendo de forma consistente al mercado. Poco a poco los inversores están reconociéndoles este trabajo y los patrimonios gestionados están aumentando mes a mes.

De este vídeo se pueden sacar varias conclusiones, me han gustado sobretodo estas dos ideas:

Cada inversor ha de encontrar su método específico de inversión

Llama la atención que siendo varios gestores con cierta orientación hacia la calidad y las small caps, tengan carteras y métodos tan diferentes.

Diferencias en la concentración, el contacto con la directiva o la predisposición hacia empresas tecnológicas nos recuerdan que no hay un único camino hacia ser un inversor inteligente, sino que debemos encontrar el nuestro propio para evitar lo que comentaba Benjamin Graham sobre que el peor enemigo de un inversor suele ser él mismo.

Gestionar poco dinero es una gran ventaja

Es mucho más fácil gestionar 40 millones que gestionar mil.

-Luis de Blas (Valentum)

Ya lo dijo Warren Buffett, gestionar pocos millones te da unas ventajas enormes sobre alguien que gestiona miles.

Esto es beneficioso para estos gestores y más todavía para el pequeño inversor el cual puede tener su capital en unas pocas empresas, como indican Warren Buffett y Charlie Munger recomendando de 3 a 5 acciones.

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Seth Klarman – 13 consejos sobre cómo encontrar gangas

Vie, 07/28/2017 - 11:40

Seth Klarman – 13 consejos sobre cómo encontrar gangas

El value investing se ha popularizado en los últimos tiempos. En medios generalistas se publican entrevistas y noticias sobre posiciones y movimientos de los gestores, algo impensable hace tan sólo unos años.

Este hecho es positivo ya que el gran público poco a poco irá conociendo que sus ahorros estarán mejor invertidos con sentido común que en un depósito o un fondo gestionado sin esta visión de la inversión.

Pero el value nunca llegará a popularizarse entre la mayoría de inversores por la propia definición de value al ser contrarian, mirar donde nadie quiere mirar y comprar lo que nadie quiere comprarSólo si hacemos lo que el resto no está dispuesto hacer conseguiremos resultados por encima de la media.

Lo bueno, bonito y barato no existe, hay que comprar una empresa que le pasa algo.

-Álvaro Guzmán de Lázaro

Por eso el value es tan dificil, no a nivel de números ni de cálculos, sino a nivel psicológico. Estás comprando una empresa en problemas que todo el mundo dice que vale menos que lo que tu piensas. Y todo el mundo significa muchos análisis, muchas noticias y mucha presión psicológica para no hacer lo que estás haciendo.

Pero eso es lo mejor de la inversión, ni es el dinero ni las rentabilidades, el sentido de la inversión es el reto intelectual de tener razón sobre el resto del mercado.

La popularización de cualquier materia tiene el riesgo implícito de simplificar en exceso el discurso, el mensaje. El proceso de difusión, desde las ideas de Darwin hasta las de Lynch ha supuesto una simplificación desmesurada, hasta el punto de no ser correctos los mensajes que popularmente se tiene de sus ideas.

Por ello, en estos momentos donde se está popularizando el value parece apropiado parar y mirar hacia uno de los inversores que han dado sentido a este estilo de inversión desde hace décadas, Seth Klarman.

Comparto estos consejos originalmente publicados en este artículo:

  • Las grandes inversiones no llaman a la puerta y dicen cómprame.
  • Es fácil encontrar oportunidades regulares pero raro encontrar excepcionales.
  • Cuándo los compradores son numerosos y los vendedores escasos, las oportunidades están destinadas a ser limitadas. Pero cuando los vendedores son abundantes y altamente motivados, mientras que los compradores potenciales son reticentes, grandes oportunidades de inversión surgen a la superficie.
  • En lugar de comprar a vendedores inteligentes y informados, queremos comprar de vendedores urgentes, angustiados o emocionales.
  • Un precio de ganga es necesario, pero no suficiente para hacer una inversión, porque a veces los valores que parecen superficialmente baratos no lo son.
  • Las limitaciones institucionales y las ineficiencias del mercado son las principales razones por las que se desarrollan las gangas. Los inversionistas prefieren los negocios y los valores que son simples sobre los que son complejos. Ellos quieren crecimiento. Disfrutan de una historia emocionante. Ellos evitan situaciones que involucran el estigma de los problemas financieros o la mancha de los litigios. Odian el momento incierto. Prefieren la liquidez a la falta de liquidez. Ellos prefieren la ilusión de información perfecta que viene con las empresas grandes y exitosas a la información limitada de las empresas involucradas en escándalosfraudes, pérdidas inesperadas o confusión en la gestión.
  • Buscamos la oportunidad lejos del camino trillado, buscando a través de los escombros de los restos financieros, acciones caídas en desgracia y clases de activos en los que hay una competencia limitada. Nos especializamos en los muy complejos, mientras en general evitamos los productos sencillos, que normalmente están más caros. Estamos felices de incurrir en la iliquidez, pero sólo cuando nos pagan bien por ella, que es generalmente cuando otros rápidamente buscan liquidez y se apresuran a vender.
  • Cuando has estado haciendo esto por un tiempo, comienzas a ser más competente sobre dónde mirar, debajo de que piedras. Las piedras que levantamos para mirar debajo tienden a tener algunas cosas en común.
  • Debes comprar cuando la acción cae. Hay mucho más volumen en el las caídas que en las vueltas hacia arriba, y mucha menos competencia entre compradores. Es casi siempre mejor comprar demasiado pronto que demasiado tarde, pero tienes que estar preparado para las caídas en lo que compras.
  • Las ineficiencias del mercado, como la venta por temas impositivos y el window dressing, también crean ventas sin sentido, al igual que la exclusión de una acción de un índice.
  • Estas causas de los precios erróneos están profundamente arraigadas en el comportamiento humano y la estructura del mercado, que probablemente no desaparecerá pronto.
  • Invertir es, en varios sentidos, una actividad de suma cero en la que tus rendimientos por encima de los índices del mercado se derivan de los errores, reacciones excesivas o falta de atención de otros tanto como de tus propias ideas inteligentes.
  • Normalmente, hacemos dinero cuando compramos cosas. Contabilizaremos los beneficios más adelante, pero sabemos que los hemos capturado cuando compramos la ganga.

La psicología juega un papel básico en la inversión, los sesgos son parte de nosotros como lo es respirar o comer, por ello pese a que existan multitud de libros de inversión y de psicología financiera, el ser humano está destinado a repetir hasta el fin de sus días su comportamiento irracional.

Por ello el value nunca será una corriente principal, porque va contra lo más profundo de nuestros instintos evolucionados y perfeccionados durante miles de años. Pero a la vez y por ello mismo, si nos aventuramos en el complejo, sacrificado y solitario camino de la lógica, sin dejarnos arrastrar por la mayoría, las ganancias llegarán y lo que es más importante, seremos racionales.

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Paramés y Guzmán en la Iberian Value

Dom, 07/23/2017 - 20:53

Paramés y Guzmán en la Iberian Value

Hace unas semanas tuvo lugar en el Palacio de La Bolsa de Madrid el primer Iberian Value, evento dedicado al value investing y organizado por Finect y El Confidencial, donde en un día se reunieron bastantes de los mejores gestores value del país.

Os dejo los videos de Francisco García Paramés y de Álvaro Guzmán de Lázaro, que aunque les hayamos escuchando decenas de veces, siempre se aprende de ellos.

Francisco García Paramés Álvaro Guzmán de Lázaro Conclusión

Escuchar de nuevo a dos de los mejores gestores de Europa no sólo nos servirá para aprender si no que al escuchar contínuamente sus ideas y sus pensamientos estos calarán con más y más fuerza en nuestra mente y eso nos ayudará a ir ajustando nuestra perspectiva mental para ser un mejor inversor.

Destacaría algunos puntos de sus exposiciones:

Las reservas de Paramés sobre la ciclicidad del sector del automóvil. El mercado descuenta que estamos en pico de ventas además de que ve riesgo en la disrupción de coches eléctricos y autónomos.

Paramés minimiza estos riesgos y ve un gran potencial en los países emergentes para acabar subrayando que la automoción a día de hoy no puede ser un sector más value.

De Guzmán destaco que nos desgrane dos de sus primeras posiciones. Somos unos afortunados por escuchar parte del proceso inversor de Guzmán. Tanto de Grupo México como de Galp habla de activos más o menos ocultos e infravalorados por el Mercado.

Últimamente varios lectores me han preguntado que libro o que proceso hay que seguir para valorar una empresa, pero eso no existe. Cada empresa es diferente y el único proceso que podemos seguir es tratar de conocerla lo mejor posible.

El video de Guzmán es una excelente muestra en este sentido, en ningún modelo ni en ningún screener ni gráfico aparece que Southern Copper es el mejor activo de cobre del mundo ni tampoco aparecerá el potencial del yacimiento de Galp en Brasil, de ahí la frase de Paramés: piensa, no hagas modelosSi la inversión fuese tan fácil como para con un proceso detallado y definido se encontrasen buenas inversiones, todo el mundo lo utilizaría e instantáneamente estas empresas dejarían de estar infravaloradas. La inversión es mucho más difícil que todo eso y eso es lo bonito y retador de este mundo.

También me ha gustado que Guzmán acabe sus dos casos de inversión con el mismo epígrafe qué aportamos nosotrosEste punto me recuerda a su ya popular frase que dijo hace algunos meses trabaja las razones por las que el mercado ofrece barato lo que vale más. No podemos simplemente ver una empresa barata y comprar, en el Mercado hay cientos de miles de personas muy inteligentes pensando sobre cada empresa con lo que lo más importante de la inversión es tratar de analizar donde se puede estar equivocando el Mercado,  y esto no es fácil, aquí estará la mayoría del esfuerzo y del estudio del inversor.

Por último es de subrayar el comentario de Google, especialmente cuando comenta que quizá Google valga $2.000 pero que ellos a $1.000 no se sentían cómodos y vendieron, porque a partir de ese precio hay que ser muy listo y saber bastante de inteligencia artificial y del futuro de internet para poder defender la tesis de que Google vale más de $1.000.

El peligro no viene de lo que sabemos que no sabemos, el peligro viene de lo que creemos que sabemos pero realmente no sabemos.

Conocer lo que no sabes es más útil que ser brillante.

-Charlie Munger

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El poder de la pasión y la perseverancia

Jue, 07/20/2017 - 23:24

El poder de la pasión y la perseverancia

La semana pasada buscando una imagen representativa para la entrada ¿Qué leer? me vino a la mente la excelente imagen de Invirtiendo a Largo Plazo de Francisco García Paramés, la que pudísteis ver en la cabecera de la entrada, donde se dibuja a un hombre a lo largo del día, siempre leyendo. Eso es básicamente un inversor, un lector.

Releyendo el capítulo vi una referencia de Paramés que no recordaba, en el siguiente texto:

Como conclusión vemos que el nexo común de cada día es la constancia, que, aplicada a una actividad que mantiene su atractivo a lo largo del tiempo tiene un efecto muy positivo, como explica Angela Duckworth (2016). Cada día se repite un esquema básico que hay que mantener cueste lo que cueste. Únicamente en dos breves momentos he dejado de leer temporalmente la prensa diaria, durante unos días después de mi accidente en 2008 y después de mi dimisión.

Esta constancia lleva al desarrollo de habilidades que, al perfeccionarse, dan sentido al trabajo más allá de uno mismo. Ya no lo hacemos sólo por la satisfacción personal, sino por algo más que está fuera de nosotros. En mi caso se trata de intentar dar tranquilidad e independencia a otras personas en un aspecto esencial de sus vidas: sus ahorros.

Si sois asiduos a este blog sabréis que no tengo una línea clara de división entre desarrollo personal e inversión. El desarrollo personal nos proporciona las herramientas para poder conseguir el éxito en cualquier materia, sea en inversión o en ciclismo. Por ello estoy totalmente de acuerdo con estas palabras de Paramés.

La curiosidad me hizo buscar quien era esa persona que se citaba en su texto. Angela Duckworth es una profesora de psicología de la universidad de Pensilvania que ha publicado el libro Grit: el poder de la pasión y la perseverancia, que Paramés recomienda.

Duckworth ha tenido tanto éxito con este libro que no es complicado encontrar charlas suyas en lugares tan prestigiosos como Ted o Google Talks. Las ediciones completas sólo las he encontrado en inglés, pero en Ted hay un resumen de pocos minutos con subtítulos, el cual os dejo a continuación.

Aunque nos suenen estos temas, empaparnos de ellos nos hará poco a poco modificar nuestra mentalidad hasta que el mensaje cale en nuestro cerebro. Por ello compraré el libro en el siguiente pedido a Amazon los próximos días.

Internet y la globalización nos han dado muchísimas cosas buenas como acceso a la información, cultura, conocimiento, … pero también nos han expuesto de una forma brutal a una cultura globalizada donde las opiniones únicas se suelen generalizar en según que foros, lo que hace que afloren nuestros sesgos mentales y sigamos a la manada.

Esto sumado al aumento de cierta cultura de inmediatez, apatía y miedo, provoca que cada año veamos y escuchemos cientos de historias sobre éxito rápido, sin esfuerzo, rindiéndonos a eso que hemos llamado talento.

Pero esto no es cierto, o al menos no es cierto la mayoría de las veces. El talento es la práctica continuada de una misma tarea hasta su maestría, pero claro, esto no vende libros ni películas. Steve Jobs solía decir que lo único que necesitaba para trabajar era un lápiz, un papel y una taza de té. ¿Os imagináis una película en la que apareciese Jobs 2h en una habitación escribiendo con una taza de té?

Al ser humano nos gusta creernos historias y al mismo tiempo ponernos excusas. Para seguir viviendo en la comodidad, sin ir a por nuestros sueños nos repetimos ideas complacientes, para hacer dinero hay que tener dinero, yo no soy tan listo, a ese se lo dieron todo hecho, no tengo tiempo, no sé de ese tema,… 

Pero la realidad no es así. La mayoría de personas que han triunfado lo han hecho con una dedicación plena. Desde los años que Nassim Taleb se pasó leyendo miles de libros encerrado en una buhardilla, hasta el tiempo que Miles Davis tocó la trompeta durante prácticamente todo el día o la más reciente hazaña de Michael Phelps el cual no se tomó ni un sólo día libre en 5 años preparando las olimpiadas. De hecho hasta hay una teoría que indica que son necesarias 10.000 horas de práctica para la excelencia.

En este punto siempre me gusta recordar las palabras de Mathéo Jacquemoud el amigo y compañero de entrenamiento de Kilian Jornet, el mejor corredor de montaña de la Historia: el día de la carrera todos quieren ser Kilian, pero nadie querría serlo el resto de días.

A todos nos gustan los éxitos, a los inversores nos gustaría tener la maestría de Seth Klarman, el olfato de Peter Lynch, la visión empresarial de Warren Buffett o la brillante mente de Charlie Munger, pero para ello tenemos que esforzarnos a tal nivel que, como diría Angela Duckworth, sólo podremos hacerlo con pasión y perseverancia.

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El papel de la prensa al poner contexto a los movimientos del mercado

Mar, 07/18/2017 - 19:56

El papel de la prensa al poner contexto a los movimientos del mercado

En Exuberancia Irracional Robert J. Shiller, Premio Nobel de Economía, escribió uno de los libros básicos de lo que llevamos de siglo, no ya de inversión, sino de economía y así se hace eco desde el propio Paramés en la bibliografía recomendada de Invirtiendo a Largo Plazo como Vishal Khandelwal en su web Safal Niveshak.

Exuberancia irracional es una frase usada por el antiguo presidente de la Reserva Federal de EE.UU. Alan Greenspan en un discurso realizado en el American Enterprise Institute for Public Policy Research (AEI) durante el boom bursátil de los años 90. La frase fue interpretada por los expertos como un aviso sobre la posible sobrevaloración del Mercado bursátil y financiero.

Aunque a veces se cree que Greenspan hizo este comentario cerca del cenit del boom puntocom (y que contribuyó a su caída), en realidad fue pronunciada de hecho con mucha anterioridad, en diciembre de 1996:

[…] Claramente, una inflación baja sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y primas al riesgo bajo implican mayores precios de las acciones y otros activos productivos. Podemos verlo en la relación inversa exhibida por proporciones de precios/ganancias y la cantidad de inflación en el pasado. ¿Pero cómo saber cuando la exuberancia irracional ha escalado excesivamente los activos productivos, que entonces se convierten en el sujeto de contracciones inesperadas y prolongadas como ha pasado en Japón en la última década? […]

“The Challenge of Central Banking in a Democratic Society”, 1996-12-05

La presencia de este corto comentario — que Alan Greenspan no ha vuelto a repetir — incluido en un discurso por otro lado seco y complejo normalmente no hubiera sido tan memorable; pero fue seguido inmediatamente por desplomes en los mercados bursátiles de todo el mundo, provocando una fuerte reacción en los círculos financieros y creándose su camino en el lenguaje común. El comentario de Greenspan fue bien recordado, aunque pocos hicieron caso al aviso.

Robert J. Shiller toma esta frase para diseccionar las burbujas en los mercados, ya sea de bonos, de acciones o inmobiliarios. A través del estudio de las pasadas burbujas Shiller nos ofrece lo más parecido a un manual, si es que puede haber un manual, para comprender y tratar de detectar las burbujas.

El papel de la prensa al poner contexto a los movimientos del mercado

Shiller clasifica los motivos en estructurales, culturales y psicológicos. Dentro de los culturales detalla el papel de la prensa, cada día más relevante. Dejo un breve texto de este factor:

Los distintos medios de comunicación compiten constantemente para captar la atención del público que necesitan para sobrevivir. Para ellos, la supervivencia requiere encontrar y definir noticias interesantes, centrar la atención en las noticias que tienen un buen potencial de divulgación (para ampliar su público) y, siempre que es posible, definir un relato continuado que anime a su público a mantenerse fiel al medio.

La competición no es en absoluto casual. Los que están al cargo de divulgar noticias cultivan un proceso creativo, aprendiendo de los éxitos y fracasos de sus colegas, que se propone dar un tono emocional a las noticias, dotar los sucesos con un atractivo humano y crear figuras familiares en las noticias. Los años de experiencia en un entorno muy competitivo han convertido a los profesionales del periodismo en grandes maestros de atraer la atención pública.

Los medios sienten una inclinación natural por los mercados financieros porque, como mínimo, éstos crean noticias constantes en forma de cambios diarios de cotizaciones. No hay nada que supere a la bolsa por su pura frecuencia de generar noticias potencialmente interesantes.

La bolsa tiene calidad de estrella: el público la considera el Gran Casino, el mercado de los grandes jugadores, y cree que en cualquier momento dado sirve de barómetro. del estado de la nación, impresiones que la prensa puede propiciar y aprovechar. Las noticias financieras pueden tener un gran interés humano potencial en la medida en que se trata de la creación o la destrucción de grandes fortunas. Y la prensa financiera puede presentar su trama de siempre, el comportamiento de los mercados, como noticia continua, la que tiene los lectores más fieles. El único otro generador regular de noticias a una escala comparable son los acontecimientos deportivos. No es casualidad que las noticias financieras y las deportivas sumadas representen más o menos la mitad del contenido editorial de muchos periódicos actuales.

La vivienda también puede ser una fuente de fascinación inagotable para el público general, porque vivimos en casas, trabajamos en ellas cada día, y nuestro sentido de lugar individual en la sociedad está asociado al tipo de vivienda que habitamos. La fascinación aumentó durante un tiempo con la burbuja inmobiliaria. Los periódicos lanzaron secciones enteras dedicadas a la vivienda o al sector inmobiliario, y en Estados Unidos el boom inmobiliario provocó la creación de un canal de televisión totalmente dedicado a la Vivienda: HGTV. En el Reino Unido, el reality show Property Ladder, estrenado en 2001, tuvo un gran éxito inicial, con adaptaciones en los Países Bajos y en Estados Unidos. El programa relataba las aventuras de los especuladores de propiedades (property flippers) que se dedican a comprar casas, arreglarlas y venderlas rápidamente con la esperanza de obtener un beneficio impresionante. Después del crac de la vivienda, la versión británica se transformó en Property Snakes and Ladders, lo que reflejaba la mayor conciencia del potencial de subidas y bajadas del mercado inmobiliario, y se centraba más en el arreglo de la propia Vivienda que en la remodelación con vistas a vender. El programa estadounidense de televisión Flip that House, que se estrenó en 2005, en el momento de la burbuja inmobiliaria, fue cancelado en 2008, después del pinchazo dela burbuja.

Conclusión

Las burbujas es un tema totalmente fascinante, por mucho que hayamos leído y vivido las consecuencias de las mismas, cuando surgen de nuevo volvemos a caer en ellas, dándose el Efecto Lollapalooza en su máxima expresión.

Como Dan Ariely escribió en Las trampas del deseolamentable traducción para Predictably irrational, uno de los sesgos cognitivos es que conocerlos no evita que caigamos en ellos, y el ciclo comienza de nuevo, comprando esa empresa que tanto nos gusta pero que cotiza tan cara.

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¿Qué leer?

Vie, 07/14/2017 - 19:33

¿Qué leer?

No creo que puedas llegar a ser un inversor realmente bueno sin leer masivamente.

-Charlie Munger

Es imposible exagerar los beneficios de la lectura, desgraciadamente mi hábito de leer varias horas al día lo adquirí más tarde de lo que debería, aunque quizá siempre se demasiado tarde para adquirirlo.

Es complicado explicar como cambia la mentalidad de una persona que ha adquirido este hábito. Suelo resumirlo con objeto de animar a mi entorno a que lea todo lo que pueda con la siguiente frase: solemos creer que las situaciones por las que pasamos en la vida, los problemas, los planes, las ambiciones, las alegrías y las tristezas son temas nuevos que los vivimos de una forma única, pero eso es falso, millones de personas han pasado por lo mismo mucho antes que nosotros y muchos de ellos han sido mentes brillantes que han dedicado su vida entera a entender eso que te está sucediendo y a través de estudios han escrito libros que nos pueden ayudar y valen miles de veces el precio por el que se venden.

Por ejemplo que una pareja como Daniel Kahneman y Amos Tversky hayan dedicado literalmente su vida a tratar que seamos menos irracionales y que resuman sus conclusiones en un libro que se vende por el precio de una hamburguesa o una copa me parece poco menos que una aberración de la cual obviamente nos beneficiamos.

Hay decenas de ideas de Charlie Munger acerca del poder de la lectura, aunque quizá una de las más clarividentes es la que en la Universidad de California les dijo a los recién graduados: Adquirir sabiduría es un deber moral. No es algo que sólo se hace para avanzar en la vida… Una consecuencia muy importante de este razonamiento, es que estás comprometido a aprender de por vida. Si no aprenden durante toda su vida, ustedes, amigos, no lo van a hacer muy bien. No van a llegar muy lejos en la vida con lo que saben ahora. Ustedes van a avanzar en la vida gracias a lo que aprendan cuando salgan de aquí. 

Pero cuando nos ponemos a leer vemos que hay multitud de libros, revistas y blogs y no sabemos por donde empezar y cómo priorizar cada uno. Por pereza e inmediatez nos lanzamos más a los contenidos más superficiales de los blogs y menos a los grandes libros, que requieren mayor concentración y tiempo.

Este asunto, como muchos otros, se los planteó Vishal Khandelwal, a través de su página de referencia en el value, Safal Niveshak. El gráfico que dibujó se ha convertido en un clásico para cualquiera que desee una guía de lectura para ser un mejor inversor.

Vishal divide las lecturas de más superficial a más duradero, colocando en un extremo los periódicos y las revistas y en el otro los libros que divide en 4 categorías, remarcando 3 como el pilar de su lectura: a) libros muy leídos, b) biografías, Historia y ensayos y c) Supertextos. El listado de los libros está en la imagen.

Vishal lee, relee y toma notas durante 2 o 3 horas al día de estos libros, porque lo importante no es leer un libro, lo importante es aprender del mismo, analizar en que nos puede ayudar cada día y eso requiere tiempo y esfuerzo.

No es casualidad que esta clasificación encaje perfectamente con las ideas de Nassim Taleb, quien no lee periódicos ya que comenta que no es más que ruido que le distrae de tomar decisiones racionales. Los grandes libros que Vishal comenta son antifrágiles, han superado décadas de pruebas y avances en el conocimiento humano y siguen siendo clásicos y cada vez más clásicos.

Un hombre que no lee absolutamente nada es más sabio que aquel que solamente lee periódicos.

-Thomas Jefferson

Como Taleb indica y a Paramés le gusta repetir, y aplicar en su selección de acciones, lo que más tiempo lleva existiendo es lo que más probabilidades tiene de seguir existiendo. Nuestros hijos y nietos seguramente sigan leyendo las autobiografías de Benjamin Franklin o Mahatma Gandhi, a la vez que seguramente en próximo invierno ya nadie hable de la noticia de portada de cualquier periódico del día de hoy.

La información contenida en los periódicos y en menor medida en revistas o blogs son noticias u opiniones más o menos bien documentados, redactados y argumentados, pero en la mayoría de los casos no dejan de ser consumibles, es decir serán el pescado diario que en el mejor de los casos nos alimentará y la mayoría de las veces nos envenenará.

Pero un gran libro no es un consumible, es un molde, unas gafas para ver el mundo, un modelo mental que te acompañará en tu día a día y te ayudará en miles de decisiones. Es la caña y el manual de pescar para que puedas ser más inteligente, permitiéndonos tomar decisiones más racionales, al fin y al cabo ¿no es esto de lo que trata la vida?

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Pulsa F5 en tu cartera

Mar, 07/11/2017 - 07:49

Pulsa F5 en tu cartera

Por Adrián Godás.

El sector tecnológico es uno de los más competitivos; con continuos cambios entre sus líderes, nuevas tecnologías disruptivas y nuevos modelos de negocio cada dos por tres. Antaño veíamos a la blue chip IBM ser la líder indiscutible, pero con el tiempo eso cambió: Microsoft, Oracle, Cisco… todas empresas gigantes con un poder inmenso.

Pero toca pulsar F5 y actualizar el panorama desde Seattle.

Modelo de negocio

F5 Networks es una compañía estadounidense que (como tantas otras) se ha vuelto global y opera en todo el mundo. Es una empresa tecnológica con una amplia base de productos y servicios; los cuáles son bastante concretos y alejados del entendimiento del público común. Para más inri, no han parado de sacar nuevos productos, adquirir otras empresas y entrar en otros segmentos. Casi todos ellos, como digo, son bastante de nicho y poco family friendly.

Los segmentos de clientes a los que atienden son las grandes y medianas empresas de todo el mundo que usen una gran estructura informática (la que todas las empresas al crecer acaban teniendo).

Sus ingresos provienen 50/50 de productos y servicios, aunque los últimos años cada vez tienen más peso los servicios, cosa normal pues una vez que tienes una base amplia de clientes pasas a ingresar más por mantenimiento y etc. Por países los ingresos se dividen así: 50% EEUU, 5% Japón, 25% Europa, Africa y Oriente Medio y 20% Asia Pacífico.

A continuación trataré de explicar que hacen, en pocas palabras y sin tecnicismos. Para mayor información podéis visitar la web de la compañía, que por cierto tiene versión española.

Software: la tecnología clave de la compañía, la Traffic Management Operating System (TMOS), que para que nos entendamos es una especie de sistema operativo que permite manejar redes; los Software Modules and Virtual Editions, un montón de programas con distintos usos; y la plataforma Silverline que ofrece servicios en la nube.

En resumen, son productos relacionados con la ciber-seguridad, el manejo de redes internas, servidores, etc… y acceso a la nube.

Hardware: buena parte de sus ingresos provienen de la venta de hardware, como son lo aparatos BIG-IP y los sistemas VIPRION. Son ADCs (controlador de distribución de aplicaciones); pregunté por ahí a gente que controla de estas cosas y la definición que me dieron fue “router a gran escala”. En este curioso nicho de mercado F5 tiene una asombrosa cuota del 55%. Y ojo, lleva siendo el líder más de 10 años en este nicho. La clave del éxito según ellos es porque ofrecen la mejor calidad  (velocidad, rendimiento, seguridad…) a un precio competitivo.

De hecho me llamó muchísimo la atención que al buscar información sobre estos aparatos la mayoría de enlaces me llevaban a alguna página de F5, muestra de su poderío de mercado.

Añadir que tienen un montón de variantes en continua mejora, y al observar las ventas y lanzamientos vemos como los clientes al haber una mejor versión suelen cambiar antes o después. Aunque parezcan una chorrada son clave en los servicios técnicos e informáticos de una empresa, las cuáles necesitan la máxima seguridad, velocidad…Me estuvieron contando que estos aparatos se utilizan en todo tipo de empresas, hasta en bancos.

Servicios: las típicas cosas como consultoría, mantenimiento, instalación, entrenamiento…

Como dije antes, están centrados en nichos de mercado bastante rentables. Tras consolidar su dominio en los ACD pasaron a otros mercados en los que no paran de crecer como la Nube y la seguridad, que tienen pinta de ser segmentos de gran crecimiento en el futuro tecnológico.

Las relaciones con los clientes son de bastante fidelidad, pues se sienten muy satisfechos con una valoración media del 9,4. Además como ya dije, suelen comprar los nuevos productos al poco de salir pueden confían que serán mejores. F5 se ha ido creando una marca y cierta reputación en el sector.

Mas detalles sobre el modelo de negocio. La producción la tiene totalmente externalizada con Flextronics International LTD. Se trata de una empresa que diseña, produce y distribuye aparatos electrónicos,  opera en todo el mundo para infinidad de clientes y tiene una dilatada historia (fundada en 1969). Hay riesgo al ser el único productor pero parece que nunca ha habido problemas, y que esta compañía apenas tuvo incidentes con otras empresas.

La distribución en gran medida más de lo mismo, externalizada con varias compañías. En este caso son unas pocas y varias superan el 10% del total como Westcon Group, Ingram Micro , Avnet Technology Solutions y Arrow ECS.

Así la compañía se centra en lo importante: investigar, sacar nuevos productos y ofrecer servicios.

Tiene además una amplia base de socios: Cisco, HP, Microsoft, Amazon, … y otros gigantes del sector. Me parece bastante curioso, porque luego uno de sus mayores rivales directos es Cisco Systems.

Sector y competencia

El sector tecnológico ya sabemos que suele ser súper competitivo y muy cambiante. Pero en este caso es menos de lo que pueda parecer. Como ya dije, en los ACD lleva dominado una década con un 55% de cuota de mercado. Pero además ahora operan en muchos más segmentos; estos son sus rivales según su informe anual:

  • En los ACD estos son los únicos otros competidores con una cuota remarcable: Brocade Communications Systems y  Citrix Systems.
  • En otros segmentos encontramos competidores como: Cisco (encontré un informe en la web de F5 que se llamaba literalmente 5 razones clave para cambiarse de Cisco a F5), IBM, Juniper Networks, Oracle, Blue Coat, Check Point Systems,…

Muchas de estas empresas llevan años con beneficios estancados como Oracle (de la cuál por cierto me han hablado bastante mal). Y Check Point por ejemplo está teniendo problemas con los márgenes y está a múltiplos bastante altos.

El mercado en general va a crecer bastante (yo creo que la ciberseguridad puede ser el segmento que más crezca dentro del tecnológico) ya que cada vez más empresas instalan redes internas y sistemas informáticos. Por no hablar del crecimiento y desarrollo que vive y seguirá viviendo Asia, lugar donde la empresa está muy bien posicionada.

Los números

La empresa ha tenido un crecimiento impecable como podemos observar.  Los últimos años viene creciendo a más del 14% casi sin interrupciones en todos sus aspectos. Yo para los próximos años considero que puede crecer entre el 10-13% sin problemas. Este crecimiento viene de forma orgánica al aumentar ventas e inorgánica  mediante adquisiciones.

En los retornos vemos un ROA del 16% , ROE de 32% y ROCE cercano al 40%. El margen bruto es del 83%, el operativo del 28% y el neto de 18,8%.

Por supuesto a parte de ser impresionantes, son los mejores números del sector. Sabéis eso de que con el tiempo al aumentar la competencia se reducen los márgenes y los retornos? Pues zasca, F5 no para de aumentarlos y están en máximos históricos.

En cuánto al balance no hay mucho que comentar, 2300 millones de activos de los cuáles 1000 corresponden a efectivo, equivalentes e inversiones a corto plazo. A parte de un goodwill de 556 millones que no ha parado de aumentar hasta hace 3 años, desde entonces está parado. Esto es muestra de la cantidad de compras que hizo hace unos años expandiéndose hacia segmentos como la seguridad. Por el otro lado decir que la mitad son Pasivos y la otra Patrimonio Neto, pero no os engañéis, casi todo el Pasivo es a corto plazo y se puede pagar sin problemas.

La deuda que siempre merece un párrafo a parte, en este caso no sólo es inexistente, si no que nunca ha tenido deuda financiera. Lo único es PC que se puede pagar sin problema con el efectivo. Hablando de efectivo. A F5 le pasa como a Francesca: mucha caja, poca deuda. Esto hace que tenga 15$/acción de caja, lo cuál a 127$ hace que la acción esta realmente un 12% más barata y valga 112$.

El Estado de Flujos de Efectivo es una preciosidad. Unos flujos operativos enormes y ascendentes, que son bastante más grandes que el beneficio y por ello (como comentaré más tarde) ha provocado que la acción esta mucho más barata de lo que indica su PER 22. Estos flujos son más grandes por la depreciación, cambios en el working capital y el stock based compensation. Entre los directivos que cobran mucho salario en acciones y detalles contables, la empresa en realidad está ganando bastante más de lo que parece.

El flujo de inversión es pequeño en comparación con el operativo en la mayoría de años, con algunos en positivo y otros en negativo. La razón es que tienen tanto efectivo que decidieron realizar inversiones con “securities” (bonos, acciones..) todos los años.

El de financiación es siempre negativo por las continuas recompras de acciones, que sacan de circulación cada año un 5% de las acciones aproximadamente.

Casi todo el CAPEX es de mantenimiento, normal, pues tiene muchas actividades externalizadas y no es un sector que necesite mucho capital para funcionar. Por ello tiene un Free Cash Flow envidiable que genera un FCF yield del 8-9%.

Directiva

John MacAdam es el que convirtió la empresa en lo que es. McAdam se unió a F5 en el 2000 y se mantuvo como CEO hasta julio de 2015, cuando Manuel Rivelo le sustituyó. Sin embargo, éste último renunció en diciembre de ese mismo año (nadie sabe la causa)  y McAdam volvió a tomar las riendas de la compañía. Ahora, en abril de este año, MacAdam se volvió retirar y pasa a dirigir el Consejo de Administración. El nuevo cargo es de François Locoh-Donou, el cuál lleva toda la vida en empresas tecnológicas y viene de Ciena, experta en redes.

La directiva en general ha hecho muy buen trabajo y parece muy capaz. En tema de salarios se nota que hay que retener talento y en general la compañía parece que paga bien a sus empleados, desde ingenieros a directivos. Eso sí, los directivos casi todo su salario (entre 60 y 80%) depende de bonus e incentivos en función al rendimiento, incluyendo muchísimo salario pagado en acciones.

Aquí dejo una lista de premios que ha recibido la empresa en 2016. El que más me gusta es el último, y es que es algo que ya noté buscando información. Los empleados están muy contentos y muchísima gente desea trabajar en F5, algo que sólo se logra con muy buen trato y buen ambiente de trabajo. ¿Parece que alguien a imitado a Google y Facebook no?

Como dije, la directiva me parece buena y en general la gestión de la empresa está siendo muy acertada. Lo único de lo que me quejaría es de que no hay un accionista de referencia y MacAdam es el único que tiene muchas acciones (el 0,15%).

Ventajas competitivas

Es un negocio que para mí tiene muchas ventajas competitivas, algunas bastante grandes:

  • Tiene intangibles: una marca cada vez más grande, conocida y con buena reputación; y 283 patentes registradas en EEUU y 43 internacionales.
  • Tiene costes de substitución: en todos los aspectos. Al cambiar TSMO por otro sistema operativo puedes tener costes en formación, instalación, riesgo de pérdida de datos… Teniendo en cuenta que su SO y su ACD son de los mejores del mercado y a un precio razonable, me cuesta creer que compense cambiar si no es a una mejor versión del actual.
  • Tiene ventajas de costes: pequeñas, relacionadas con los procesos y la gestión. La empresa ha gestionado muy bien los costes centrándose en lo que saben hacer y externalizando lo que no (producción, distribución…). Todo eso se nota en los mejores márgenes del sector.
  • Tiene barreras de entrada: a pesar de ser una tecnológica, se dedica a segmentos y mercados que no puede acceder un chaval desde su garaje (inicios de Google, Microsoft,…). Se necesita gente muy experta en estos nichos; una red de contactos para producir el hardware y distribuirlo; además de que dudo que una gran empresa que mueve millones vaya dejar en manos de una pequeña empresa desconocida la gestión de sus redes internas y su ciberseguridad.  Por tanto está en un posición más defendible de lo que puede parecer.

Resumen: empresa que va defender bastante bien sus márgenes.

Valoración

Veamos sus múltiplos:

  • PER: 21,6
  • P/S: 4
  • P/B: 6,8
  • P/CF: 11,4
  • EV/EBIT: 12,5
  • EV/FCF: 10,6

A primera vista puede parecer cara, con ese PER 22, P/B de casi 7…. pero resulta que son los múltiplos más bajos de su historia (es decir, el momento en el que está barata es justo cuando mejor está) y algunos están por debajo de la media del sector, recordemos que el tecnológico siempre tiende a tener múltiplos exigentes. Y aún así encontramos un EV/FCF de 10, que correspondería a una empresa regular.

Esta es mi valoración:

Es curioso porque los ratios más mainstream indican poco margen pero otros como el EV/FCF, que revela grandes verdades ,nos dice que está muy infravalorada. Repito que además habría que tener en cuenta eses 15$ de caja que harían un Margen de Seguridad de hasta el 35%.

Gurús

Entre los inversores estrella encontramos a cuatro en la actualidad: First Eagle Investment, Greenblatt, Ken Fisher y George Soros. El segundo ya sabemos que compra todo lo que me gusta, Fisher tiene una posición pequeña pero es bueno ver a un clásico como el por aquí y a Soros, que abrió una pequeña posición, pero lo vamos ignorar porque ya sabemos como opera.

Quiero destacar a un value del que no se suele hablar mucho, pero aún el otro día Paramés habló de élJean-Marie Eveillard y su fondo First Eagle. Aunque recientemente a delegado en su pupilo muchas responsabilidades , el sigue merodeando por ahí. Ha escrito un pequeño libro llamado, En Bolsa, invierta en valor. Además su fondo tiene un participación considerable del 2,4% del total de acciones de la compañía.

Conclusión

Crecimiento y value investing están unidos por la cadera.
-Warren Buffett

F5 es una empresa de crecimiento como pocas. Ha sabido dominar nichos como la gestión de redes y ahora se expande a otros como la seguridad y la nube. Tiene una buena directiva, mucha caja y nada de deuda. Y no hablemos de los márgenes y retornos (cada vez mejores).

A su vez esta calidad hay que pagarla, y Mr. Market nos la ofrece a unos múltiplos altos, pero razonables por su gran calidad, y como ya expliqué más arriba, está más barata de lo que parece. Un margen de seguridad del 25% es un poco justo, pero por toda la caja que tiene, para mí el margen puede llegar a ser del 30-35%.

Vamos, una empresa de calidad top a un precio razonable.

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Comentario primer semestre 2017

Sáb, 07/08/2017 - 10:17

Comentario primer semestre 2017

Si no lo mides no lo puedes controlar, si no lo puedes controlar, no lo puedes corregir, si no lo puedes corregir, no lo puedes mejorar. Solo se obtiene lo que se mide.

-Peter Drucker

Si bien el objeto del inversor es aportar valor a largo plazo, tomando como largo plazo un tiempo mínimo de 5 o 10 años, las revisiones periódicas nos ayudarán a analizar cada una de nuestras decisiones así como la situación actual, lo que impulsará el proceso para ser un mejor inversor.

Las revisiones mensuales y trimestrales carecen de sentido en una inversión a largo plazo y si bien un semestre es también insuficiente a todas luces, nos servirá de piedra de toque de la situación actual de las empresas.

Mercado

Deja de intentar predecir la dirección del mercado de valores, de la economía o de las elecciones.

-Warren Buffett

Para un inversor la situación del Mercado es absolutamente irrelevante. No importa si el Dow Jones está en máximos históricos o si ha caído un 40%. Nosotros no compramos índices, compramos empresas y por ello debemos centrarnos al 100% en la busca de empresas infravaloradas.

Rara vez no encontraremos un puñado de empresas infravaloradas, se habla de finales de los 90 como uno de estos extraños momentos donde todo estaba caro. La situación actual dista mucho de ese momento y existen multitud de oportunidades, por ello estoy 100% invertido, no veo sentido a no estarlo para un pequeño inversor.

El ser humano está diseñado biológicamente para tratar de predecir el futuro, pese a que se ha demostrado que es imposible volvemos a hacerlo, nuestro instinto nos empuja a ello. Pero, por suerte la labor de un inversor no es predecir, nuestra labor es analizar y detectar empresas infravaloradas, y si encontramos una que nos convence y no la compramos por que esperamos que el mercado caiga estaremos especulando y lo que es peor perdiendo posiblemente una buena inversión.

El único momento en el que no estaré totalmente invertido será cuando no vea oportunidades suficientemente claras para estarlo, momento muy lejano al actual donde existen empresas que valen varias veces el precio al que cotizan. No invertir en las mismas a expensas de una caída del mercado nos puede hacer perder estas oportunidades, de hecho hay quien lleva esperando una caída de los mercados de USA desde 2009, ¿cuánto dinero han dejado de ganar esperando esta caída en lugar de centrarse en buscar empresas infravaloradas?. 

La primera lección que me enseñaron en mi carrera de Administración de Empresas fue el coste de oportunidad.

Empresas

Haremos un breve repaso a las empresas que he comentado por este blog en los últimos 6 meses.

Teekay Corp. 

Las oportunidades vienen con poca frecuencia. Cuando llueva oro, saca el cubo, no el dedal.

-Warren Buffett

En pocas ocasiones he visto una oportunidad tan clara de inversión.

Todo se unió para que se produjese la tormenta perfecta que provocó una de las mejores oportunidad de inversión que recuerdo. Pequeña empresa familiar, organizado en holding, poco seguida, complicada de analizar, caída injustificada por la reducción del dividendo, contratos a largo plazo, riesgo de deuda acotado a cada proyecto y con la guinda del informe de Morgan Stanley que tiró la cotización más de un 20% adicional.

Se suele hablar de que el value investing es tranquilo y sosegado, donde las decisiones han de ser muy analizadas. Esto es así y es un aspecto básico pero pocas veces se hace hincapié de la determinación con la que debemos actuar cuando vemos una oportunidad clara.

Warren Buffett suele comentar que hay que tomar pocas decisiones pero las que hay que tomar hay que hacerlo con decisión. Su socio Charlie Munger comentó que el éxito de Berkshire Hathaway ha sido tomar sólo 2 decisiones al año durante 50 años. Y esto mismo me comentaba hace unas semanas Luis de Blas de Valentum sobre la rapidez de actuación cuando el mercado ofrece una oportunidad.

La naturaleza humana, de nuevo, nos empuja a actuar demasiado y pensar demasiado poco, cuando el camino para ser un buen inversor es el opuesto, pensar mucho y actuar poco, pero con determinación cuando la oportunidad se presenta.

New Gold 

El año comenzó con una de esas pruebas que tendremos en el camino de todo inversor. New Gold informó de otro retraso en Rainy River y la acción se dejó en la última semana de enero un 40% de la capitalización.

New Gold cambió de CEO e hizo una ampliación de capital donde los internos compraron grandes paquetes de acciones.

Desde ese día el Mercado mantiene New Gold en un lateral que baila al son del precio del oro. Pero recordemos que la tesis de esta empresa no se sustenta en que el oro aumente su precio si no que se apoya en que el proyecto que están acabando, Rainy River, duplicará su producción y por tanto su valor.

El Mercado ha perdido la confianza y la paciencia con la gerencia y no solo no está teniendo en cuenta este proyecto debido a los pasados retrasos si no que Rainy River está descontándose negativamente en la cotización de la empresa, es decir si mañana New Gold dijese que abandona Rainy River, seguramente la acción subiría.

El proyecto marcha según lo previsto y el único punto pendiente son unos permisos de Canadá que New Gold está gestionando preparando un plan táctico infraestructural hasta tener estos permisos validados.

La producción comercial comenzará el 1 de noviembre y el Mercado en ese momento debería reconocer el valor de la empresa, aunque quizá sea antes si el mercado va viendo el blanco de los ojos del proyecto según se acerque la fecha de su finalización.

Con Rainy River en marcha New Gold valdrá más del doble de lo que cotiza, pero si el mercado lo va reconociendo, vender en ese momento no significará que sea una buena decisión, ya que si el precio del oro definitivamente se va a los $1.400-1.500 y el mercado empieza a descontar Blackwater, el siguiente proyecto de la empresa que doblará de nuevo su producción, la acción podrá irse a los dobles dígitos.

Canacol 

Canacol es una enorme sorpresa de inversión. Me la comentó un amigo y la veo como una gran oportunidad.

Es una empresa que ha pasado de ser petrolera a centrarse en el gas natural, en un país ciértamente desconocido como Colombia donde el mercado descuenta riesgo país además del propio ajuste de la cotización a la materia prima, al gas.

Pero el management de Canacol conoce perfectamente Colombia, y el riesgo del precio está excluido al tener firmados contratos a precio fijo con el gobierno.

Si a esto le sumamos que es una empresa muy pequeña, no nos sorprende que el mercado la haya olvidado.

El catalizador es la finalización del gaseoducto que terminarán este año. En los últimos días el volumen de su negociación ha subido, indicativo que están entrando grandes inversores.

Israel Chemicals 

Israel Chemicals seguramente sea la empresa con más calidad de esta lista. La localización, sus productos, el Mar Muerto, la eficiencia de sus procesos, la integración vertical, … son MOATs difíciles de destruir.

Si a esto le unimos que tiene un accionista mayoritario, y que sus materias primas están en mínimos y que por un ajuste técnico su cotización ha caído, la hacen una excelente inversión.

Quizá aquí no haya un catalizador tan claro más allá del reconocimiento del mercado y del aumento del precio de sus materias. Paciencia.

Linamar 

Linamar es el compounder de la lista. Excelente empresa, con un ROI envidiable y un crecimiento sobre el 20% cotizando a EV/EBITDA de 5 es algo tan irracional que sólo puede pasar en el Mercado de acciones.

El motivo es que Wall Street descuenta que los coches eléctricos y autónomos van a cambiar todo y Linamar no va a crecer más, de hecho se descuenta que decrezca. Pero creemos que este riesgo está exagerado por el mercado, y que Linda, la CEO e hija del fundador, quien compró 50mil acciones el pasado noviembre, está gestionando la empresa de una forma brillante preparándose para los nuevos cambios.

También hay que tener en cuenta que aunque Linamar no sea una empresa pequeña no es seguida por analistas institucionales.

Cameco 

Para mejorar y acelerar la rentabilidad de la cartera siempre es bueno buscar catalizadores que hagan que la situación de la empresa cambie en los próximos meses. Así se da con Rainy River en New Gold y con la finalización de los proyectos en Teekay.

El catalizador de Cameco no es otro que el rebote del precio del uranio, en mínimos históricos. Este rebote a su vez requiere que aumente la demanda lo que sucederá cuando las centrales nucleares de India, China y Japón se finalicen. Esta situación se dará de forma gradual los próximos años pero ya hay proyectos muy avanzados con lo que 2017-2018 debería ser el punto de inflexión.

Si la paciencia es la base de la inversión, con las empresas cíclicas es doblemente importante ya que dependen en gran medida de que el precio de la materia prima se recupere.

Banco de Sabadell 

Este banco me parece una de las pocas empresas infravaloradas del mercado español, viendo el cash flow que está generando su valor estaría entre 3 y 4 euros.

Pero la situación que se dio con el Banco Popular aumentó el riesgo de esta inversión. El Sabadell es un buen banco, solvente, muy eficiente y excelentemente gestionado, su situación no es comparable a la del Banco Popular, pero que la legislación española y por ende europea hayan permitido que se de la situación del Popular donde las cuentas fueron firmadas y después se regaló el banco al Santander por su crítica situación, cuando en realidad sólo era un problema de liquidez, me han hecho desconfiar ya no solo de la banca española como inversor si no del país.

Blog

Lo mejor que puede hacer un ser humano es ayudar a otro ser humano a saber más.

-Charlie Munger

En estos seis meses el blog me ha dado mucho más lo que nunca podría haber soñado.

Lo que surgió como una herramienta para ser mejor inversor me ha permitido conocer gente interesante y han surgido varias oportunidades de colaboración, algunas cerradas como la de Adrián y otras laborales que espero se concreten los próximos meses.

El número de lectores se ha multiplicado por 5 en este primer semestre y los comentarios cada vez son de mayor calidad, lo que realmente da sentido a un blog.

Un blog te ayuda a ordenar las ideas, a ser más constante, a conocerte, a mejorar y por otro lado también te da visibilidad, te ayuda a conocer personas que aman lo mismo que tu y te abre puertas y proyectos. Como Paco Lodeiro comentó en su entrevista, todo el mundo debería tener uno.

Conclusión

Olvida el dinero.

-Alan Watts

El proceso hacia ser un buen inversor pasa por disfrutar del camino, por apreciar cada lección que aprendemos y ese es el sentido de este blog.

Es decir, el dinero tiene importancia pero es curioso que el camino para generarlo empieza precisamente cuando nos olvidamos de él, cuando nos centramos en lo que nos apasiona, en el reto intelectual y psicológico de batir al mercado, cuando nos acercamos a la mejor versión de nosotros mismos y sí, en ese momento el dinero llega, pero eso es secundario.

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I Conferencia Anual de Inversores de Cobas

Mié, 07/05/2017 - 21:52

I Conferencia Anual de Inversores de Cobas

La semana pasada tuve la suerte de poder asistir a la I Conferencia Anual de Cobas, desde aquí agradecer la invitación a la gestora.

Escuchar a Paramés siempre es un placer para seguir aprendiendo en el camino del inversor.

Me gustó especialmente la presencia de los analistas y que no rechazaran ninguna pregunta, incluso de empresas que no llevan en cartera.

Mención especial la propuesta de educación financiera que están organizando Value School, donde se incluyen los libros que están editando junto a Deusto.

Os dejo con 2h y media de puro value.

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Ajustes técnicos y dividendos de Teekay

Mié, 07/05/2017 - 08:01

Ajustes técnicos y dividendos de Teekay

La Bolsa es un mecanismo por el cual se transfiere dinero del impaciente al paciente.

-Warren Buffett

Tres de las primeras posiciones de Cobas, el fondo de Francisco García Paramés han tenido caídas en las cotizaciones los últimos años no solo por las dudas de los negocios, si no también por aspectos puramente técnicos separados totalmente del día a día del negocio.

Ajustes del Mercado

Tal y como comentó Paramés en la conferencia de Cobas, Israel Chemicals estaba indexada por los fondos índice y los ETFs de países emergentes, al considerarse Israel como un país de esta categoría. Pero Israel salió de este grupo y los fondos índice y ETFs se vieron obligados a vender la acción.

Esto provocó que la acción cayese y se quedase ciértamente huérfana de analistas y por consiguiente fuese olvidada por el Mercado sin haber cambiado nada los fundamentales de la empresa.

Por otro lado tenemos a Teekay Corp. y su filial Teekay LNG Partners quien debido a los proyectos de crecimiento que programó hace unos años necesitó financiación, normalmente Teekay iba al mercado a por la misma, pero debido a los bajos precios del gas y el petroleo, le fue complicado conseguir financiación a una tasa aceptable de interés, con lo que la gerencia de Teekay en lugar de endeudarse a tipos altos o diluir al accionista con una ampliación de capital, tomó la decisión correcta de reducir al 80% el pago de sus dividendos.

Las dos empresas estaban en muchos fondos high yield o alto rendimiento por dividendo, los que como en el caso de Israel Chemicals se vieron obligados a salir ya que ninguna de las acciones de Teekay ofrecía un buen rendimiento por dividendo.

Las cotizaciones se hundieron.

Teekay Corp.

Teekay LNG

Incluyo un breve video de Paramés sobre la empresa.

Estas dos situaciones ponen de manifiesto las ineficiencias que se presentan en el Mercado, en forma de oportunidades para el inversor. Ampliando la foto podemos ver que el boom de la gestión pasiva no hará más que incrementar este tipo de situaciones, este tipo de oportunidades.

Para mayor desconcierto Teekay desde el anuncio del recorte del dividendo confirmó que el mismo se retomaría tan pronto se terminasen los proyectos en forma de barcos que tenía previstos, hito que se estima cumplir a lo largo del 2018.

TK y TGP pagan sus dividendos 4 veces al año, siendo antes del recorte de 32 centavos de dólar cada uno para Teekay Corp. y de 70 centavos para Teekay LNG, lo que resulta en un pago anual de $1,28 y $2,80 respectivamente.

Se estima que como siempre ha hecho Teekay, empresa de crecimiento, estos dividendos aumenten y más con las inversiones que están realizando en la actualidad.

Esto supone una rentabilidad por dividendo sobre el 20-25% a los precios de las caídas del pasado mes. Es decir la compra de acciones de TK a $5-6 y de TGP a $14-15 reportará unos dividendos cada año de un año de un cuarto/ un quinto de la inversión inicial. Dicho de otro modo, en 5 años los dividendos habrían pagado la inversión inicial.

Conclusión

El propio funcionamiento del Mercado ofrece ajustes que en ocasiones se convierten en oportunidades, si a esto le sumamos que la gestión pasiva crece cada año este número de oportunidades tenderá a aumentar para el inversor que haga los deberes de análisis.

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Pensamiento de segundo nivel en PRA Group

Lun, 07/03/2017 - 07:52

Pensamiento de segundo nivel en PRA Group

La gente calcula demasiado y piensa demasiado poco.

-Charlie Munger

La inversión es el juego de la inteligencia, pero ¿qué significa ser inteligente en la inversión?. La inversión no es como las física o las matemáticas, donde el problema es objetivo, lo retador de la inversión, entendiéndola como una ciencia de humanidades, es que tenemos que ser más inteligentes que el de enfrente y por ello tenemos que tener en cuenta el factor humano.

Cuando compramos una acción lo hacemos a una persona que se tiene sus motivos para hacerlo y se cree más inteligente que nosotros pero al final sólo uno de los dos tiene razón. Por ello en la inversión la inteligencia emocional y el conocimiento del ser humano es al menos tan importante como saber de contabilidad.

Cuando recapacitamos sobre algo, en primera instancia nos surge el pensamiento simple, el pensamiento de primer nivel pero eso será lo que estén pensando la mayoría de inversores y si pensamos lo que la mayoría seguramente hagamos lo que la mayoría y ello nos alejará de rendimientos excepcionales por la misma definición del término.

Pensamiento de segundo nivel

En el excepcional Lo más importante para invertir con sentido común, Howard Marks, del que ya hablamos aquí, comenta que el objetivo del inversor es mejorar la rentabilidad promedio, por ello el pensamiento de un buen gestor tiene que ser mejor que el de los demás inversores, esto lo llama pensamiento de segundo nivel.

Un ejemplo de pensamiento de primer nivel sería creo que los beneficios de la empresa caerán, con lo que hay que vender, en cambio el pensamiento de segundo nivel sería creo que los beneficios de la compañía caerán mucho menos de lo que la gente espera, y esta sorpresa agradable hará subir la acción.

El pensamiento de primer nivel es simplista y superficial, y casi todo el mundo puede hacerlo (una mala señal para cualquier intento de ser mejor que la media). El pensador de primer nivel sólo necesita una simple proyección sobre el futuro la perspectiva para la empresa es favorable, lo que significa que la acción va a subir. El pensamiento de segundo nivel es profundo, complejo y complicado.

-Howard Marks

Así que si queremos ser buenos inversores tenemos que ser pensadores de segundo nivel, dice Marks. El pensador de primer nivel dice que es una buena compañía, vamos a comprar las acciones. El pensador de segundo nivel dice, todo el mundo piensa que es una gran compañía. Eso hace que sea caro – vender.

Para ser pensador de segundo nivel tenemos que tener en cuenta muchos aspectos en el proceso inversor, por ejemplo  ¿cuál es el rango de resultados posibles?, ¿cuál es la probabilidad de que esté en lo cierto?, ¿cómo podría estar equivocado?,…

La verdadera diferencia para mí es que los pensadores de primer nivel son las personas que buscan cosas simples, fáciles y defendibles. Los pensadores de segundo nivel analizan más profundamente y ​​no aceptan la primera conclusión.

-Howard Marks

Los pensadores de primer nivel piensan de la misma manera que otros pensadores de primer nivel sobre las mismas cosas, y generalmente llegan a las mismas conclusiones. Por definición, esto no puede ser la ruta hacia resultados superiores.

El dinero real no se hace en la compra de lo que otras personas les gusta. Se trata de comprar lo que otros subestiman. Comprar ese tipo de cosas puede ser un camino solitario.

-Howard Marks

Toda gran inversión por definición es contra el mercado, es hacer algo que la mayoría de las personas no están haciendo y ese es el primer reto de la inversión, por que estamos preparados biológicamente para seguir a la manada para sobrevivir.

Las tesis de inversión de este blog pueden perfectamente estar equivocados, pero el proceso trata de buscar un pensamiento de segundo nivel, tratar de ver algo que el mercado está viendo de una forma diferente, sólo en ese caso la inversión será exitosa.

Es decir pensamos que Francesca no va a ir tan mal como el mercado descuenta, que Teekay va a cumplir sus estimaciones de beneficio y aumentará su dividendo, que se seguirán vendiendo armas de una forma más sostenible que el mercado estima, que los riesgos que descuenta el mercado con Canacol son excesivos para los trabajos que quedan en un país que la gerencia conoce, que la energía nuclear tiene mucho más futuro que el mercado descuenta, que la gente se seguirá alimentando con Aryzta y utilizará los productos de Israel Chemicals, que el Banco Sabadell tiene menos riesgos que los que el mercado descontó y que New Gold va a terminar Rainy River y va a doblar su capacidad productiva a partir del 1 de noviembre.

Pero hoy queríamos traer un nuevo caso, PRA Group. No haremos un análisis al uso, sólo nos centraremos en este enfoque de segundo nivel.

PRA Group

PRA Group es un comprador de deuda, principalmente de tarjetas de crédito. La compañía compra deudas impagadas de bancos y otras instituciones con descuento, recaudando lo que puede sobre esa deuda. Es el líder en el mercado de Estados Unidos, y también es un gran competidor a nivel internacional.

PRA no da estimaciones de beneficio, lo que ha supuesto que después de una caída en sus beneficios, Wall Street estando ciego sin poder ver el futuro tiró la acción en 2016 y todavía no ha recuperado los niveles anteriores.

Pensamiento de primer nivel:

La empresa reduce sus beneficios, es peor empresa, va mal, vender.

Pensamiento de segundo nivel:

Piensa, no hagas modelos.

-Francisco García Paramés

¿Por qué pueden haber caído sus beneficios?, ¿cuáles son las palancas principales del negocio de PRA?, ¿qué le puede deparar el futuro?.

PRA Group compra deuda a los bancos y otras instituciones financieras, con un descuento sobre el montante de la deuda y después trata de cobrar el 100% de la deuda. Es un negocio sencillo.

Es decir PRA hace negocio de las deudas sin pagar, ¿cuándo la gente no paga sus deudas? los impagos aumentan con las recesiones y cuando los tipos de interés son altos.

USA, su principal mercado y Europa tienen los tipos en mínimos históricos, y han estado al cero hasta hace unos meses. Además la economía de USA lleva una década de crecimiento potenciando los créditos debido al enorme QE que empezaron en 2009.

Este crecimiento y el empleo en máximos se ha traducido en la confianza del consumidor estadounidense quien ha ido ampliando de nuevo sus deudas año a año apoyadas por los tipos tan bajos.

Todo esto puede que haya hecho que el negocio de PRA se haya resentido ya que el número de consumidores que presentan impagos se ha reducido así como el descuento sobre el que compran las deudas.

¿Qué puede pasar en el futuro, estamos en una situación normal? En la inversión hay que estimar lo mínimo posible porque así reducirás las posibilidades de error como nos enseñó Taleb, pero lo que sí podemos ver es que esta situación está cambiando desde que la FED ha comenzado ha subir los tipos de interés, esto sumado con el creciente nivel de deuda de los estadounidenses nos hace pensar que el nivel de impago volverá a crecer en los próximos años.

Pensamiento de segundo nivel: los beneficios de PRA Group se han podido reducir por el ciclo económico, pudiendo ser un buen momento de comprar ya que el futuro parece mejorar los pilares externos del negocio de la empresa.

A partir de aquí es cuando deberíamos empezar en análisis de la empresa.

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Efecto Lollapalooza

Lun, 06/26/2017 - 07:15

Efecto Lollapalooza

La economía conductual en las últimas décadas ha puesto todo patas arriba. El surgimiento y la formalización de estudios que demuestran que los seres humanos somos mucho menos racionales de lo que pensamos tiene implicaciones enormes en todos los ámbitos de la vida y la inversión no es una excepción.

Daniel Kahneman en 2011 publicó el monumental Pensar rápido, pensar despacio, la obra magna que toda teoría necesita, convirtiéndose instantáneamente en uno de los libros más importantes de lo que llevamos de siglo, elevando esta materia al primer nivel de la ciencia del comportamiento del ser humano.

Pero estos estudios y estos conocimientos ya llevaban unas décadas resonando en las mentes de psicólogos neurocientíficos y biólogos evolucionistas y como no, Charlie Munger había aprendido la lección.

Desde que Munger acuñó el término efecto Lollapalooza durante un discurso en Harvard en 1995, en el que examinó numerosas causas de error humano, esta expresión se ha convertido en popular en la jerga de inversión.

Pero ¿qué significa realmente este término, y por qué es importante que los inversores lo conozcamos?

Definición

Los seres humanos tenemos muchos sesgos y tendencias inherentes que pueden influir en nuestro comportamiento de una forma u otra. Cuando varios de ellos actúan conjuntamente para conducirnos hacia una acción particular, estamos bajo el efecto Lollapalooza. El efecto Lollapalooza puede impulsar en gran medida la conducta humana, a menudo hacia el error.

Lo que significa en el mundo real

Aunque el efecto Lollapalooza se muestra a menudo como el camino a la equivocación, puede tener resultados positivos y negativos. Un ejemplo positivo del efecto Lollapalooza es el programa Alcohólicos Anónimos, el cual, como explica Munger, tiene una tasa de no consumo del 50% en los casos en que todos los demás factores sociales y relacionados con la salud fallan en su intento de eliminar el consumo de alcohol. Munger elogia Alcohólicos Anónimos como un sistema inteligente que hace un uso constructivo de las tendencias psicológicas de las personas. Por ejemplo, una de las razones por las que a menudo funciona esta asociación es la tendencia natural de las personas a imitar a quienes les rodean. Los miembros están rodeados por personas que han luchado para salir del alcoholismo, lo que hace que los nuevos miembros tengan más probabilidades de seguir su ejemplo.

Por otro lado, Munger también señala el sistema de subastas abierto como un ejemplo negativo del efecto Lollapalooza. Él cree que en este ambiente, varios sesgos psicológicos convergen, haciendo que la gente actúe estúpidamente. A saber, el fenómeno psicológico conocido como prueba social lleva a la gente a imitar las acciones de los demás en un esfuerzo por reflejar un comportamiento aparentemente apropiado. Como resultado, durante una subasta, los participantes a menudo se involucran en guerras de precios porque eso es lo que la gente que los rodea está haciendo, no porque realmente deseen adquirir el artículo de la subasta, o porque han sacado la conclusión lógica y racional de que es un buen precio para el artículo subastado.

El efecto Lollapalooza también puede aplicarse a la inversión, haciendo que millones de inversores compren una acción (o un sector entero), vendan otra o actúen como manada. Esta mentalidad de rebaño es el peor enemigo de cada inversor. Después de todo, si vendemos cuando todo el mundo está vendiendo, entonces probablemente estamos asumiendo grandes pérdidas. Si hacemos lo contrario y compramos cuando todo el mundo está vendiendo, entonces es probable obtener precios de ganga para nuestras acciones. Por lo tanto, antes de hacer una inversión, es aconsejable pensar en cómo diferentes factores psicológicos pueden estar causando una reacción irracional en el mercado.

El efecto Lollapalooza y la crisis hipotecaria

La crisis hipotecaria 2007-2008 es un ejemplo de libro del efecto Lollapalooza. Antes de que el mercado hipotecario explotara, los bancos estaban muy motivados vendiendo préstamos hipotecarios, porque cuanto más vendían, más dinero ganaban. Anteriormente sí habían estado preocupados por la solvencia de los clientes, ya que los bancos tenían que mantener las hipotecas en su contabilidad y por lo tanto perdían mucho en el caso de un incumplimiento del pago. Sin embargo, cuando Wall Street introdujo el concepto de vender hipotecas en los mercados financieros, se creó un gigantesco efecto Lollapalooza.

De repente, cada jugador en el mercado tenía una motivación diferente: los corredores querían ganar dinero, los inversores que compraban las hipotecas querían ganar dinero, los bancos querían ganar dinero y los prestatarios querían comprar sus casas de ensueño sin importar si podían pagarlas. Ningún jugador pensó en las consecuencias a largo plazo, y como resultado, el mercado hipotecario se derrumbó debido a una abrumadora dosis de error humano.

Como inversor, es importante reconocer cuando el efecto Lollapalooza podría entrar en juego. Cuando varios escenarios complejos y motivaciones competitivas convergen, puede dar como resultado una situación complicada. Lograr el éxito como inversor es a menudo una cuestión de evitar situaciones que son extremadamente difíciles de predecir debido al número de piezas involucradas en movimiento. En otras palabras, si no hay una buena manera de determinar si una inversión es inteligente, entonces es mejor que se mantenga alejado.

Conclusión

Si quieres ser un buen inversor habla con todo el mundo, si quieres ser un gran inversor, no hables con nadie.

-Seth Klarman

Uno de los temas más inquiteantes de los sesgos cognitivos es que su conocimiento no nos libra de ellos. Es decir, ahora podemos pensar esto está muy bien pero yo ya lo sabía y a mi no me pasa y ese será el primer paso para el fracaso.

Este efecto se da con frecuencia en la inversión y más actualmente con la difusión de diferentes ideas y estrategias a través de internet.

Tenemos que estar alerta de no convertir algo positivo (el acceso a la información con internet) en algo negativo (dejarnos arrastrar por el rebaño). Por ello hoy más que nunca, como siempre repetimos en este blog, es necesario pensar (despacio) por uno mismo y analizar las ideas de inversión personalmente y si no se está dispuesto, que es perfectamente entendible debido al esfuerzo que requiere, indexarse o invertir con los enormes gestores que por suerte tenemos en España, porque si no lo hacemos, estaremos especulando.

Para tratar de evitar en lo posible este efecto dejé de mostrar públicamente mi cartera en esta web y me mantengo al margen de otros blogsforosgrupos de inversión.

Esto solo es otro ejemplo de la fuerza de los sesgos, leemos decenas de libros de psicología e inversión y después nos dejamos llevar por un consejo (pensando rápido), sin analizar por nosotros mismos (pensando despacio), justo la primera lección en la inversión.

La vida es una lucha contra nuestros instintos que nos hacen tener cientos de sesgos, porque nuestra mente no está diseñada para ser racional, está diseñada para sobrevivir en un entorno que hace miles de años dejó de existir.

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Teekay Corporation, tesis de inversión

Vie, 06/23/2017 - 19:23

Teekay Corporation, tesis de inversión

Hace unos días comentábamos que un analista de Morgan Stanley había creado una oportunidad de compra en Teekay Corporation al publicar un informe negativo sobre el holding, rebajando el precio objetivo de sus acciones y provocando grandes caídas en las cotizaciones de Teekay Corp. y Teekay Offshore.

Ese mismo día, a las pocas horas de esta publicación, J Mintzmyer, un analista de Seeking Alpha publicaba un detallado artículo rebatiendo los puntos del informe de Morgan Stanley.

Seeking Alpha es una enorme red de inversión donde existen artículos públicos y otros privados con servicio de suscripción. Como toda gran red, la calidad es desigual, si bien existen excelentes analistas, muchos de ellos focalizados en una industria especifica, los que convierten a Seeking Alpha en quizá mi web predilecta de inversión.

J Mintzmyer es un experto en la industria de transporte marítimo desde hace décadas y públicas son sus ideas que han conseguido tener uno de los mejores perfiles de Tipranks.

Ayer publicó un nuevo artículo de su tesis de inversión en Teekay Corporation, afirmando que es la mejor idea de inversión de su carrera. Me ha parecido muy interesante y le he pedido permiso para traducirla y publicarla, aquí la tenéis.

Resumen
  • Teekay Corporation es líder en varias industrias marítimas, principalmente el transporte de GNL, las plataformas de producción de petróleo en alta mar y los petroleros de crudo. Estos negocios se mantienen a través de tres empresas “hijas”.
  • Teekay LNG Partners es la “joya de la corona”: $ 11B + acumulación de activos altamente rentables, crecimiento claro hasta 2020. TGP está infravalorada en un 60% en comparación con sus competidores con activos y perspectivas inferiores.
  • Tanto Teekay Tankers como Teekay Offshore Partners son secundarias en la valoración del escenario base, pero ambas ofrecen potencial alcista. TK puede más que triplicar sin una recuperación de TOO / TNK.
  • Uno de los mejores inversores del mundo recientemente compró bastante en TK, pagando cerca de $ 9 / sh. Esta es la idea con la convicción más alta de mi carrera, superando incluso nuestra idea superior de 3-bagger de 2016: GMLP.
  • Nuestro rango objetivo de precio a corto plazo es $ 13- $ 16 (140-200% upside). Esta es nuestra mejor idea de 2017 y representa cerca del 40% de nuestra cartera especulativa. Mi base personal es $ 5.59 / sh.

Visión general: Sentimiento actual versus valoración Realidad

Teekay Corporation (TK) es nuestra idea superior actual en Value Investor’s Edge. Creo que es la mejor oportunidad de riesgo / recompensa en una acción que he visto en toda mi carrera. Un value investor de clase mundial, que ha conseguido una rentabilidad media anual en 25 años del 16% también ha comprado recientemente en gran medida TK, pagando hasta $ 9 / sh para construir una pilar en su cartera.

Aunque la tesis de inversión completa puede llegar a ser bastante compleja, y por lo tanto ha asustado a muchos inversores minoristas, la idea subyacente es bastante simple: Teekay tiene un fuerte potencial debido al flujo de caja de sus empresas filiales, especialmente Teekay LNG Partners (TGP). Creo que este catalizador está a menos de un año de la realización y propulsará TK a la categoría de multi-bagger.

  • El simple catalizador del flujo de caja futuro de TGP para TK es suficiente para hacer que una inversión en las acciones TK sobre $5 – $6 ofrezca un rendimiento de 140-200%, probablemente dentro de un año.

Teekay Corporation tiene otros temas que tratar, a saber, vencimientos de deuda a corto plazo que exceden los saldos de efectivo actuales en su otra empresa hija Teekay Offshore Partners (TOO). Además, la tercera empresa-hija de TK, Teekay Tankers (TNK), se encuentra en el sector cíclico de petroleros de crudo y se negocia cerca de mínimos históricos.

  • El sentimiento actual del mercado en Teekay Offshore se ha alejado desde hace tiempo de la realidad, impulsado por informes de rebaja débilmente investigados, la eliminación de la acción de los índices, y los comentarios de Jim Cramer.
  • Aunque los problemas de TOO hacen que los titulares sean malos, incluso los resultados de los peores casos dan como resultado que los CC.TT. se valoren cerca de $ 13 / sh. Incluso una recuperación marginal de TOO agrega varios dólares a la valoración de TK.

Esta es una de las situaciones de riesgo / recompensa más asimétricas que he presenciado, impulsada por el hecho de que TK Corporation no es inicialmente una empresa fácil de analizar y diseccionar. Casi todos los informes que hay, por desgracia, incluyendo a la mayoría de los analistas, obtiene cálculos básicos y supuestos del sector empresarial completamente erróneos. Esta dificultad para analizar, mezclada con pánico extremo en TOO, nos lleva a una oportunidad de inversión de toda una carrera.

Ataque bajista

Teekay Corporation ha sufrido una avalancha de sentimiento bajista, recientemente alcanzando niveles récord. A pesar de la fuerte recuperación a principios de 2017, cuando las acciones brevemente superaron los $ 11 / sh, la cotización desde entonces se han girado totalmente y han establecido nuevos mínimos de 52 semanas. Irónicamente, TK está probablemente en mejor forma hoy (basados ​​en perspectivas futuras) de lo que estaba a mediados de 2015 cuando las acciones cotizaban cerca de $ 50 / sh.

A pesar del sólido progreso de Teekay LNG Partners y de las mejora de Teekay Offshore Partners, las acciones cayeron aún más tras el informe de resultados del primer trimestre de 2017, publicado el 18 de mayo. Esto fue seguido por una enorme rebaja del analista Fotis Giannakoulis de Morgan Stanley a principios de junio. Además, Jim Cramer habló de TK en su programa “Mad Money”, haciendo comentarios ingenuos en general (por ejemplo, enfocándose en el precio del petróleo cuando la gran mayoría del TK está al lado del GNL), pero compartiendo el  sentimiento bajista. Añadiendo más leña al fuego, TOO fue retirada recientemente de los índices Alerian, lo que ha supuesto acentuar el sentimiento bajista.

  • TK ha sido víctima de un ataque sin cesar de sentimiento bajista, fuertemente ligado al precio débil del petróleo, a pesar de que los precios del petróleo tienen casi nula relación con nuestros objetivos de valor futuros.

En el corto plazo, no ha importado si estos sentimientos bajistas son válidos. La caída en TK ha sido abismal desde principios de abril y cada noticia adicional sólo sirvió para bajar la acción. La rebaja de TK de Morgan Stanley de $ 8.00 a $ 3.00 contenía numerosos errores lógicos y analíticas confusas, pero los titulares son importantes. Recientemente publicamos nuestra refutación al informe de Morgan Stanley, por lo que no lo repetiré punto por punto aquí, pero he señalado casi una docena de errores lógicos y fácticos en el informe de Giannakoulis.

Teekay LNG Partners: El ‘secreto’ del enorme potencial de TK

La principal joya de Teekay Corporation es su propiedad y posición de GP en Teekay LNG Partners. En la actualidad, poseen 25,21 millones de unidades comunes y tienen derecho al 2% de todo el flujo de caja distribuido debido a su rol de socio general (GP).

  • Sólo con TGP es suficiente para que TK cotice en un rango de $ 13 – $ 16 (140-200% al alza), incluso con escenarios de resultados muy bajistas en sus otras dos empresas hija.
  • Si contamos con la recuperación de TOO o TNK, estaríamos entrando en el rango de 5 o 6-bagger.

El papel de TK como GP también le otorga derechos de distribución de incentivos (“IDR”), que le otorga un porcentaje creciente de flujo de caja si TGP es capaz de hacer grandes pagos. Esto se muestra en el siguiente cuadro, el período subordinado expiró en abril de 2010 por lo que la “distribución trimestral mínima” ya no es relevante.

TGP había estado pagando dividendos estables y crecientes durante una década consecutiva cuando se vieron obligados a recortar el pago significativamente (en un 80%, de $ 0,70 / qtr a $ 0,14 / qtr) en diciembre de 2015. Esta decisión fue requerida porque los proyectos de crecimiento de TGP de 2016-2019 requería capital para financiar las necesidades. A lo largo de su historia, TGP había conseguido capital en el mercado abierto, pero el pánico relacionado con el petróleo durante el año 2015 cerró la puerta a esta oportunidad. La dirección tomó una decisión audaz: reducirían la distribución en un 80%, autofinanciarían la totalidad de los proyectos de crecimiento y eventualmente aumentarían la distribución una vez que la transición estuviera completa.

  • La dirección ha declarado en repetidas ocasiones que planea restaurar las distribuciones una vez que los proyectos de crecimiento y los vencimientos de la deuda hayan sido financiados. Están a meses de lograr esto.
  • Todos los vencimientos de la deuda garantizada en 2018 son fácilmente cubiertos por activos con contratos a largo plazo. Hay muy poca deuda debida en 2019 o 2020.

He analizado los vencimientos restantes (2018) de TGP en detalle en este informe de varias páginas.

Vea a continuación una muestra de las distribuciones históricas de TGP.

Naturalmente, los mercados no respondieron bien a los cortes de distribución de TGP en un 80%. La mayoría de los propietarios institucionales eran fondos de alto rendimiento, los cuales tenían órdenes para invertir en fondos LP y REIT con grandes rendimientos. La mayoría de los inversores minoristas buscaban el mismo tipo de objetivos. Normalmente, cuando una empresa corta los pagos en un porcentaje importante, es hora de caídas. Naturalmente las acciones de TGP se desplomaron de golpe. Tres semanas antes del corte formal, TGP cotizaba a $ 23. El día del corte, cotizaron a $ 10.

Sí, por desgracia el mercado está roto. Tirar el libro sobre la hipótesis del mercado eficiente viendo como la misma empresa perdió el 60% de su valor de mercado porque la gerencia decidió tomar una decisión inteligente de asignación de capital.

  • TGP ha perdido más del 60% de su valor por acción debido a una reducción en los pagos. Nada más cambió sustancialmente en la empresa. De hecho, TGP está programada para un crecimiento masivo, con la financiación completamente pagada en los próximos años.
  • De julio de 2010 a julio de 2015, TGP cotizaba entre $ 31- $ 46. TGP es una compañía más fuerte hoy, sin embargo cotiza cerca de $ 14.50.

La siguiente diapositiva, de la presentación de TGP de Q1-17, ilustra el progreso de financiación y el plazo de entrega para los proyectos de crecimiento restantes en TGP. El programa de deuda planificado en realidad supera los requerimientos de pago restantes en $ 8 millones.

Cartera de contratos de Teekay LNG

TGP se posiciona en el sector de transporte de GNL con activos menores (menos del 10%) dedicados al sector parcialmente relacionado con el transporte de GLP. Su cartera de contratos no tiene rival en todos los contratos públicos, incluidos GasLog Partners (GLOP) y Dynagas LNG Partners (DLNG). GLOP tiene un backlog de $ 3.5B (ver diapositiva 3 de su última presentación) y DLNG tiene un backlog de $ 1.5B (ver la diapositiva 9 de su presentación del Q1-17), sin embargo TGP tiene un backlog de más de $ 11B.

  • TGP tiene un backlog de ingresos aproximadamente el triple del tamaño de su competidor más fuerte: GasLog Partners. El backlog de TGP es más de 7 veces mayor que Dynagas Partners.

El gráfico anterior sólo representa su capacidad de su flota actual. Los proyectos de nueva construcción ofrecen incluso más potencial. La siguiente diapositiva de la presentación de resultados del Q4-16 muestra los fletes de nueva construcción. Las fechas a la derecha representan la fecha en que cada barco está planeado para la entrega inicial a TGP, el barco promedio tiene 17 años de contrato. El eje horizontal muestra la duración de los contratos a tasa fija de estos buques, todos cubren olgadamente después de 2020, y la mayoría se extienden en las décadas de 2030 y 2040.

Una vez más, TGP tiene más de $ 11B de cartera acumulada, mientras que su competidor más cercano, GasLog Partners tiene sólo $ 3.5B.

  • TGP tiene una cartera total de $ 11B +. Sus buques de nueva construcción están contratados al 100% con una duración promedio de 17 años.

Aquí está el backlog total de los contratos de GLOP para comparar, observe que el 90% de su flota no tiene contratos después de 2020. Mientras tanto TGP tiene 90% de su flota en contratos entre 2021-2045.

  • TGP ofrece una fuente mucho más estable de ingresos que sus dos principales competidores, sin embargo, el comercio con un descuento significativo.
  • Esta discrepancia en los precios se explica debido al pago mucho menor de la corriente; Esto es probable que cambie pronto.

Evaluación Teekay LNG vs. competidores

Es cierto que el backlog es una métrica a largo plazo y tal vez no es el método más justo para valorar TGP vs GLOP ya que el primero tiene contratos mucho más largos. Existen varias otras métricas que podríamos utilizar, que incluyen el descuento de flujos de caja (“DCF”) y el valor liquidativo (“NAV”). También podemos comparar los ratios deuda / activos netos (“D / A”) para ver dónde está TGP sobre una base de apalancamiento.

El análisis de competidores muestra claramente que Teekay LNG Partners NO tiene un ratio de apalancamiento más alto que sus dos pares directos, lo que sugiere que por lo tanto deben llevar relaciones similares a DCF, NAV y Backlog. Sin embargo, las diferencias permanecen enormes. Fijar un precio para TGP entre $ 28 y $ 43 parece una locura cuando las acciones han cotizado el último año entre $ 10 – $ 20, pero esto está en realidad en línea con los niveles de precios históricos (2010-2015).

¿La diferencia? TGP pagó entre $ 0.60 y $ 0.70 / qtr durante ese período de tiempo. TGP ahora paga sólo $ 0.14 / qtr ya que han evitado la dilución y tienen 100% autofinanciado todo su programa de crecimiento. Cuando TGP comienza a aumentar su distribución y continúe aumentando el pago hasta 2020, el precio probablemente volverá a niveles anteriores.

El catalizador de TGP: pago masivo a TK Corporation

TK Corporation posee 25,2 millones de acciones en TGP. Si TGP cotizase en línea con valoraciones de sus competidores, entre un rango de $ 28 y $ 43, esta mejora de valoración solo (desde los actuales $ 14.50) aumentaría la participación propiedad de TK en un rango de $ 340M a $ 720M; Sin embargo, esto es sólo la mitad del beneficio.

TK también tiene un IDR basado en el pago de TGP. La tabla se incluyó anteriormente, pero he ajustado los números para mostrar el flujo de efectivo promedio que recibirá TK (columna de GP combinada) como resultado de pagos más altos.

  • Todo el flujo de caja de IDR es aparte del flujo de efectivo recibido de sus 25.2M de acciones.

Como se muestra en el gráfico, a un rango de pago de $ 0.70 / qtr (probablemente a mediados de 2018), TK recibirá el 13.6% de todo el flujo de caja de TGP como un “bono.” Cuando los pagos aumenten al rango de $ 0.85 / qtr (mediados / finales de 2019), TK recibirá un 23,4% del flujo de caja total de TGP como bono. La siguiente tabla muestra este cuadro de pagos.

Los ingresos anuales reflejan el flujo de caja combinado tanto de las acciones como de la IDR. Podemos valorar estos flujos de efectivo en un múltiplo de flujo de efectivo de 8-15x, o podemos valorar los IDRs por sí mismos en una proporción de 8-15x y valorar las acciones por separado como un rendimiento por dividendos.

Método de valoración # 1: Control de TGP valorado en varios flujos de efectivo

Este enfoque es simplista, pero nos da resultados razonables basados en la valoración de TGP como creo que debería ser, una inversión a largo plazo con un margen de flujo de caja razonable. Tenga en cuenta que este flujo de efectivo tiene casi 100% de los márgenes de beneficio, estos no son múltiplos EBITDA, sino más bien el flujo de caja libre hacia la matriz TK.

  • Con un pago de $ 0.70 / qtr (a mediados de 2018), TGP tiene un valor de $ 1.05B- $ 1.27B para TK, aproximadamente $ 12- $ 14 en valor por acción de TK.
  • Con un pago de $ 0.85 / qtr (a finales de 2019), TGP vale $ 1.68B- $ 2.02B para TK, aproximadamente $ 19- $ 23 en valor por acción de TK.

Enfoque de valoración # 2: IDR sobre flujo de caja y TGP a mercado

Si bien la valoración de los IDRs en un múltiplo de flujos de caja es un enfoque indiscutible, un argumento racional podría ser que las 25,2M acciones de TGP que tiene TK deben valorarse en base a los precios actuales del mercado. Para predecir el precio futuro de TGP, debemos considerar la rentabilidad actual de los competidores más cercanos de TGP (DLNG y GLOP), que actualmente es del 9 al 12%.

Si TGP paga $ 0.70 / qtr, podemos razonablemente asumir un rango de negociación de $ 23- $ 31 para el próximo verano. Utilizando el mismo margen de rentabilidad, podemos asumir razonablemente un rango de negociación de $ 28- $ 38 para fines de 2019 si aumentan el pago a $ 0.85 / qtr. Por lo tanto, la propiedad directa de TK en TGP debería ser de $ 580- $ 780M el próximo verano y $ 705- $ 960M para fines de 2019.

Entonces necesitamos agregar de nuevo las valoraciones de IDR usando el mismo método que arriba.

  • A mediados de 18, TGP vale $ 930M- $ 1.2B ($ 10.50- $ 13.50 / sh).
  • A finales de 19, TGP vale un combinado de $ 1.53B- $ 1.95B ($ 17- $ 22 / sh)
Teekay Offshore: tremenda incomprensión, potencial de recuperación

Teekay Offshore es la segunda sociedad del holding de TK, en la que poseen una participación de más de 40 millones de acciones. Al igual que TGP, Teekay Offshore se involucró en proyectos de crecimiento de miles de millones de dólares con el objetivo de recaudar fondos de renta variable antes de la entrega de activos. También quedaron atrapados en un lío, pero su situación era más difícil que en TGP. El verano pasado, la administración tomó medidas proactivas, recaudando US $ 200 millones adicionales en acciones comunes y preferentes, al tiempo que obtuvo 400 millones de dólares en financiación bancaria. Esto parecía ser suficiente para completar la transición a un estado saludable, ya que el flujo de caja de operaciones es cercano a los $ 350M por año y el EBITDA anual se espera que aumente $ 200M adicionales a mediados de 2018 (ver abajo, presentación Q2-16, diapositiva 6).

Sin embargo, en mayo- de 2017, TOO anunció que Petrobras había cancelado su contrato para el “Arendal Spirit UMS”, una plataforma de apoyo offshore (básicamente un hotel flotante), lo que significaba $ 112 millones en deuda asegurada relacionada se haría obligatoria para octubre de 2017. El contrato original expiraba en abril de 2018 y ya había sufrido algunos problemas.

  • Los ingresos perdidos de la cancelación de Arendal Spirit representan sólo el 1% de la cartera de pedidos de TOO. La deuda es de aprox. 2% del valor de la empresa.
  • El Arendal es su único activo importante que no se centra en el lado de la producción (es decir, es el único activo que no se requiere para producir al 100%).

La cuestión más importante era el momento. Esta deuda se debía pagar en octubre de 2017, justo en el momento en que TOO ya se enfrentará a una crisis debido a otros vencimientos de deuda. Aunque TOO tiene una cartera de pedidos grande, produce un flujo de caja muy fuerte, se espera que aumente el EBITDA anual en otros $ 200M el próximo verano, y recientemente ha asegurado un mayor empleo para otros activos, el mercado ha maximizado la noticia de Arendal. Esta preocupación por la deuda de $ 112 millones ha aniquilado más de $ 500 millones en capitalización de mercado entre TOO y su capital preferente negociado en bolsa (TOO-A / B).

Antes de las noticias de Arendal, parecía que TOO tenía un camino claro para financiar iniciativas de crecimiento, aun manteniendo dividendos. Más recientemente, la dirección comenzó a discutir la posibilidad de recaudar fondos a través de join-ventures durante la conferencia telefónica Q4-16 en febrero de 2017. Reiteraron esta opinión en mayo de 2017.

Siempre he evitado TOO porque creía que había riesgo en su estructura de financiación; sin embargo, debido a la estructura GP / LP, creo que TK está fuertemente protegida del impacto real de cualquier tipo de reestructuración. De hecho, TK puede salir beneficiada es esta situación si sabe jugar sus cartas ya que pueden comprar nuevas acciones baratas y potencialmente incluso negociar un reajuste en el IDR, que podría conducir a las mejoras significativas del flujo de caja.

  • TOO es ampliamente malentendidoa. Tienen un backlog multi- $ B, los activos y el flujo de caja superan la deuda asegurada por un amplio margen.
  • Están produciendo 350 millones de dólares en flujo de caja anual, y se espera que ofrezcan un EBITDA adicional de 200 millones de dólares.
  • Hay un cierto riesgo de reestructuración en TOO, pero el precio actual de la acción refleja la histeria extrema.

Hay riesgos reales aquí; el principal de estos riesgos es un grave perjuicio para la reputación de TK. Si TOO termina en el improbable escenario de una reestructuración completa, aunque creo que TK probablemente le podría beneficiar, será extremadamente difícil atraer a inversores de LP en el futuro. Esto podría influir en los múltiplos de valuación futura de TGP, así como en múltiplos futuros para los propios TK.

Adicionalmente, TOO debe a TK aproximadamente $ 250M, dividido entre $ 50M en cuentas por cobrar  y $ 200M en notas al 10%. Aunque los activos de TOO superan con facilidad el valor tanto de sus deudas garantizadas como no garantizadas, en un escenario de reestructuración del peor caso posible, TK podría verse obligado a convertir parte de estas obligaciones en nuevas acciones. Finalmente, TK ha garantizado cerca de $ 320M de la deuda garantizada de TOO. Esta deuda garantizada está en activos de primera calidad con flujo de caja fijo, por lo que creo que el default realista es cercano al 0%, pero en el peor de los casos esta deuda podría llegar al balance de TK, reduciendo aún más su flexibilidad. Sin embargo, estos activos son buques cisterna con contratos de 15 años a un consorcio liderado por Exxon Mobil (XOM), por lo que este no es un gran riesgo en general.

  • La exposición a TOO no está exenta de riesgos, pero TK se encuentra en una posición muy ventajosa como Socio General.

Antes de que nos dejemos llevar por el sentimiento bajista, es importante recordar que TOO puede ahorrar una cantidad significativa de flujo de caja por año (aproximadamente $ 80 millones) simplemente cortando las distribuciones. Su esperada necesidad de efectivo para finales de 2017 no es mucho mayor que los flujos de efectivo (flujos de caja anuales actuales de aproximadamente $ 350M).

Posibles resultados de TOO

La administración ha declarado en repetidas ocasiones que sus niveles de deuda son manejables y que planean recaudar algunas acciones adicionales mediante la búsqueda de joint-ventures con algunos de sus activos. Este punto de vista fue nuevamente adoptado el 19 de junio en la Asamblea General Anual de TK.

“… para Teekay Offshore esto significa seguir avanzando hacia la consecución de sus proyectos de crecimiento existentes y continuar mejorando el balance y generando liquidez. Como se mencionó en nuestra última teleconferencia de resultados, Teekay Offshore ha estado trabajando en una serie de iniciativas de liquidez en los últimos meses. Estamos a punto de finalizar estas iniciativas y esperamos actualizar el mercado durante el tercer trimestre de 2017. ”

Aunque no estoy invirtiendo directamente en TOO, como prefiero la recompensa por riesgo inherente a las acciones de TK, creo que el mercado ha dejado atrás la cordura en lo que respecta a las perspectivas de reestructuración y valoración razonable. En un escenario alcista donde TOO es capaz de gestionar algunas de sus obligaciones de deuda, estas acciones podrían alcanzar valoraciones sobre $ 6- $ 8 en el corto plazo. Incluso si vemos alguna dilución de capital en el futuro cercano, es probable que aún veamos un precio unitario sustancialmente más alto que el actual nivel de $ 2 / acción.

En el peor de los casos de liquidación de acciones, TK perderían muy poco. Su participación actual en TOO sólo vale alrededor de $ 80M a precios de hoy (menos de $ 1 / sh). Mientras tanto, si TOO se recupera sobre $ 6- $ 8, TK se beneficiaría con ganancias de $ 170- $ 250M (casi $ 2- $ 3 / sh).

  • TK tiene muy poca desventaja práctica a un colapso de la equidad de TOO, con todo tiene 2-3x el upside a cualquier nivel de la recuperación.

De hecho, TK tiene una palanca que podría convertir la situación de TOO en una ganancia enorme. Si TOO se desespera por dinero en efectivo, TK podría pagar entre 50 y 100 millones de dólares a cambio de reajustar la estructura IDR de TOO a niveles mucho más bajos, quizá sobre un pago tope de $ 0.20 / qtr.

Si TK persigue un reajuste de los IDR con TOO, las acciones subirán, y los derechos IDR de TK podrían valer varios cientos de millones en 2019.

Modelos de valoración: actuales, mediados de 2018 y finales de 2019

En la siguiente sección se desglosa la valoración de TK entre el régimen actual, las expectativas de mediados de 2018 y las expectativas para finales de 2019. El rango de valoración mantiene las acciones de TOO a su nivel de precio actual ($ 1.90 / unidad) y también mantiene las acciones de Teekay Tankers en sus mínimos récord ($ 1.70 / sh). Esto es a pesar de los progresos muy importantes en TNK, incluyendo una reciente fusión que la ha colocado como una de las compañías navieras más grandes del mundo.

Valoración actual

El gráfico siguiente muestra cómo el mercado está valorando actualmente TK. Este modelo describe casi perfectamente cómo el mercado está valorando cada sección del negocio de TK, que incluye valoraciones a nivel de crisis en TOO y TNK y también incluye niveles ridículamente baratos en TGP, que incluye $ 0 para los derechos de IDR, que hemos demostrado valen casi $ 1B a finales de 2019.

TK tiene tres activos de FPSO, el “Hummingbird Sprit”, “Petrojarl Banff” y “Petrojarl Foinaven”, que están listados en el último informe anual (página 94) con un valor de mercado combinado de $ 636M derivado de un corredor independiente (confirmado con la dirección). A pesar de que TK revela que estas valoraciones son superadas por los flujos de caja esperados, hemos incluido en esta valoración un 50% adicional como un margen de seguridad para alinear con el actual débil sentimiento en el sector.

Como los inversores pueden ver en este gráfico, la valoración actual ($ 5.98) es razonablemente cercana a la cotización reciente del mercado.

Valoración a mediados de 2018

El rango actual de valoración se basa en varios supuestos muy bajistas, algunos de los cuales probablemente cambiarán pronto. El siguiente gráfico muestra cómo es probable que los mercados valoren TK una vez que TGP restaure su distribución, probablemente a mediados de 2018. Esto se basa en los puntos medios de todos los casos de valoración.

  • En el escenario de referencia a mediados de 2018, los CC.TT. valen $ 14 / sh, aunque manteniendo a TOO y TNK a niveles de crisis.
  • Incluso si el patrimonio de TOO está escrito por completo a $ 0, TK todavía vale más de $ 13 / sh para el próximo verano.
  • Si TOO hace incluso una recuperación moderada ($ 6 / unidad), entonces TK vale más de $ 16 / sh.

Valoración a finales de 2019

El siguiente gráfico muestra los resultados a finales de 2019 dado un pago de TGP de $ 0.85 / qtr, una vez más manteniendo TOO y TNK en las valoraciones de nivel de crisis. Esto se basa en los puntos medios de los casos de valoración.

  • Si TGP es capaz de lograr un pago de $ 0.85 / qtr para el final de 2019, entonces TK vale más de $ 21 / sh: más de un 4-bagger.
  • Esta posibilidad de 4-bagger es sin ninguna contribución real de TOO o TNK.

Recuperación alcista para 2020 para petroleros y offshore

Aunque los objetivos de precios para mediados de 2018 a finales de 2019 ofrecen un alza del 150% a la categoría de 4-bagger, estos no son en realidad los objetivos más alcistas. De hecho, estamos hablando de una cotización baja considerando la trayectoria actual de TGP.

Si realmente modelamos lo que es un escenario real alcista para TK, uno en el cual TOO se estabiliza totalmente, las condiciones en alta mar mejoran ligeramente, y TNK entra en un ciclo medio de los mercados de petroleros, entonces el potencial es aún mayor. El siguiente gráfico representa lo que podría ser el TK en este escenario para 2020. Nota TGP también se valora hacia el extremo superior de los múltiplos.

  • En un verdadero escenario alcista, los CC.TT. podrían alcanzar un valor de hasta $ 33 / sh en 2020, lo que ofrece más de 6 potenciales de bolsa de los precios de las acciones de hoy.

En realidad no es una posibilidad tan salvaje si la historia se toma en serio.

Aquí están todos los modelos diferentes en un lugar, para facilitar la comparación.

Cobas Asset Management: Rendimiento y posición

No soy el único inversor que piensa que el mercado es incorrecto con Teekay. Tenemos un poderoso ‘co-inversionista’ en Teekay Corporation: Francisco Garcia Paramés. Paramés es el inversor de más éxito de España, acumulando una rentabilidad anualizada media del 16% en casi 25 años (incluyendo dos grandes crash: 1999 y 2008). Esto coloca a Paramés en territorio similar a Warren Buffett y Peter Lynch.

A principios de 2017, Parames comenzó a invertir para su propio fondo, “Cobas Seleccion Fund”. Según Forbes y GuruFocus, pocos meses después del registro inicial en octubre de 2016, Paramés había atraído a más de 4.000 clientes para su nuevo fondo. En mayo de 2017, una bomba cayó en el mercado y nadie se dio cuenta: Cobas adquirió una participación del 5,1% en TK, que representa una porción considerable de su cartera (presentación en la SEC). También compró una posición en Teekay LNG Partners.

Esta noticia fue reportada por TradeWinds, pero el precio de las acciones de TK no se movió. Además, en la London Value Investor Conference el 30 de mayo de 2017, Paramés reveló que las empresas de Teekay constituían aproximadamente el 9% de su cartera y que su precio objetivo era de $ 19 / sh. El precio de las acciones no se movió en absoluto cuando se publicó esta noticia, lo que sugiere que el mercado no ha estado prestando atención a la nueva situación de este fondo en particular.

  • El principal inversor español, y posiblemente uno de los mejores inversores del mundo, ha divulgado recientemente una posición de primer orden (aproximadamente el 9% de su fondo) entre TK y TGP.
  • El Cobas Fund pagó alrededor de $ 9 / sh entre marzo y abril por TK con un objetivo de 1y de $ 19 / sh.
J Mintzmyer: Rendimiento y posición

Evidentemente, los resultados históricos no garantizan resultados futuros. Sin embargo, nuestro récord en posiciones de alta convicción es claro, ya que sólo hemos superado el rango de asignación del 15% en una sola posición cinco veces en total en los últimos dos años, según lo investigado y divulgado a través de Value Investor’s Edge.

  • Safe Bulkers Preferred D-Series (SB-D), después de entrar en noviembre de 2015 en una base de $ 7,70 (asignación del 15%).
  • Golar LNG Partners (GMLP), a 10,31 dólares a finales de diciembre de 2015 (asignación del 40%).
  • Seadrill Partners (SDLP), a $ 4.17 a finales de diciembre de 2015, más tarde promedió hasta $ 3.21 (asignación del 15%).
  • Scorpio Bulkers 2019 Bond (SLTB), febrero de 2016 a $ 9.10 (asignación del 20%).
  • Teekay Corporation, asignación del 40% en octubre de 2016 a $ 5.98.
  • TK es nuestra principal idea; la mayor convicción de mi carrera.
Conclusión

Teekay Corporation es una sociedad holding que obtiene la mayor parte de su valor de sus participaciones de propiedad en sus tres empresas filiales y sus derechos GP / IDR de Teekay LNG Partners y Teekay Offshore Partners. Incluso después de descontar fuertemente su participación en TOO a cerca de $ 0 y mantener las acciones de Teekay Tankers estancadas a niveles baratos, TK vale 13 dólares basados ​​en un probable flujo de caja de TGP, probablemente realizado dentro de un año. Si TOO se estabiliza, incluso contemplando una dilución bastante fuerte, TK vale $ 16 / sh en menos de un año.

  • Esta posición ofrece un potencial actual de 140-200% para alcanzar su valoración justa en menos de 1 año.

Si miramos adelante, sobre mediados / finales de 2019 las valoraciones potenciales del flujo de caja , entonces TK valdrá entre $ 21 y $ 25, dependiendo de los resultados de TOO y TNK.

  • TK ofrece entre 2 y 3 años al alza de 300% a 500% (4-6 bagger) dependiendo de los resultados de las empresas hija.

Esto es actualmente mi principal idea, y francamente, creo que esta es la mejor inversión riesgo / recompensa de una acción que he presenciado en toda mi carrera. Creo que estamos en la cúspide de una importante mejora de valoración cuando la racionalidad vuelva una vez más.

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Glosario básico de Warren Buffett

Jue, 06/22/2017 - 21:34

Glosario básico de Warren Buffett

Hace unas semanas hablábamos del libro Warren Buffett y la interpretación de los estados financieros uno de los libros básicos que nos recomendaron desde AzValor.

El libro es tan educativo que daría para varias entradas, pero no quería dejar pasar la oportunidad de incluir el glosario que se incluye al final del mismo. El cual incluye una sencilla descripción de los términos más importantes de la contabilidad así como un breve consejo de la visión de Warren al respecto de cada uno.

Este glosario así como el libro en general es perfecto para introducirnos en el mundo de las finanzas y además tener la visión del mejor inversor de todos los tiempos. De todos modos, para aquellos inversores más expertos tampoco estará de más tener este manual cerca para no olvidar los cimientos de la inversión.

Glosario básico

Acción ordinaria: Títulos que representan la propiedad del negocio. Los titulares de acciones ordinarias tienen derecho a elegir al consejo de administración, a recibir dividendos y a repartirse los beneficios generados por la venta de una compañía después de pagar todas sus deudas.

Warren se enriqueció comprando acciones ordinarias de compañías.

Acciones en circulación: Acciones ordinarias, propiedad de los inversores. No incluyen las acciones propias, pero si las acciones restringidas, propiedad de los directivos corporativos y del personal interno.

Un aumento considerable en el número de acciones circulantes a lo largo de varios años sin un aumento de las ganancias de la compañía significa normalmente que ésta vende acciones nuevas para aumentar su base de capital y compensar así el hecho de ser un negocio mediocre. Warren no quiere saber nada de los negocios mediocres.

Acciones preferentes: Acciones que dan un dividendo concreto y no otorgan derecho a voto.

Las compañías con una ventaja competitiva duradera no suelen tener acciones preferentes.

Acciones propias: Acciones ordinarias de la compañía que han sido compradas por la propia compañía. Las acciones propias no dan derecho a voto ni a cobrar dividendos, y no deben incluirse dentro de los cálculos de las acciones circulantes.

El hecho de tener acciones propias nos indica que la compañía puede tener una ventaja competitiva duradera.

Activo: Algo que es propiedad del negocio y que se espera utilizar para generar ingresos en el futuro.
Tener muchos activos es positivo. Tener muchos activos que generen mucho dinero es aún mejor.

Activos corrientes: Activos –cosas de valor- que son efectivo o que se espera convertir en efectivo en el plazo de un año. Estos activos se incorporan en el balance de situación e incluyen el efectivo, los equivalentes en efectivo, las cuentas a cobrar, las existencias y los gastos diferidos.

Activos intangibles: Ciertos activos, como patentes y derechos de autor, que no pueden tocarse físicamente, pero si pueden generar ingresos.

Podemos imaginárnoslos como unos monopolios protegidos por la ley y que son una especie de ventaja competitiva duradera. El único problema con las patentes es que a la larga caducan, o pierden su protección. Cuando esto ocurre, todas las compañías del mundo pueden fabricar este producto y la compañía en cuestión pierde la ventaja competitiva que le daba la patente. Ésta es la razón por la que Warren no ha querido saber nada históricamente de las compañías farmacéuticas.

Amortización: Desgaste producido por el uso, en el caso de activos tangibles, y distribución del coste de adquisición entre los años establecidos de disfrute, en el caso de activos intangibles. En ambos casos, el importe del desgaste o dela distribución del coste genera un cargo por amortización sobre el activo correspondiente.

La amortización se aplica a los activos tangibles, por ejemplo, una planta de producción, que sufre un desgaste por uso a lo largo de su vida, así como a los activos intangibles, por ejemplo, las patentes, cuyo coste se distribuye (amortiza) a lo largo de los años en los que éstas están vigentes.

Amortización acumulada: Total de la amortización, o descenso en el valor, que se ha aplicado a un activo.

A los contables les gusta tenerlo todo controlado, incluyendo la amortización. Podemos imaginamos la amortización acumulada como una papelera muy grande en la que pueden encontrarse todas las amortizaciones que han sufrido los activos de la compañía.

Balance de situación: Resumen de los activos, las obligaciones y el capital social de una compañía en una fecha concreta, como, por ejemplo, al final del año fiscal.

Un balance de situación se describe a menudo como una instantánea de la situación financiera de una compañía en un día concreto dentro del año. No existe nada que sea un balance de situación para un periodo más largo. Un balance de situación indica la cantidad de dinero que tiene la compañía y la cantidad de dinero que debe. Restando el uno del otro sabremos el dinero que tiene la compañía a su disposición.

Beneficio neto: Beneficios de la compañía después de restar de los ingresos todos los costes, gastos e impuestos.

Cuanto más beneficio neto, mejor. Cuanto más regulares sean los beneficios netos, más probable será que la compañía tenga una ventaja competitiva duradera.

Beneficios de explotación: Ganancias de la compañía a partir de sus operaciones continuadas. Este importe equivale a los beneficios antes de deducir de ellos los pagos de intereses y el impuesto sobre sociedades. También se conocen como EBIT (beneficios antes de intereses e impuestos).

Clasificación AAA: Clasificación máxima que da Standard & Poor’s a una compañía por su sensatez financiera.

No puede encontrarse nada mejor. Una compañía con esta clasificación es una verdadera joya.

Coeficiente de solvencia: Relación entre los activos corrientes y el pasivo corriente.

En la búsqueda de la compañía con una ventaja competitiva duradera, el coeficiente de solvencia tiene muy poca importancia.

Compañía infravalorada: Compañía que cotiza en el mercado bursátil a un precio inferior al valor del negocio a largo plazo.

Benjamin Graham compró compañías infravaloradas y ganó millones. Warren compró compañías con una ventaja competitiva duradera y ganó miles de millones.

Coste de ventas: Coste de las existencias vendidas durante un periodo concreto. O coste dela obtención de materias primas y la fabricación de productos terminados.

Unos costes de ventas bajos en relación con los ingresos suponen una situación positiva; los costes altos son negativos.

Cuenta de pérdidas y ganancias: Muestra los ingresos y los gastos de una compañía durante un período concreto.

La cuenta de pérdidas y ganancias de un único año nos dice muy poco. Para encontrar realmente la compañía con una ventaja competitiva duradera debemos analizar las cuentas de pérdidas y ganancias de cinco a diez años.

Cuentas a cobrar: Dinero que le deben a una compañía por los artículos que ha vendido y que aún no ha cobrado.

Tener muchas cuentas a cobrar es algo bueno, pero tener una gran cantidad de efectivo es aún mejor.

Deuda: Importe que la compañía debe pagar a otros. Las deudas aparecen en el balance de situación, y no son nada bueno. Todas las compañías deberían esforzarse por tener la menor cantidad posible.

Deuda a largo plazo: Deuda que vence en una fecha más allá del año fiscal en curso.

Las compañías con una ventaja competitiva duradera acostumbran a tener poca o ninguna deuda a largo plazo.

EBITDA: Beneficios antes de intereses, impuestos y amortización.

A las compañías que no ganan dinero les encanta el EBlTDA. Warren cree que el EBITDA es algo inútil. Siempre que oigamos a directivos hablando de EBITDA, debemos interpretar que su compañía no tiene ninguna ventaja competitiva duradera.

Endeudamiento: Cantidad de deuda que tiene la compañía en relación con el patrimonio neto.

La presencia de una gran cantidad de endeudamiento durante un período prolongado significa normalmente que la compañía no tiene ninguna ventaja competitiva duradera.

Estados financieros: Balance de situación, cuenta de pérdidas y ganancias y estado de flujo de efectivo.

Muestra dónde están todas las riquezas de la compañía, pero hay que verlo a lo largo de varios años para saber realmente que está pasando dentro de la compañía en cuestión.

Existencias: Productos de una compañía que ya están terminados o que se encuentran en alguna de las fases de producción y que se venderán a los clientes de la empresa. Si las ventas bajan y las existencias crecen, hay que tener mucho cuidado.

Flujo de efectivo: Cantidad de efectivo generada por la compañía durante un periodo específico. Su seguimiento se realiza en el estado de flujo de efectivo.

Fondo de comercio: Valor superior de un activo en relación con el valor que aparece en los libros.

Por ejemplo, una compañía tiene un valor contable de 10 dólares por acción y un precio de venta de 15 dólares por acción. Estos 5 dólares de más en relación con el valor contable se contabilizan como fondo de comercio en caso de compra de la compañía por parte de otra compañía.

Gasto en investigación y desarrollo: Cantidad de dinero que una compañía dedica, durante un período concreto, a la producción y la mejora de productos nuevos.

Las compañías con una ventaja competitiva duradera suelen tener pocos o ningún gasto en investigación y desarrollo.

Gasto financiero: Cantidad de dinero que paga una compañía en concepto de intereses por su deuda a largo y a corto plazo.

Las compañías sin una ventaja competitiva duradera acostumbran a tener un gasto financiero alto porque soportan mucha deuda. Las compañías con una ventaja competitiva duradera no suelen tener mucha deuda, por lo que el gasto financiero es normalmente bajo o inexistente.

Gastos de capital: Cantidad de dinero que gasta la compañía cada año en la construcción de infraestructuras nuevas o en la modernización de las antiguas.

Las compañías con una ventaja competitiva duradera acostumbran a tener unos gastos de capital bajos.

Gastos de explotación: Costes de funcionamiento del negocio que no están directamente vinculados a los costes de producción de los productos de la compañía.

Cuantos menos, mejor.

Gastos de ventas, generales y administrativos: Gastos por estos conceptos, que incluyen los gastos por las ventas directas e indirectas y todos los gastos generales y administrativos en los que incurre una compañía durante el período contable. Estos gastos incluyen los salarios de los directivos, la publicidad, los gastos de viajes, los honorarios legales, las comisiones, las nóminas y similares. Cuantos menos, mejor.

Gastos diferidos: Activo corriente que representa un gasto que ya se pagó anteriormente o al principio del período contable durante el cual se recibirá el beneficio generado por este gasto.

Ingresos: Dinero recibido o que debe cobrarse por la venta de los productos o los servicios de la compañía.

Todo empieza con los ingresos, pero éstos no deben utilizarse nunca como la única manera para valorar un negocio, a menos que trabaje en Wall Street e intente vender al público las acciones de una compañía que no gana dinero.

Margen bruto: Ganancias por la venta de productos. Es el importe total de ventas menos el coste de ventas.

Cuanto más alto, mejor. Las compañías con una ventaja competitiva duradera acostumbran a presentar unos márgenes brutos altos.

Negocio mediocre: Compañía que no tiene ninguna ventaja competitiva duradera y que se ve sometida a unas grandes presiones por parte de la competencia.

Éste es el tipo de compañía que convierte a uno en pobre a largo plazo.

Obligación: Titulo que representa deuda a largo plazo.

Las compañías con ventajas competitivas duraderas no tienen muchas obligaciones porque normalmente no tienen mucha deuda. Y no tener mucha deuda es algo positivo.

Pasivo corriente: Dinero que debe pagarse en el plazo de un año.

Patrimonio neto: Valor neto del negocio. Los activos totales menos los pasivos totales nos dan el patrimonio neto.

Rentabilidad financiera: Beneficio neto de una compañía dividido por su patrimonio neto.

Ésta es una de las maneras con las que Warren sabe si la compañía tiene una ventaja competitiva duradera o no. Cuanto más alta, mejor.

Reservas: Beneficios netos acumulados del negocio que no se han repartido en forma de dividendos.

Un crecimiento sólido a largo plazo en las reservas es uno de los indicios de que una compañía tiene ventaja competitiva duradera.

Valor contable: Todos los activos de la compañía menos todos los pasivos. Si dividimos este valor por el número de acciones en circulación, obtendremos el valor contable por acción.

Una subida del valor contable es algo positivo; una bajada del valor contable es algo negativo.

Ventaja competitiva: Una superioridad sobre la competencia que permite que la compañía gane más dinero.

Cuan to más efectivo pueda generar una compañía, más contentos estarán sus accionistas. A Warren sólo le interesan las compañías que tienen una ventaja competitiva que puede mantenerse a lo largo de un período largo.

Ventaja competitiva duradera: Ventaja competitiva sobre la competencia que puede mantenerse a largo plazo.

Este es el secreto del éxito de Warren y la razón de que usted esté leyendo este libro.

El libro está descatalogado en la versión en español, pero se puede conseguir en inglés que por otro lado será el lenguaje en el que nos encontraremos las cuentas de las empresas internacionales. Si quieres comprarlo puedes hacerlo aquí.

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