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Meditaciones sobre inversión y conocimiento
Actualizado: hace 2 semanas 4 días

Comentario anual 2017

Sáb, 12/30/2017 - 14:35

Comentario anual 2017

30 de diciembre de 2017, por Víctor Morales


Tengo algunos consejos para los jóvenes: si tienes algo que realmente quieras hacer, no esperes hasta que tengas 93 años.

-Charlie Munger

Si bien el objeto del inversor es aportar valor a largo plazo, tomando como largo plazo un tiempo mínimo de 5 o 10 años, las revisiones periódicas nos ayudarán a analizar cada una de nuestras decisiones así como la situación actual, lo que impulsará el proceso para ser un mejor inversor.

De la misma forma, estas revisiones nos ayudarán también en nuestro desarrollo personal para ser una mejor persona.

Cartera

Few bets, big bets, infrequent bets.

-Monish Pabrai

En este año, la cartera se ha revalorizado un 33,38% frente a un 21,83% del S&P 500 total return.

La mayor aportación ha sido de Teekay Corp., la cual presentó una clara oportunidad de inversión en junio, tras el negativo informe de Morgan Stanley. Pese a la rápida recuperación de $5.5 a $9.5, sigo viendo bastante valor en la acción.

En el aspecto negativo tenemos a New Gold, la cual cayó en la última semana de enero un 40% debido al retraso de Rainy River. El proyecto se finalizó y ha comenzado a producir, sigo siendo alcista en la empresa, si bien parece que el mercado no reconocerá el valor hasta que el precio del oro aumente.

Esta ha sido la cartera hasta ahora, pero a partir de este momento mi patrimonio irá a Prime Value, fondo que gestiono junto a Adrián Sánchez.

Mercado

Deja de intentar predecir la dirección del mercado de valores, de la economía o de las elecciones.

-Warren Buffett

Mi visión de los mercados es que están polarizados.

La mayoría de las empresas están en precio, un poco caras o muy caras, pero existen industrias totalmente deprimidas en mínimos de varias décadas.

Varias materias primas, junto a la industria naviera están totalmente deprimidas, junto a algunas excelentes empresas olvidadas por el mercado fuera de estas industrias.

Respecto a si estamos o no en una burbuja, es complicado detectarlas.

Atendiendo a los múltiplos de cotización no parece que estemos en una, ya que los beneficios siguen aumentando a buen ritmo, si bien el experimento monetario de los bancos centrales ha inundado de deuda muchos balances, lo que amplifica la incertidumbre de los próximos años.

Blog

Lo mejor que puede hacer un ser humano es ayudar a otro ser humano a saber más.

-Charlie Munger

En estos doce meses el blog me ha dado mucho más lo que nunca podría haber soñado.

Lo que surgió como una herramienta para desarrollarme y ser mejor inversor me ha permitido conocer gente interesante y comenzar a gestionar Prime Value, nuestro fondo de inversión, lo que es un sueño hecho realidad.

El número de lectores se ha multiplicado por 10 en este primer año y los comentarios cada vez son de mayor calidad, lo que realmente da sentido a un blog.

Psicología

No hay viento favorable para el barco que no sabe adónde va.

-Séneca

Es curioso que en ocasiones tengamos planes de vacaciones, de fin de semana pero no tengamos un plan para nuestra vida.

La primera vez que leí sobre hacer algo parecido a un plan de vida fue en el blog de referencia Vivir al Máximo.

Ángel nos recomienda hacer un ejercicio de como sería nuestra vida ideal, imaginando libremente dónde viviríamos, con quien, nuestros hobbies, etc. y tener este plan presente en cada decisión que tomemos.

Si bien habría que revisar el plan cada seis o doce meses, será una herramienta para no ir a la deriva en una vida que sentimos impuesta por la comodidad y las costumbres.

El comienzo de cada año es un buen momento para hacer este ejercicio. El de comenzar a diseñar la vida que queremos tener en un ejercicio de introspección. Así como también será buen momento para hacer una revisión sobre este plan, si nuestra situación ha cambiado o si nos estamos alejando del camino planificado.

La teoría es fácil, nos sentamos tranquilamente en una cafetería con una libreta y un lápiz y vamos sacando y ordenando las ideas del puzzle que compondría nuestro día a día, para después trazar un plan que nos permita llegar a ese ideal que tenemos y ejecutarlo.

El problema viene de esa última palabra ejecutarlo.

¿Por qué nos cuesta tanto hacer lo que tenemos que hacer?

Toda situación de la vida se puede ver con la perspectiva de que somos animales racionales, con un cableado interno emocional e instintivo mucho más primitivo y fuerte que nuestro aparato racional.

Estamos diseñados para vivir en un entorno que hace miles de años dejó de existir, y esto lo cambia todo.

La guerra contra nuestros instintos es la mayor guerra que podemos librar, estamos luchando contra nuestra propia naturaleza humana, contra la evolución perfeccionada a través de millones de años.

No estamos diseñados para leer durante varias horas, ni planificar a años vista, ni para comer saludable o hacer ejercicio si tenemos la comida en la nevera. Es decir, no estamos diseñados para pensar despacio, sino para pensar rápido, para ser emocionales e instintivos.

No poder ejecutar un plan marcado, sólo es una causa más de esta circuitería interna que tenemos instalada. De la misma forma que lo es la agresividad, la envidia, el miedo, el ego, etc

Se racional.

-Charlie Munger

Afortunadamente para luchar contra esta bestia llamada amígdala cerebral tenemos el joven cortex prefrontal.

Pero en esta guerra de David contra Goliat, el cortex puede utilizar algunos trucos para haciendo una guerra de guerrillas, ir ganando batallas a la amígdala.

Esas herramientas se han venido llamando inteligencia emocional, lo que aplicado a la economía se ha denominado economía conductual.

Saber que somos predeciblemente irracionales, que estamos llenos de sesgos, es el primer paso para poder luchar contra ellos.

Y la lucha se hace minimizando la voz de esos sesgos, de esa amígdala parlanchina, a través de los hábitos y la rutina.

Cuando tenemos un hábito, funcionamos de una forma ciertamente automática, no estamos valorando hacer lo que tenemos que hacer, simplemente lo hacemos. Al no valorarlo, nuestra amígdala estará callada, o al menos más callada que si estuviésemos tomando una decisión.

Dicho de otro modo, si tengo el hábito de ir a correr cada día a las 7h de la mañana, simplemente me levanto y lo hago, mi cabeza no está pensando que es lo correcto, simplemente actúo. En cambio si cada mañana debo decidir si voy a correr o no, seguramente la amígdala indignada nos obligue a volvernos a la cama.

Varios de los libros que hemos comentado este año tratan este tema desde diferentes perspectivas, tratando de ayudarnos a ser más racionales. Dar y recibir, El hombre en busca de sentido, The magic of thinking big, Esencialismo, Exuberancia irracional, El arte de elegirMeditaciones de Marco Aurelio, Lo más importante para invertir con sentido común, etc.

La inversión sólo es otro ejemplo de esta lucha entre la razón y la emoción.

Es una lucha desigual, pero es la única que merece la pena librar.

Conclusión

La felicidad no es ni la virtud ni el placer. Ni esta cosa o la otra. Simplemente es crecimiento.

-W.B. Yeats

Recuerdo que cuando era niño pensaba que la felicidad era un estado, una situación a la que llegabas. Una gran casa, un buen coche, mucho dinero y todo el tiempo libre del mundo parecían ingredientes esenciales para llegar a esa meta.

Pero poco a poco algunas cosas no me acababan de encajar. ¿Por qué las personas más ricas del mundo seguían trabajando? ¿y tan duro? En ocasiones con edades avanzadas.

Mi ignorancia encontró los libros de los clásicos y poco a poco comencé a comprender que no existe ese lugar ni ese estado idealizado de eso llamado felicidad.

Sino que estaba en el camino.

Feliz año.

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Prime Value

Dom, 12/24/2017 - 12:50

Prime Value

25 de diciembre de 2017, por Víctor Morales


Take a simple idea and take it seriously

-Charlie Munger

Este mes ha nacido Prime Value, fondo de inversión que Adrián Sánchez y yo vamos a gestionar.

Por seguridad y flexibilidad hemos creado un fondo luxemburgués.

El cual permite una mayor concentración, similar a los hedge funds americanos y si bien el mínimo a invertir es alto, estamos buscando opciones para reducirlo.

Filosofía

Seguimos fielmente la filosofía Value Investing a través del análisis en profundidad de cada empresa.

Lo que se basa en 3 pilares:

Compañías adecuadas:

La decisión más importante es seleccionar las compañías correctas con historia de éxito de la rentabilidad de los accionistas.

Precio adecuado:

Un buen negocio no siempre es una buena inversión, todo depende del precio pagado. Buscamos buenas empresas en momentos difíciles.

Propietarios y gestores adecuados:

Toda empresa se compone de decisiones financieras, de inversión y operativas tomadas por la dirección y los propietarios.

Objetivo

El objetivo del fondo no es otro que encontrar empresas infravaloradas que ofrezcan un Margen de Seguridad amplio lo que permite disminuir la posibilidad de pérdida permanente del capital a la vez que aumenta la probabilidad de conseguir un retorno satisfactorio.

Esto es posible aplicando el value investing, el cual se basa en que en ocasiones el mercado no valora correctamente las empresas.

Proceso

El proceso del gestor ha de concluir con la valoración de la empresa, determinando su valor intrínseco. Para lo que será necesario un profundo análisis que contemple la historia de la empresa y del sector, la posición competitiva, el modelo de negocio, la cadena de valor, los estados financieros y la propiedad y la gerencia.

Siguiendo el Principio de Pareto, el análisis ha de identificar las tres o cuatro variables críticas que afectan al 80% de la creación de valor de la empresa.

Es en este momento, tras el análisis, cuando entendemos el sector y la posición competitiva de la empresa cuando podemos valorar la empresa, estimando unos flujos de caja basados en el crecimiento de la empresa y los márgenes.

El proceso finalizará con una tesis de inversión sencilla que nos ayude a tomar la decisión de invertir o no.

Decisión

Finalizada la tesis de inversión, valoraremos la creación de valor de la compañía, pero no siempre será así debido a la complejidad de algunos sectores, algunas compañías o la existencia de unos riesgos que no podamos valorar.

Después del esfuerzo realizado analizando una empresa, puede aparecer el sesgo del aumento de compromiso, el cual erróneamente orienta creer que la inversión es mejor que lo que realmente es simplemente por haber decidido analizarla, por ello se deberá ser lo más racional posible para reconocer si se ha entendido la empresa.

Así la decisión de inversión estará basada en:

  • Reconocer si se ha entendido la empresa y su entorno
  • El Margen de Seguridad
  • El resto de opciones existentes en nuestro universo de inversión
Ventajas

Prime Value muestra claras ventajas competitivas:

Concentración

El fondo permite una mayor flexibilidad en la concentración de valores que los estándares del mercado, hasta un máximo de un 30% en una misma posición frente al habitual 10% de la industria.

Tamaño

Ser un fondo pequeño nos permite mayor flexibilidad en la inversión de small y mid-caps y explorar terrenos que a los que otros no llegan.

Seguridad

El custodio se realiza en Luxemburgo, uno de los pocos países calificados triple A por Standard & Poor’s.

Gestora

La gestora del fondo es Altarius Capital, los cuales encajan perfectamente con nuestra filosofía de trabajo para ofrecer a nuestros clientes el mejor producto.

El soporte de los equipos de staff, operaciones y riesgos de Altarius Capital nos permiten estas centrados en el análisis.

Momento del Mercado

No esperes el momento preciso en el que el mercado esté listo para invertir. Empieza ahora. El mejor momento para sembrar un roble fue hace 20 años. El segundo mejor momento es ahora.

-James Stowers

Si bien estoy de acuerdo con la frase de Stowers, en mi opinión estamos en el mejor momento de los últimos 20 años para crear un fondo de inversión.

2008-2009 fue un excelente momento para invertir, pero ahí hasta un mono disparando a una diana habría acertado seleccionando acciones, ya que todo estaba barato.

Hoy el mercado está polarizado, algo similar a lo que ocurrió a finales del siglo pasado.

Existen multitud de empresas, buenas y menos buenas, en precio, algo caras o muy caras, recordemos que las principales bolsas mundiales cotizan por encima de su media histórica.

Pero de la misma manera, existen algunos sectores totalmente deprimidos, cotizando a mínimos de varias décadas.

Lo que nos ha obligado a buscar valor en ellos, y ahí hemos encontrado un puñado de excelentes empresas, con ventajas competitivas claras. Las más eficientes de cada industria, con mejores márgenes que la competencia, con los mejores activos o procesos de su sector, gestionadas por los fundadores, dueños o con accionistas mayoritarios y con contratos a largo plazo que ofrece visibilidad y seguridad en los flujos de caja.

Este profundo análisis junto a un seguimiento continuo con los directivos de cada empresa nos ha permitido diseñar una cartera concentrada de inicialmente 12 valores los cuales valen bastante más del doble de lo que cotizan.

Ficha Contratación

Los primeros clientes ya han realizado sus transferencias, naceremos con unos 7 millones de euros. La cartera ya está definida, empezaremos a comprar el próximo 2 de enero.

El producto, de la misma manera que nos permite mayor concentración y nos da mayor seguridad al estar en Luxemburgo, exige un mínimo a invertir de $125.000, lo que esperamos reducir a $50.000-$100.000 en los próximos meses.

Para contrataciones por favor contactad con el gerente de operaciones en fund.admin@rsm.gi

No quería despedirme sin desearos una Feliz Navidad.

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Estudio y lectura, inversión y paciencia, entrevista a Adrián Sánchez

Lun, 12/18/2017 - 08:26

Estudio y lectura, inversión y paciencia, entrevista a Adrián Sánchez

18 de diciembre de 2017, por Víctor Morales


Alguien dijo una vez que buscando personas para contratar, busques tres cualidades: integridad, inteligencia y energía.

-Warren Buffett

Adrián Sánchez es el mejor analista que conozco.

Serio, metódico, estudioso hasta la saciedad y apasionado. Cumpliendo de largo los requisitos que Warren Buffett busca en una persona: integridad, inteligencia y energía.

Y donante. Conocí a Adrián a través del brillante análisis de Noble Corp. que nos regaló. Eso hizo toda la diferencia.

Lo evidente sucedió y en la decisión más fácil que recuerdo, Adrián se convirtió en el tercer socio del fondo que estamos sacando.

En los próximos días tendréis más información del mismo, de momento podemos disfrutar de una entrevista a Adrián.

La primera pregunta es obligada, ¿cómo conociste el mundo de la inversión?

Primero por mi cuenta, de forma autodidacta como tanta gente. Más tarde comencé a trabajar en gestión para un fondo de inversión, y ahí fue donde conocí el negocio y esta industria en profundidad.

¿Cómo has aprendido a invertir?

Invirtiendo. Quizá sea demasiado simplista, pero es así. Los conocimientos se adquieren con estudio, pero hay una parte intangible e inseparable de este negocio muy ligada a la psicología y eso sólo se aprende invirtiendo.

¿Qué te llevo a gestionar un fondo de inversión?

Sin duda es la parte más bonita de este negocio. El análisis combinado con la toma de decisiones en base a ese análisis es lo más satisfactorio que creo se puede hacer en esta industria.

Se suele generalizar hablando de Value Investing, pero este concepto engloba diferentes estrategias, desde las Net Net de Benjamin Graham, al crecimiento de P. Lynch, calidad de P. Fisher,  el B&H de Buffett entre otras. ¿Qué características tiene la estrategia que utilizas y por qué la elegiste?

Al final se trata de pagar un precio inferior a su valor intrínseco, en cualquier activo. Suena obvio. Los estilos son cosa de cada uno. A mí particularmente me gusta ver flujos de caja que al menos sean relativamente predecibles (contratos a largo plazo) a precios atractivos (no es fácil encontrarlo).

Coméntanos algo de tu valoración de empresas: ¿Cómo las valoras?, ¿Te gusta más utilizar múltiplos o descuentos de flujo de caja?, ¿Qué es en lo que te sueles fijar primero?

Utilizamos ambos métodos. El descuento para aquellas compañías en las que los ingresos están ya prefijados en muy buena parte y los flujos de caja son relativamente predecibles. Para todo lo demás (y para estas también), vemos sus múltiplos, especialmente aquellos que contemplan la estructura de capital.

¿Tienes alguna preferencia en las empresas que sueles analizar, cómo sectores, países o tamaño?

No te voy a engañar. Me gusta ver aquellos sectores que están machacados. En este sentido me gusta mirar en el barro, “Even the ugliest of assets purchased at the right price can make a great investment” Marathon Asset Management, aunque ponderando siempre los riesgos. Suelen ser de pequeña y mediana capitalización, donde el mercado presta menos atención y además es más fácil tener acceso al management.

Sabiendo que la inversión es necesaria y cada día más debido al fin de las pensiones públicas. ¿Cuál crees que es la mejor estrategia de inversión para el pequeño inversor?

Si es un inversor que no está dispuesto (por los motivos que sean) a aprender a invertir, entonces que se lo deje a los profesionales y lo invierta en fondos. La renta variable históricamente ha sido lo que mejor ha funcionado. Si no se fía de la gestión activa (tiene una buena base para no hacerlo en general https://invertirenvalor.com/sobre-la-industria-de-fondos/), que se indexe. Si, por el contrario, decide buscar y encuentra aquella gestión activa que ha batido a sus benchmarks en periodos largos de tiempo (10-15 años), que lo invierta ahí, sin duda la mejor alternativa.

El Value Investing es fácil entenderlo, pero difícil aplicarlo, en tu opinión, ¿Qué crees que es lo más difícil en este mundo?

Aguantar los bandazos del corto plazo, tanto de precios como psicológicos (tendemos a ser cortoplacistas) y NO tomar decisiones en base a ello.

Aparte de los conocimientos económicos, la psicología es un tema clave en la inversión, ¿Creéis que cualquier persona puede ser inversor?

Depende. Creo que se puede entrenar y trabajar como todo. A una persona de 80 años, complicado. A una persona de 10 años, sí. De ahí que la educación (empezando por el colegio) juega como siempre en todo, un papel determinante.

En la actualidad hay cientos de fuentes económicas y de inversión. Nos puedes explicar brevemente donde buscas las empresas a invertir.

Por citar unas cuantas: casas de análisis, foros especializados, colegas del sector, observación, comparables…

Existen multitud de visiones respecto a la diversificación. Desde la concentración de W. Buffett a la mayor diversificación de P. Lynch: ¿Qué importancia tiene para ti la diversificación?

Cuanta más confianza se tiene en los valores que uno tiene en la cartera, menos compañías necesitas tener en la misma. La diversificación viene de la necesidad de reducir la volatilidad, un concepto que en la teoría moderna de carteras mide el riesgo, y que no es otra cosa una dispersión respecto a una rentabilidad media de un activo determinado en un periodo concreto de tiempo. Riesgo, una vez insistimos, es no saber lo que uno hace, y esto se mitiga poco a poco con un mayor estudio del activo en cuestión.

¿Qué 3 libros recomendaríais de inversión?

The Dhando Investor, Capital Returns y Code Red (más macro).

¿Qué 3 libros recomendaríais de otras temáticas diferentes a la inversión?

A sangre fría, El arte de la guerra y Dinero, Crédito Bancario y Ciclos económicos.

Cada día se escucha más el concepto de “Independencia Financiera”. ¿Cómo crees que te cambiaría la vida ser IF?

De forma radical. Todos tratamos de hacerlo, de alguna manera hacer lo que a uno le apasiona depende de los recursos que tenga para permitírselo. Nosotros por suerte vamos a poder hacerlo, esperemos que por muchos años.

Últimamente parece que hay un apogeo del Value Investing. Los medios especializados e incluso generalistas incluyen un número de noticias inimaginable hace unos años.  ¿Qué opinión te merece?

Se mezclan muchas cosas. Pero en general lo han hecho muy bien, de ahí la fama.

Para todos aquellos que están empezando, ¿qué consejos les darías?

Estudio y lectura, inversión y paciencia.

Teniendo en cuenta que pensamos a largo plazo, ¿cómo te ves en 10 años?

Esperemos que haciendo lo mismo, y ojalá que con mucho más patrimonio y buen track récord.

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Niño, ¡deja la maquinita!

Jue, 12/14/2017 - 09:19

Niño, ¡deja la maquinita!

14 de diciembre de 2017, por Adrián Godás


No deberías comprar una acción porque está barata, sino porque sabes mucho de ella.

-Peter Lynch

Peter Lynch decía que invirtiéramos en aquello que conocemos. Si eres banquero compra bancos y si eres jardinero pues como empresas de fertilizantes.

A mi hasta ahora no se me había ocurrido indagar (en modo inversor) en uno de los sectores que inconscientemente mejor conozco como consumidor: videojuegos.

Bienvenidos al mundo gamer

Los primeros videojuegos datan de los años 70 y desde entonces la cosa ha cambiado mucho. Se han visto guerras de consolas, el atardecer de la industria nipona, el auge occidental….

Este sector incluso ha visto como un juego de ET casi lleva a la ruina a TODO el mundillo (la historia es muy graciosa porque acabaron enterrando los cartuchos en el desierto).

Para no aburrir y no sonar demasiado friki intentaré resumir como está configurado el sector y cuales son sus perspectivas.

Para empezar, hablemos de qué tipo de compañías podemos encontrar:

1. Consolas: hoy en día existen tres grandes empresas fabricantes de videoconsolas. Estas son Nintendo, Microsoft y Sony; de todas ellas la única centrada en los videojuegos es la Gran N pues las otras poseen múltiples divisiones.

Nota: hoy día también puede ser interesante buscar empresas fabricantes de componentes para ordenadores gaming (para jugar en resumen) , como puede ser Nvidia o Intel.

2. Estudios y desarolladores: estos son los que se encargan de crear la magia. Pueden ser desde estudios con miles de personas (Ubisoft Montreal) a un tipo en un garaje (a los juegos de grupos muy pequeños se les llama indies). Muchos estudios están a las órdenes de una distribuidora y otras veces van por libre.

Algunos estudios grandes, o agrupaciones de ellos, cotizan en Bolsa como es el caso de CD Projekt Red o Take-Two (en este caso también hace muchas veces de distribuidora, pero lo que vale son los estudios internos que tiene).

3. Grandes distribuidoras: la mayoría cotizan y suelen ser las más estudiadas y seguidas por los analistas a la hora de hablar de este sector. Estas empresas tienen por un lado estudios que crean videojuegos, normalmente los más grandes y con más presupuesto; y por otro se encargan de publicar y distribuir juegos de otros estudios. Esto es muy sencillo de entender, un estudio pequeño puede negociar con una de estas para que a cambio de un % de los ingresos, la empresa grande se ocupe de hacer el marketing, promocionar el juego, imprimir copias que lleguen a las tiendas…

En este campo destacan Activision-Blizzard, Ubisoft, Electronic Arts, … por la parte occidental y Capcom, Bandai Namco, … por Japón. Además, en los últimos años han aparecido grandes players en China como Tencent y NetEase.

4. Retail: las empresas que comercializan los juegos en las tiendas. Destaca sobre todo GameStop, empresa que está pasando por problemas (más adelante lo veremos). En España la única cadena especializada es GAME, el resto suelen ser grandes superficies que dedican algunos lineales y secciones a estos entretenimientos.

Ahora que ya sabéis como va la cosa pasemos hablar de lo que de verdad importa… dinero.

La industria globalmente mueve hoy día más de 100 mil millones de dólares, siendo los mayores mercados China y EEUU.

Añadir que es un sector en crecimiento por el aumento de las clases medias y reducción de la pobreza a nivel global. Esto es normal, cuando una sociedad avanza se pueden permitir más ocio y otro tipo de entretenimientos. Muchas compañías hablan del gran potencial de países como India en este campo.

Eso si, mercados como Japón ya están muy maduros y ya no crecen demasiado. Además, las crisis económicas suelen causar mella pero el sector siempre se ha recuperado. En 2007 globalmente movía 70 mil millones y en 2008 tocó mínimos de 63, después de unos años estable en 2013 volvió a crecer hasta llegar donde están ahora.

Este efecto tiene una explicación muy clara, y es que los videojuegos son como las vacaciones: si tienes que recortar gastos familiares, tiras de aquí.

Super-tendencias que deberías conocer

Hay varias tendencias dentro del sector dignas de ser mencionadas aquí:

Game over, consolas

En la última década se aprecia como las ventas de juegos de consolas están más estancadas, mientras que las ventas en PC no paran de aumentar.

Hay varios motivos: por un lado, hay mucha gente que creció con consolas pero al llegar a cierta edad prefiere jugar un rato en el ordenador, ese mismo artilugio con el que puede trabajar, escuchar música… Pero esto se ha debido sobre todo a algo… y alguien.

Adoremos al Señor (Gabe Newell)

Este hombre es el fundador de Valve, posiblemente la mejor empresa de videojuegos del mundo (no cotiza, lo siento). Tienen desde varias de las mejores sagas a nivel calidad (Portal, Half-life, …) hasta varios juegos e-sports como Dota 2 o Counter Strike.

Y por encima de todo, son los creadores de STEAM.

Esta plataforma para ordenadores es como el supermercado de videojuegos definitivo, en ella podéis comprar miles de juegos y muchas veces, con grandes descuentos. Además, ha generado tal Efecto Red que todos los estudios quieren que sus juegos estén ahí (muchos ni venden en físico, sólo aquí).

A parte que al reducir costes (nada de alquileres, ni salarios, ni envases) y tener tal base de jugadores (se llegan a registrar picos de 15 millones de usuarios a la vez, y más de 60m únicos al mes) le permiten ofrecer descuentos y ofertas de escándalo.  Estamos hablando de que pueden tener durante una semana un descuento del 50% en cualquier juego de tu lista de deseados.

Os comentaré una pequeña historia personal. Hace unas semanas durante unos días tuvieron las rebajas de otoño. Para que os hagáis una idea de como fue la situación, en cuanto me avisó un amigo y abrí el ordenador acabé gastándome en media hora 60€ en juegos. Pude comprar 5 juegos al precio de uno nuevo (suelen rondar 50-70€) y todos con descuentos de entre el 30% y 70%.

Esta plataforma ha sido una verdadera disrupción en el mercado de videojuegos: juegos más baratos, de forma sencilla (si metes tus datos con 2 clicks puedes tener ya el juego), servicio al usuario perfecto… Esto ha motivado un gran flujo de jugadores desde las consolas hacia los ordenadores.

El transvase de lo físico a la digital

STEAM ha motivado no solo el cambio desde las consolas a los PCs, si no también de los juegos en físico (con sus cajas y discos) a los juegos digitales que se descargan en el disco duro del ordenador.

En gran parte también es por el peso de los juegos para móviles (y redes sociales) que obviamente sólo existen en versión digital (lo comento más abajo).

A pasar por caja dos veces

Otra tendencia notable es que las compañías han encontrado la manera definitiva de potenciar los ingresos, los llamados DLC.

Básicamente es contenido extra por el que en la mayoría de casos vas a tener que pagar.

Muchas compañías han encontrado un verdadero filón con estos contenidos. Pero ojo, generan mucha indignación y enfados entre la comunidad. No es de extrañar, pues pretenden muchas veces que pagues 5€ por vestidos (no hacen nada, solamente que son diseños distintos).

Personalmente opino que si la gente los detestara tanto y no los comprara las compañías ya habrían dejado de crearlos. Así que su público tienen y lo que es más importante, la gente lo paga. Yo a título personal tengo comprado varios, siempre y cuando aporten lo suficiente y a un precio razonable.

Smartphones y juegos del Facebook

Cada vez pesan más en el monto total de ingresos de videojuegos aquellos que son para móviles y tablets (Angry Birds, Candy Crush,...).

Este año ya suponen más de la mitad de las ventas totales, un 52% aprox.

Una señal muy clara de esta tendencia es que compañías muy poco interesadas en este segmento han apostado fuerte por él.

Activision por ejemplo compró King (Candy Crush Saga) hace un tiempo, y la muestra definitiva la vemos en Nintendo que ha sacado varios juegos de sus mejores franquicias como Mario Bros.

E-sports

Se calcula que el baloncesto, deporte con más de un siglo de antigüedad y una liga que mueve millones como la NBA en USA,  tiene unos 400 millones de seguidores a nivel mundial y es aproximadamente el octavo o noveno deporte con más seguidores.

En menos de 15 años los e-sports ya tienen esos 400 millones. Siglo XXI caballeros.

Los llamados e-sports son aquellos videojuegos con más seguidores que por uno u otro motivo se vuelven competitivos a nivel internacional.

Los más destacados son League of Legends, Counter Strike, Starcraft II, Hearthstone y Dota 2. Los torneos de estos videojuegos mueven millones y millones.  De hecho, ya se hacen equipos con sus traspasos y fichajes (cientos de miles), y jugadores que ya están cobrando por encima del millón anual.

Soy aficionado al Counter Strike, así que os puedo garantizar que esta tendencia va ir en aumento y si tenéis una empresa, cuyo target es la gente joven, apostaría por patrocinar este tipo de eventos.

Compañías como Orange, Telefónica o SK Telecom (mejor equipo del mundo de League of Legends por cierto) ya lo están haciendo y la prueba de fuego para saber si un deporte mueve dinero los e-sports ya la han pasado: se pueden hacer apuestas en Codere.

Verdaderas máquinas de hacer dinero

Es un sector que recomiendo encarecidamente que analicen todos. Por los siguientes motivos:

  • La mayoría son empresas grandes con mucha liquidez
  • Suelen ser bastante seguidas, así que hay información
  • Poco intensivos en capital
  • Raro ver diluciones
  • Poca deuda
  • Crecimiento global del mercado

Por si fuera poco, muchas sagas tienen verdaderos fans que van a correr en cuanto salga el último juego.

Las empresas generan así ventajas competitivas en intangibles con marcas muy valiosas (calculad cuanto puede valer The Legend of Zelda, por muchos la mejor saga de la Historia).

Pero se lo que estáis pensando: que no hay barreras de entrada, y cualquier programador puede ponerse y sacar un juego.

En cierto modo tenéis razón, pero al final os garantizo que (salvo excepciones contadas) los juegos más vendidos van a ser lo que reciban más marketing y tengan más presupuesto.

También veréis que muchas empresas tienen márgenes y retornos normalitos. No os fiéis del todo porque los resultados contables están condicionados por el funcionamiento del sector: tu puedes estar gastando dinero en desarrollar un juego durante 1,2,3… incluso 5 años, que casi todo el beneficio vendrá del año en que lo lances. Esto explica porque los resultados (y los ratios) suelen ser muy volátiles.

EA por ejemplo pasó de un ROE del 4% en 2013 a 32% en 2015. Y hay casos extremos como CD Projekt Red que tuvo durante años pérdidas para en 2015 sacar el juego del año (The Witcher 3) y multiplicar x8 los ingresos de años anteriores.

Antes de que os lancéis a comprar…

Sé que muchos ya tenéis ganas de empezar a buscar, pero dejadme advertiros.

Este sector es muy volátil y puedes pasar de la cima a la quiebra en poco tiempo, preguntadle a SEGA o Atari. Si vais adentraros en él aseguraos de conocer un poco las IPs (sagas, en castellano profano) más importantes de la compañía.

Además, que hay un gran problema con estas empresas tan geniales. ¡Que todos saben que son geniales!

La gran mayoría cotizan a múltiplos de risa. La mitad de las distribuidoras mencionadas aquí cotizan entorno a PER 50, EV/EBIT de más de 20….

Si queréis encontrar cosas a múltiplos razonables vais a tener que tirar hacia el país del sol naciente con empresas como Capcom o Bandai.

Por diversos factores allí el sector cotiza a múltiplos mucho mas normales.

Para empezar porque es un mercado poco seguido por extranjeros; segundo, por el mercado bajista-lateral que lleva el Nikkei desde hace años; y la industria de videojuegos japonesa ya no es lo que era en los 80-90.

Por tanto, al valorar estas compañías hay que tener mucho cuidado e hilar fino. Debemos ajustar muchos elementos, como los costes de desarrollo que no darán frutos hasta dentro de unos años. Y a su vez no caer en trampas de valor porque puede parecer que la empresa ha mejorado mucho, y luego deberse a un solo juego de ese año.

Por último, otro factor clave y de lo más preocupante en el sector: las expectativas fallidas. Una de las peores cosas que le puede pasar a un estudio es sacar un juego y que este no venda lo esperado.

Imaginad que estáis tres años desarrollando un juego y os gastáis 30 millones en ese tiempo (hay juegos que llegan a costar 50 o más). Como luego sólo consigáis reunir 25m estáis casi quebrados con seguridad.

Paradox, calidad nórdica

Para terminar quería añadir un pequeño análisis de la empresa que más me ha gustado, se trata de una pequeña compañía sueca que me encanta, y es que por esos países donde nunca sale el sol suele haber verdaderas joyas escondidas.

El chiste del sol va en serio, en Escandinavia debido al factor tiempo suelen estar muchas horas en interiores por lo que han desarrollado una gran cultura relacionada con videojuegos.

Esta compañía que capitaliza cerca de mil millones se dedica a los juegos de estrategia, tiene varias de las mejores sagas de ese segmento: Europa Universalis, Hearts of Iron, Stellaris, … e incluso han sacado Cities: Skylines considerado el mejor simulador actualmente de construir ciudades.

Como veis se centran mucho en nichos de mercado como juegos estratégicos históricos, pero creedme si os digo que le sale muy bien la jugada.

Todos sus juegos tienen notas de entre notable y sobresaliente, y es impresionante pero varios juegos sacados hace años todavía son de los más vendidos en STEAM.

¿Recordáis que antes hable de los DLCs y el cabreo que generan en la comunidad? Pues esta empresa ha sabido usarlos muy a su favor.

Observamos que los ingresos de juegos existentes crecen continuamente, en plan compounder, y es debido a que siguen sacando expansiones incluso para el Crusaders Kings 2 que salió en 2012.

En estos juegos incluso se agradece, porque veréis, son juegos en los que les echas fácil 100 horas y si cada poco te sacan algo de contenido extra barato pues es como un soplo de aire fresco.

La empresa tiene varios millones de seguidores, y es bastante frecuente que si algún jugador compra por ejemplo Europa Universalis IV acabe comprando otras sagas como Hearts of Iron IV.

Además, según datos de la compañía, la gente es muy friki con sus juegos (lo dicen indirectamente). Me quedé de piedra al descubrir que hay gente que todavía juega 16 horas semanales (más de 2h al día) juegos de 2012 o 2013.

Tiene el ROA siempre entre 20-30% y ROE 40-60% (WTF), por no hablar de márgenes netos siempre cercanos a 20-30%. Estos datos contables vienen de años atrás al subidón de 2015 (ocasionado por el Cities: Skylines) así que es bastante previsible que se mantengan incluso si caen los ingresos.

Que conste que son los mejores resultados que he encontrado en toda la industria.

En el balance casi lo único que hay es Caja e Intangibles (estas dos partidas suman el 75% del Activo total). No tienen deuda y no han hecho prácticamente ninguna dilución al accionista desde que salieron a Bolsa.

Es un negocio que genera mucha caja y no necesita CAPEX de mantenimiento pues no dejan de ser unos tipos con ordenadores en unas oficinas.  Como generan tanta caja, no tienen deuda y apenas free-float (luego explico por qué) pues con todo ese dinero lo que hacen es adquirir otros estudios y expandirse con más personal y oficinas.

Como aún así siguen generando mucho Free cash Flow han decidido empezar a repartir dividendos (pay-out cercano al 40%).

La directiva es increíble, especialmente el CEO: Fredik Wester . Este hombre fundó la compañía y ahí sigue (y seguirá muchos años):

“After the IPO one of the most frequently asked questions I receive is “when are you planning to exit?” As an entrepreneur and CEO it’s hard for me to understand that question. A more suitable question in my opinion would be “how do you plan to scale?” In many ways we are just getting started on our journey.”

Que en un informe anual te diga eso ya te impacta, pero lo que más me llamó la atención fue que la carta de 2016 empezaba diciendo:

“[…] At the same time it’s important to remember that we will continue to have stronger quarters and less strong quarters, just like we’ve previously communicated.”

Cuando el CEO ya empieza en el primer párrafo diciendo eso, ojo, no sé vosotros, pero a mi me transmite mucha tranquilidad porque no te viene vendiendo humo de crecer al 30% anual.

La estructura de capital está muy alineada con los accionistas: la mayoría de directivos tiene acciones directamente o las controlan a través de una subsidiaria. El CEO posee 1/3 del capital, el Chairman el 25%, otro directivo el 10%, … a eso le añadimos que Tencent (este gigante chino merece tres artículos) controla el 5% pues al final queda de free-float cerca del 10%. Y es más, Wester ya afirmó que hay muchas acciones que le constan que están en manos de empleados y jugadores fans de sus juegos.

Y joder, ¿cómo no te puede gustar una empresa que te dice que entre sus valores está ser un nerdy?

Pero alto vaquero, que esta calidad se paga:

  • PER 35
  • EV/EBIT  27
  • P/FCF  43
  • P/S 12,8

Además, el pipeline no es muy prometedor, tienen dos juegos: Battletech y Surviving Mars, pero tras leer varias presentaciones sé que tienen algo escondido: he leído algo de gastos extra por un juego un-named.

Este secretismo es bastante habitual en la industria por temas de marketing.

Podéis anunciar un nuevo Crusader Kings en el informe anual o hacerlo en el E3 de Los Ángeles, el mayor evento de videojuegos del mundo. ¿Qué preferís? Pues ya está, ahí tenéis la explicación.

Vosotros juzgareis si están justificados estos múltiplos (incluso algo por debajo de muchas empresas comparables), yo personalmente vigilaré la compañía y quizá abra una pequeña posición porque de seguro subirá si resulta que ese un-named es de alguna saga grande.  Y también porque sé que durante años seguiré comprando juegos suyos y dándoles dinero, así por lo menos recupero algo

Conclusión

Espero que os haya gustado este pequeño resumen de la industria del videojuego, un entretenimiento que ya mueve más que el cine y que a buen seguro seguirá creciendo.

La asistencia a eventos como la Gamescom de Colonia, el E3 de Los Ángeles o el Tokio Game Show, los mayores eventos de cada continente lo demuestran.

Ahora, si me disculpáis me vuelvo al Counter para seguir matando píxeles.

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El momento histórico de las hipotecas a tipo fijo

Sáb, 12/09/2017 - 11:45

El momento histórico de las hipotecas a tipo fijo

9 de diciembre de 2017, por Víctor Morales


Un sistema de capitalismo supone una moneda sólida, no dinero fiduciario manipulado por un banco central. El capitalismo valora contratos voluntarios y tasas de interés que están determinadas por los ahorros, no por la creación de crédito por parte de un banco central.

-Ron Paul

Sólo el tiempo dirá como van a salir las empresas y sobretodo los estados del experimento monetario que los bancos centrales han llevado a cabo durante la última década.

Nunca se habían mantenido los tipos de interés artificialmente tan bajos y se había volcado tal cantidad de dinero al mercado.

Para la historia quedarán frases como la siguiente de Yellen:

If it were possible to take interest rates into negative territory I would be voting for that.

-Janet Yellen

Por suerte para la economía, para la inflación y para la deuda, este helicopter money parece que no ha llegado a la calle, y se ha quedado en los balances de los bancos.

O dicho de otra forma, si se regala el dinero, el precio de los bienes sube. Pero la inflación todavía no aparece claramente, aunque parece que está a la vuelta de la esquina. Es un caramelo demasiado dulce como para que los políticos no la busquen.

Los tipos de interés del crédito al consumo están sobre el 7%, pero no así los tipos de las hipotecas, las cuales rondan el Euribor +1%, o incluso más bajas. Quedando un tipo de interés final en algunos casos del 1,5%, y ya sabemos lo que pasa cuando los tipos están bajos:

Los tipos de interés son a los precios de los activos lo que la gravedad es a la manzana. Cuando hay bajos tipos de interés, hay una atracción gravitacional muy baja sobre los precios de los activos.

-Warren Buffett

Este es el Euribor histórico:

De hecho actualmente está más bajo, el Euribor mensual de noviembre 2017 está en negativo, -0,189%.

Vivir para ver.

Esto ha provocado que el precio de la vivienda haya aumentado.

Pero esta situación no durará para siempre, los bancos centrales copian sus políticas. El QE europeo siguió al de la FED americana y estos ya están aumentando sus tipos de interés, muy progresivamente desde 2016:

Para que tengamos una idea de donde nos encontramos, vemos el histórico de los tipos de la FED:

La Escuela Austriaca de Economía, con su teoría del ciclo nos ayuda a tener una cierta estimación de lo que sucederá, lo que es más complicado es saber el cuando.

Los tipos de interés tenderán a subir los próximos años, las hipotecas se encarecerán y debido a ello, el precio de la vivienda debería bajar.

Pero claro, la mayoría de las familias no ven la vivienda como una inversión, sino como un bien básico donde vivir. Por ello en muchas ocasiones no se puede esperar a que los precios bajen antes de comprar una casa.

En este caso, que necesitemos comprar una vivienda o incluso en el caso de que ya estemos pagando una hipoteca, deberemos valorar la oportunidad de tenerla a tipo fijo.

Observando el primer gráfico podemos ver que la media del Euribor se sitúa entre un 2 y un 3%, lo que convierte las actuales hipotecas de tipo variable Euribor +1%, en una tasa final del 3-4%.

Y lo que es peor, estás a merced de los bancos centrales. ¿Quién nos asegura que los tipos no suban de nuevo al 5%? Es más, aunque nos sorprendería, ¿quién nos asegura que los tipos no vuelven al 18% como a principios de los años 80?

La solución puede estar en las hipotecas de tipo fijo, aunque algo más caras en el momento actual, nos aseguran saber lo que vamos a pagar de hipoteca cada mes, independientemente de lo que hagan los tipos de interés y los bancos centrales.

Existen opciones de hipotecas a tipo fijo actualmente al 2-3%, incluso negociando con el banco, amigos cercanos han conseguido hipotecas fijas por debajo del 2%.

Esto es algo extraordinariamente significativo, ya que son tasas menores a la media histórica de los tipos de interés e incluso que la inflación.

Para que cada uno pueda comprobar cada caso en particular he preparado un excel que permite comparar una hipoteca variable y una fija.

Sólo deberemos de rellenar el importe y los años de la hipoteca (o los que nos quedan por pagar) y los tipos de interés, en la fija y en la variable. En el caso del tipo de interés de la hipoteca variable sólo podremos tener una estimación, ya que en este caso dependerá del Euribor.

Este excel es simplemente una herramienta sencilla de estimación, donde no se incluyen gastos de cancelación, administración, etc.

Aunque lo he revisado si veis algún error por favor decídmelo para corregirlo.

Espero que os sirva.

INVERTIR EN VALOR_Simulador hipotecario

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Sobre la industria de fondos

Mié, 12/06/2017 - 04:00

Sobre la industria de fondos

6 de diciembre de 2017, por Adrián Sánchez


El riesgo viene de no saber lo que estás haciendo.

-Warren Buffett

María, es una chica de unos 25 años, con unos cuantos miles de euros ahorrados y un trabajo que le proporciona un ingreso estable que le permite hacer una previsión de ahorro anual.

Sus ahorros habían estado custodiados hasta ahora por sus padres, que depositaron su confianza (y junto con ella el dinero) en su asesor del banco de turno de toda la vida.

El desglose de los productos en los que tiene invertido su dinero es el siguiente:

  • 20% de su dinero en un depósito a plazo 5 años. Con una TAE del 0.3% con liquidación de intereses trimestrales.
  • 80% de su dinero en un fondo de gestión prudente, conservadora, de esos que “ni gana ni pierde”.

Viendo la baja rentabilidad que ha sacado a su dinero todos estos años, María sospecha que puede obtener mayor rentabilidad para sus ahorros, por lo que decide tomar las riendas de su patrimonio y se pone manos a la obra.

Acude a un viejo amigo que siempre le había comentado que la mejor manera de rentabilizar tus ahorros a largo plazo (10 años mínimo) es a través de la contratación de fondos de inversión.

Éste, hace un pequeño estudio comparativo sobre su fondo de inversión y un breve resumen de cómo ha evolucionado la industria de los fondos de inversión en España durante la última década, para una mayor compresión.

Para todos aquellos que no sepan lo que es un fondo de inversión, aquí les dejo un resumen:

¿Qué es un fondo de inversión?

El depósito tiene poco misterio así que decide empezar directamente con su fondo. Aquí les dejo su estudio:

En los gráficos de abajo lo que tenemos es la evolución comparativa a 5 y 10 años de 4 fondos de inversión de ISIN español, normalizados a factor 100. He preferido no mostrar los nombres de los fondos.

La línea blanca (el fondo de María) muestra la evolución de un fondo de una gran entidad bancaria, de perfil conservador, concretamente este fondo es básicamente un fondo de fondos de renta fija, centrados ahora mismo en la parte corta de la curva (de duraciones bajas),

La línea naranja y azul corresponden a dos fondos de una gestora española independiente, que desde mi punto de vista es una de las mejores de España en lo que a gestión mixta se refiere.

El primero (línea naranja) con un 90% de RF y un 10 % de RV (aunque de media en los últimos 5 años ha estado en invertido en torno al 5%), y el segundo (línea azul), algo más “agresivo”, puede invertir hasta un 100% en renta variable pero la media de estos últimos años ha sido de un 50% aprox.

Ambos fondos poseen prácticamente la misma renta fija y renta variable (pero en diferentes proporciones como hemos comentado).

Finalmente la línea verde corresponde a una Sicav española bien conocida que gestiona renta variable europea.

Veamos las rentabilidades acumuladas y anualizadas de los últimos 5 años:

Y aquí el periodo de 10 años:

Como vemos el fondo de la entidad bancaria es que el menos rentabilidad proporciona y aún y todo logra, aunque vagamente, anular el impacto que tiene el crecimiento anualizado de la inflación en nuestro poder adquisitivo, cierto que en un entorno de precios más deprimidos de lo normal. En un entorno “normalizadoese 1.42% anualizado sería probablemente insuficiente para ello.

Por el contrario el fondo de renta variable es que logra mayor rentabilidad en ambos plazos, incluso contemplando la crisis financiera.

Alguien podría argumentar, que no es justo comparar fondos de renta fija y renta variable, porque uno soporta más riesgo que el otro, y puede que no lo sea, aunque sobre el concepto de riesgo, asociado a la volatilidad, hay que pararse un momento.

Breve reflexión sobre la volatilidad

Por volatilidad entendemos la fluctuación de los movimientos respecto a la media de un activo determinado en un período de tiempo concreto.

Trata de cuantificar la dispersión de un activo respecto a su tendencia central. Es decir, nos ayuda a diferenciar un activo financiero estable de uno que no lo es.

Más aún, se establece un equilibrio entre riesgo y rentabilidad. De tal modo que para cada nivel de riesgo, parece haber un nivel óptimo de rentabilidad.

Cuanto más riesgo asumas, mayor será la recompensa en forma de mayor rentabilidad y viceversa.

El problema viene cuando esta volatilidad se utiliza exclusivamente como medida del riesgo del activo, de tal forma que cuanto más volátil sea un activo, mayor riesgo tendrá.

De esta manera y tal y como explica Greenblatt en su libro “You can be a stock market geniusuna acción que hubiera doblado su valor en un año sería calificada de mayor riesgo que otra que apenas se mueve hacia abajo.

Veamos la siguiente tabla:

La acción A sería calificada más volátil y por lo tanto más arriesgada…suena confuso.

Tampoco ayuda apoyarse en los movimientos pasados para predecir los futuros (volatilidad histórica). Una acción que hubiera caído de 40 dólares a 10 se consideraría más arriesgada que otra que hubiera caído de 12 a 10. Y puede serlo pero también puede darse el caso de que la importante caída que ha sufrido haya “limpiado” mayor riesgo de downside.

Para poner en contexto esta medida de riesgo asociada a la volatilidad pongamos un ejemplo en el sector inmobiliario: imaginemos que queremos comprar un piso que cuesta 400.000€, pero al vendedor le surge una necesidad urgente de capital y baja el precio a 250.000€. Parece claro que la compra de este piso tendría menos riesgo ahora. Pues si seguimos la definición clásica de riesgo asociado a volatilidad, el riesgo habría aumentado. Suena un poco raro.

Aunque la verdad, es que no puedes averiguar mucho tan sólo mirando movimientos pasados de un activo.

De hecho, no sólo es que la volatilidad histórica no sea un buen indicador de movimientos futuros, sino y lo que es más importante, no te dice cuánto puedes perder.

Vamos a repetir esto: “NO te dice cuánto puedes perder”. Y, ¿acaso no es la pérdida de dinero lo que a la gente le preocupa cuando piensa en riesgo?

Riesgo por otro lado, es básicamente no saber lo que uno anda haciendo, y no fijar un buen margen de seguridad a la hora de invertir en un activo.

Comprar una compañía sin deuda, cuyo ingreso crece al 20%, cuota de mercado del 70%, más caja en balance que su capitalización de mercado, management alineado con accionista y mayoritario, enorme MOAT y una historia clara de resistencia ante los ciclos, aparentemente es bajo riesgo, independientemente de la dispersión de este activo (he exagerado…)

Comprar bonos direccionales de largas duraciones, y de baja calificación crediticia, y compensarlo tramposamente con la venta masiva del bono alemán a 10 años para rebajar duración, es riesgo, independientemente de la dispersión de este activo.

En un crash, los bonos sufrirán por la parte de crédito (al tener la compañía una situación de balance complicada), el precio caerá (por la exposición a tipos, si estos suben) y/o el bund vendido se te disparará por efecto refugio.

Sólo los gestores más habilidosos en renta fija logran sortear estas situaciones.

Breve reflexión sobre la renta fija actualmente

Bien es cierto que habría que examinar los activos de renta fija dentro de estos fondos, esto es la exposición a crédito y a tipos.

Y si realmente esa duración baja se debe a bonos de corta duración o bien a coberturas (posiciones vendidas) del bund o bonos gubernamentales similares considerados refugio.

No quiero entrar en mucho detalle, simplemente comentar que en situaciones de crash de mercado una posición corta de bund importante se puede volver en tu contra (dado que el inversor se refugia en la seguridad del bono alemán a 10 años, por lo que al comprar masivamente el bono, la rentabilidad del mismo cae y el precio se dispara).

Debería ser común pensar que la tenencia de un corto del bund se transforma en un largo de equity si hay un crash de mercado.

El problema de la renta fija actualmente, bajo mi punto de vista, es que no paga.

Tienes que ser muy pero que muy selectivo y prudente e irte o bien a exposición a crédito (tipo cocos bancarios…) o bien a bonos más direccionales (con más exposición a tipos) y con una calificación de crédito BBB o menor para que empiecen a pagar algo.

Como ejemplo os dejo esta emisión de un bono primario:

Explico un poco el pantallazo:

Se trata de una emisión hace unas semanas de un bono en el mercado primario, un bono perpetuo (ojo, amortizable en el 5º año, aún una duración relativamente alta), High Yield BB+, que paga un cupón del 2.124%.

Emitieron 500 millones y fue 6 veces pedida…

Hay muchas otras emisiones así, y también muy demandadas.

Lo que te dice esto, es que tenemos un mercado de renta fija totalmente distorsionado por la ingente cantidad de bonos tanto corporativos como gubernamentales que ha comprado el BCE (ha comprado de media más de 7.000 millones mensuales de deuda corporativa frente a los 50.000  millones de deuda pública), hasta tal punto de llegar a situaciones que rozan lo ridículo (como apunte curioso, el spread de high yield europeo llegó a estar en mínimos hace unas semanas rentando prácticamente lo mismo que el treasury, o bono del Tesoro estadounidense a 10 años).

Estudio de Pablo Fernández sobre la rentabilidad de los fondos españoles

Pablo Fernández realiza un estudio (también hay otro muy interesante en EEUU, dejo los links más abajo) sobre la rentabilidad de los fondos de inversión españoles con 15 años de historia (629 fondos listados en Inverco).

Como bien dice en el periodo diciembre 1999 – diciembre 2014, la rentabilidad anual media del IBEX 35 fue 3,28% (rentabilidad total 62%), la de los bonos del Estado a 15 años 5,83% (rentabilidad total 134%) y la de los 629 fondos 1,6% (rentabilidad total 27%).

Figura 1. Rentabilidad de los 629 fondos de inversión españoles con 15 años de historia (1999-14)

Fuente de los datos: INVERCO y Datastream

La Figura 1 muestra que:

  • Solo 9 fondos (de los 629) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 15 años.
  • Solo 74 fondos (de los 629) superaron la rentabilidad del IBEX 35.
  • 99 de los 629 fondos tuvieron rentabilidad promedio ¡negativa!

Cuando un inversor entrega su dinero a una gestora de fondos para que se lo gestione, espera que obtenga una rentabilidad superior a la que puede obtener él.

Y está dispuesto a pagar una comisión anual en algunos casos superior al 2%. Sin embargo, los datos indican que muy pocos gestores se merecen las comisiones que cobran por su gestión.

Aquí dejo el estudio original y el estudio de EEUU:

EEUU estudio fondos

Estudio Pablo Fernández

Aquí dejo una crítica a este estudio, básicamente se acusa a Pablo Fernández de no ser justo al no tomar con cada fondo su benchmark de referencia:

Crítica

El problema independientemente de esto es que la banca controla mayoritariamente la distribución de los fondos de inversión en España, por lo que el producto importa menos, y se limita más a lo “grande” que sea tu red de distribución.

Os dejo una imagen de quienes son los que gestionan más activos, fijaos en la parte de gestión activa que manejan aún viendo ya lo ineficientes que pueden llegar a ser:

El documento actualizado a septiembre de este año que proporciona Inverco se puede ver aquí, no tiene desperdicio:

Ranking Gestoras

Aquí os dejo otra tabla resumen del patrimonio que hay en España en IIC, desglosada:

Os dejo el documento original aquí:

Inverco

Sólo unos datos rápidos: de los 259.110 millones de activos bajo gestión en fondos de inversión, 44.786 están gestionados por CaixaBank, 36.194 por BBVA, 36.895 por Santander, 16.314 por Sabadell, 14.506 por Bankia, 13.896 por Kutxabank, 11.954 por Ibercaja.

La lista de bancos sigue… y de un simple vistazo más del 75% de la gestión de activos en fondos en España estaría controlado por la banca.

Es decir, tenemos una industria controlada en su mayoría por la banca, y, sin embargo es la gestión independiente la que lo suele hacer mejor (Tabla 2), al menos en ese periodo.

En este contexto se hace difícil buscar el producto óptimo para esas personas como María con inquietud y preocupación por su patrimonio futuro.

¿Qué hacemos entonces?

Mi opinión es buscar gestoras que lo hagan bien sistemáticamente a largo plazo (suena obvio), y…suelen ser independientes.

La renta variable de este tipo de gestoras ha demostrado ser la mejor opción en cuanto a categoría de producto, aquí os dejo un análisis que publica Martín Huete periódicamente, sobre la calidad/ precio de las gestoras en España:

Gestoras

Aún y todo mi conclusión final es que inviertan con sensatez, si no se ven capaces, déjenselo a los profesionales, arriba en el link tienen una guía.

Si aún y todo no quieren esto, indéxense, aquí les dejo un vídeo:

Busquen gestión independiente, porque por lo general lo hacen mejor que la banca, pero mi conclusión es que si NO se sienten cómodos, si NO lo entienden, NO inviertan y sigan buscando.

Comparativa

Aquí les dejo una comparativa de tres fondos, y esta vez sí voy a nombrarlos:

Altair patrimonio, se trata de un fondo conservador 10% renta variable máximo, aunque de media en la última década ha estado al 50%, y 90% máximo en renta fija.

Lierde Sicav, pura renta variable europea.

Quality Inversión Conservadora, el fondo que más patrimonio tiene en España, que gestiona BBVA con 8.14 billion (datos de Bloomberg) y que viene a ser un fondo de fondos de gestión mixta defensiva, que por folleto puede ser más “agresivo” (hasta un 30% en renta variable) que el Altair Patrimonio, por ejemplo.

Dicen que una imagen vale más que mil palabras, así que aquí les dejo la mía:

Les dejo una última pregunta que a mí me tiene en vilo…

¿qué estuvo haciendo el gestor de 2012 a 2015?

Me parece que lo mismo que María y mucha otra gente…

¿Tener todo en cash o similares quizá?

¿Acaso no es irónico?

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Aprendiendo de los mejores

Sáb, 12/02/2017 - 07:47

Aprendiendo de los mejores

2 de diciembre de 2017, por Adrián Godás


Si he logrado ver más lejos, ha sido porque he subido a hombros de gigantes.

-Isaac Newton

La Bolsa ha cerrado. Toca hacer una pausa para descansar y pensar.

Recientemente he leído el libro, Aprendiendo de los mejores, de Francisco Alcaide. En él, más de 50 personas de éxito nos cuentan sus claves para mejorar en la vida. He decidido traeros un “tip” de cada personaje (las que me parecen más útiles) y al final de todo, una pequeña reseña del libro.

  1. Amancio Ortega: no vale la pena ser empresario para ser rico
  2. Anthony Robbins: tu calidad de vida depende de la calidad de tus pensamientos
  3. Bertrand Russell: vivir como uno desee: sólo eso merece ser llamado éxito
  4. Bill Gates: la vida no es justa, acostúmbrate a ello
  5. Brian Tracy: muévete de tu zona de confort
  6. Carlos Slim: todos los tiempos son buenos para quien sabe trabajar
  7. Dalái Lama, Tenzin Gyatso: mi verdadera religión es la bondad
  8. Dale Carnegie: el único medio de salir ganando en una discusión es evitándola
  9. David Thoreau: cuan vano es sentarse a escribir cuando todavía no te has levantado a vivir
  10. David Schwartz: no hay tanta competencia en los niveles de excelencia, la competencia la hay en los niveles de mediocridad
  11. Deepak Chopra: cuando abrazas la incertidumbre, el miedo desaparece
  12. Donald Trump: date la oportunidad de ser la persona que te gustaría ser
  13. Eduardo Punset: desaprender la mayor parte de las cosas que nos han enseñado es más importante que aprender
  14. Ferran Adriá: la ambición sin paciencia es peligrosa
  15. Gandhi: perder la paciencia es perder la batalla
  16. Guy Kawasaki: siempre hay dos tipos en un garaje planeando tu desaparición
  17. Henry Ford: la mayoría de la gente gasta más tiempo en hablar de problemas que en tratar de resolverlos
  18. Jack Canfield: la vida es demasiado corta para permanecer atascado en un trabajo que no se disfruta
  19. Jack Welch: las tres cosas más importantes que se necesitan medir en un negocio son: satisfacción del cliente, satisfacción del empleado y Cash Flow
  20. Jeff Bezos: tu marca es lo que dicen los demás de ti cuando no estás en la habitación
  21. Jeffrey Gitomer: la felicidad es “ahora”
  22. Jiddu Krishnamurti: si te preguntas si eres feliz, es que no lo eres
  23. Jim Rohn: si no te gusta lo que te sucede, cámbialo; tú no eres un árbol
  24. John Maxwell: no se trata de establecer relaciones, si no de mantenerlas
  25. Lao-Tsé: si eres flexible, te mantendrás recto
  26. Louise Hay: todas las teorías del mundo son inútiles a menos que haya acción
  27. Luis Rojas Marcos: a menudo la gente me preguntaba qué tenía que hacer para ser feliz. Empecé a dar recetas. El resultado era que fallaba en el 80% de los casos. En lugar de ello, comencé a preguntar a las personas tres cosas que les hacían estar contentos, y les sugerí que las hiciesen el mayor tiempo posible. Y funcionó.
  28. Teresa de Calcuta: la paz comienza con una sonrisa
  29. Michael Porter: la mejor publicidad es la que hacen clientes satisfechos
  30. Napoleon Hill: si debes hablar mal de alguien, escríbelo en la arena del mar, cerca del agua
  31. Nelson Mandela: todo parece imposible hasta que se hace
  32. Og Mandino: hay que practicar el arte de la paciencia, porque en la naturaleza nada se hace apresuradamente
  33. Oprah Winfrey: el gran secreto de la vida es que no hay ningún secreto
  34. Osho: no os resignéis a la mediocridad porque es un pecado contra la vida
  35. Peter Drucker: gestión es hacer las cosas bien, liderazgo es hacer las cosas correctas
  36. Philip Kotler: cuatro características de las empresas con más de 100 años: cautas con el dinero, atentos al entorno, mejora continua e innovación
  37. Ralph Waldo Emerson: sin ambición no se empieza nada, sin trabajo no se termina nada
  38. Richard Branson: disfruta de la vida, solo tienes una
  39. Robert Kiyosaki: el dinero no es lo más importante de la vida, pero afecta a todo lo que es importante
  40. Robin Sharma: truco rápido para el éxito: mira lo que hace la mayoría de la gente y haz lo contrario. Te irá bien
  41. Seth Godin: el cambio no se hace pidiendo permiso, se hace pidiendo disculpas después
  42. Stephen Covey: la vida, por naturaleza, es interdependiente.
  43. Steve Jobs: el único modo de hacer un gran trabajo es amar lo que haces
  44. Sun Tzu: las oportunidades aumentan a medida que se aprovechan
  45. Harv Ecker: ganar, conservar e invertir
  46. Thich Nhat Hanh: hay veces en las que tu sonrisa puede causarte alegría
  47. Tom Peters: deja de pensar y actúa
  48. Toni Nadal: tendemos a sobrevalorarnos y si fallamos le echamos la culpa a otro. No me gusta escuchar quejas
  49. Valentín Fuster: lo mejor para dejar de fumar es un infarto
  50. Warren Bennis: los líderes reales transforman lo insignificante en significante
  51. Warren Buffet: el tiempo es amigo de los buenos negocios y enemigo de los mediocres
  52. Wayne Dyer: abraza el silencio
  53. Will Smith: nunca dejes que nadie te diga que no puedes hacer algo, ni siquiera yo
  54. Zig Ziglar: tu actitud, y no tu aptitud, determina tu altitud

Como veis, hay varios autores que los he destacado. La razón es obvia, me parecen los más interesantes, los que más aportan y que merecen ser leídos en profundidad. La mayoría de estos destacados coincide en que o son clásicos que vivieron hace décadas, o empresarios puros.

Y aquí viene mi critica. El libro en general me parece una buena idea ejecutada de manera bastante mejorable. Veréis, cada personaje que pasaba, el libro me cansaba más. Llega un punto donde se hace muy -pero que muy- repetitivo. Además que, sinceramente, muchos de los autores sobraban. Hay una gran cantidad que se dedican básicamente a dar charlas motivacionales y escribir libros. Que queréis que os diga, demasiada cháchara espiritual, fuerzas del universo mágicas y marketing americano para mí.

Esa es la razón de porque a partir de la mitad del libro acabé leyendo muy por encima varios autores. Personalmente, creo que es mucho más productivo leer directamente libros de las personas destacadas.

Porque sí, debemos aprender de los mejores: aquellos que han montado negocios e imperios de la nada (Amancio Ortega, Richard Branson), los que han vivido otros tiempos y nos enseñan que hay cosas que nunca cambian (Thoreau, Emerson), verdaderos filósofos (Russell, Lao-Tse) y gente que simplemente son símbolos de paz (Teresa de Calcuta, Mandela).

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El genio de la rutina

Mar, 11/28/2017 - 20:50

El genio de la rutina

La rutina, en un hombre inteligente, es un signo de ambición.

-W. H. Auden

El éxito es la práctica deliberada repetida una y otra vez. Con cada repetición aprendemos y ajustamos hasta que se convierte en un hábito, ejecutando a nuestro máximo nivel.

En el siguiente texto de Esencialismo: Logra el máximo de resultados con el mínimo de esfuerzos, Greg Mckeown nos muestra hasta donde llega el detalle de una rutina en el mejor atleta de la historia.

Varios años antes de que el nadador olímpico Michael Phelps ganara el oro en las Olimpiadas de 2008 en Beijing, ya seguía la misma rutina en cada competencia. Llegaba dos horas antes. Estiraba y aflojaba, siguiendo un patrón preciso: ochocientos metros combinados, cincuenta metros libre, seiscientos de patada con tabla, cuatrocientos con pull buoy, y aún más. Después del calentamiento, se secaba, se ponía sus audífonos y se sentaba —nunca se acostaba—en la mesa de masajes. A partir de ese momento, él y su entrenador, Bob Bowman, no intercambiaban ni una sola palabra más hasta que terminaba la competencia.

Cuando faltaban cuarenta y cinco minutos para la competencia, se ponía su traje de baño especial para competir. Cuando faltaban treinta minutos, se metía a la alberca de calentamiento y nadaba entre seiscientos y ochocientos metros. Cuando faltaban diez minutos caminaba a la sala de espera. Buscaba un asiento aislado, nunca junto a alguien. Le gustaba apartar los asientos que quedaban a ambos lados del suyo para sus cosas: los goggles de un lado y su toalla del otro. Cuando llamaban a su competencia, caminaba hasta los bloques de salida. Ahí hacía lo que siempre hizo: dos estiramientos, primero un estiramiento sin flexionar las rodillas y luego otro con una rodilla flexionada. Siempre la pierna izquierda primero. Luego, se quitaba el audífono derecho. Cuando decían su nombre, se quitaba el audífono izquierdo. Se subía al bloque de salida; siempre por el lado izquierdo. Secaba el bloque, en cada ocasión. Luego, se paraba y balanceaba los brazos de tal manera que sus manos golpearan su espalda.

Phelps explica: “Es tan sólo una rutina. Mi rutina. Es la rutina que he seguido durante toda mi vida. No la voy a cambiar”. Y así es esto. Su entrenador, Bob Bowman, diseñó su rutina física con Phelps. Pero eso no es todo; también le dio a Phelps una rutina sobre qué pensar antes de dormir y justo al despertar. La llamaba “Mirar el video”. No había un video como tal, por supuesto. La “cinta” era una visualización de la competencia perfecta. Con exquisitos detalles y en cámara lenta, Phelps visualizaba cada momento de su posición de salida arriba del bloque, siguiendo cada brazada, hasta que emergía de la alberca, victorioso, con el agua escurriendo por la cara.

Phelps no seguía esta rutina ocasionalmente. La hacía todas las noches antes de irse a dormir y todas las mañanas cuando se despertaba, durante años. Cuando Bob quería desafiarlo durante las prácticas, le gritaba: “¡ Enciende el video!” y Phelps se esforzaba más allá de sus límites. Llegó un momento en que la rutina mental estaba tan profundamente incorporada que Bob apenas tenía que susurrar la frase “Ten listo el video”, antes de la competencia. Phelps siempre estaba listo para “presionar el botón de play”.

Cuando le preguntaron acerca de la rutina, Bowman dijo: “Si le preguntas a Michael qué pasa por su cabeza antes de la competencia, te dirá que no está realmente pensando en nada. Sólo está siguiendo el programa. Pero eso no es verdad. Se trata más bien de que sus hábitos ya se apoderaron de él. Cuando llega la carrera, él ya está más allá de la mitad del camino con respecto a su plan y ha sido victorioso en cada paso. Todos los estiramientos salieron como estaba planeado. Las vueltas de calentamiento salieron justo como las visualizó. Sus audífonos estaban tocando exactamente lo que él esperaba. La carrera real es sólo otro paso más en el patrón que empezó más temprano ese mismo día y que no han sido más que victorias. Ganar es una extensión natural.”

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¿Diversificación o concentración?

Vie, 11/24/2017 - 09:03

¿Diversificación o concentración?

Hace unos días vi el siguiente cuadro de las rentabilidades de los mejores inversores de la historia. El cual muestra por un lado el exceso de rentabilidad sobre el S&P con dividendos reinvertidos y por otro lado el número de años durante los cuales se ha conseguido esta rentabilidad.

Estos son los números de los mejores, y por ello desde nuestro humilde camino de aprendizaje deberemos preguntarnos qué podemos aprender de este gráfico.

Aunque hay agrupaciones por tipología de inversión cada uno de ellos  invertía de una forma muy diferente.

Fijándonos en quizá los 3 más destacados del gráfico, vemos que Greenblatt es un value investor, como Buffett, pero poco tenían en común sus estrategias, y mucho menos la de estos dos con Soros.

Tratando de buscar un patrón común, encontré una característica que se da en casi todos ellos: tener una cartera concentrada en unas pocas compañías.

Sinceramente conocía la tendencia de Buffett y Munger a concentrar de la misma forma que Peter Lynch, pese a tener cientos de empresa en cartera, recomendó en su Batiendo a Wall Street que el inversor minoritario no debería tener más de 5 empresas en cartera al mismo tiempo.

Pero no conocía que era una tendencia tan marcada entre quienes han batido al mercado, lo que descubrí con un artículo con frases de grandes inversores sobre diversificación y concentración.

Artículo que me he visto obligado a traducir y compartir por todo el conocimiento que aporta.

Os dejo con las frases:

Hay otra regla que debes tener en cuenta y que es concentrar, y no solo en el sentido zen. Dulces son los usos de la diversificación, pero solo si quieres terminar en medio de un promedio. -Adam Smith

El análisis estadístico muestra que el riesgo específico de seguridad está adecuadamente diversificado después de 14 empresas en diferentes industrias, y el beneficio incremental de cada empresa adicional es insignificante. Tenemos 18-22 compañías que nos permiten diversificarnos ampliamente, pero tenemos la flexibilidad para sobreponderar una empresa o tener más de un negocio dentro de una industria. -Mason Hawkins

Las pruebas empíricas han demostrado más allá de toda duda razonable que el riesgo de una cartera de 12 a 15 empresas diversas es poco mayor que una cartera de cien o más. –Frank Martin

Si puedes identificar seis negocios maravillosos, esa es toda la diversificación que necesitas. Y ganarás mucho dinero. Y puedo garantizar que pasar a un séptimo en lugar de poner más dinero en el primero es un terrible error. Muy pocas personas se han enriquecido con su séptima mejor idea. Pero muchas personas se han enriquecido con su mejor idea. Así que diría que para cualquiera que tenga un capital normal que realmente conozca las empresas en las que se ha metido, seis son suficientes, y yo probablemente tendría la mitad en lo que más me gusta. Yo no diversifico personalmente. -Warren Buffett

Hay que recordar dos cosas, después de comprar seis u ocho acciones en diferentes industrias, el beneficio de agregar aún más acciones a su cartera en un esfuerzo por disminuir el riesgo es pequeño, y el riesgo general del mercado no se eliminará simplemente agregando más acciones a su cartera. –Joel Greenblatt

El número de valores que se deberían tener para reducir el riesgo de la cartera no es grande; tan pocas como diez a quince posiciones por lo general son suficientes. -Seth Klarman

Mientras más posiciones tengas, más en el promedio estarás. -Bruce Berkowitz

La idea de la diversificación excesiva es una locura. –Charlie Munger

No se puede ganar dinero con un enfoque diversificado.- David Tepper

No compre demasiados valores diferentes. Es mejor tener solo unas pocas inversiones que puedan ser observadas. -Bernard Baruch

Creo que la diversificación y todo lo que están enseñando en las escuelas de negocios de hoy es probablemente el concepto más equivocado en cualquier lugar. -Stanley Druckenmiller

La diversificación es siempre y en todas partes una confesión de ignorancia. -Andy Redleaf

La diversificación oculta la ignorancia. -Bill Ackman

La diversificación es una protección contra la ignorancia. Tiene muy poco sentido para quienes saben lo que hacen. -Warren Buffett

Una de las cosas que es muy importante entender es que la diversificación es solo un sustituto, y por lo general un sustituto deficiente, para el conocimiento, el control y la conciencia de precios. –Marty Whitman

Una vez que alcanzas la competencia, la diversificación es indeseable. -Gerald Loeb

No sirve de nada diversificarse en compañías desconocidas solo por el bien de la diversidad. -Peter Lynch

Creemos firmemente que la oferta de grandes negocios está severamente limitado y participar en una amplia diversificación diluye el propósito implícito de obtener rendimientos superiores a la media a largo plazo. -Frank Martin

Nuestro estilo de inversión ha recibido un nombre: inversión focalizada, que implica diez participaciones, no cien o cuatrocientas. -Charlie Munger

La diversificación es el concepto más destructivo y sobrevalorado en nuestro negocio. Mira a George Soros, Carl Icahn, Warren Buffett. ¿Qué tienen en común? hacen enormes inversiones concentradas. Necesitas una disciplina implacable. Si la razón por la que invirtió cambia, lárguese y siga adelante. -Stanley Druckenmiller

Los académicos han hecho un terrible flaco favor a los inversores inteligentes al glorificar la idea de la diversificación. Porque creo que todo el concepto es casi una locura. Hace hincapié en sentirse bien al no tener tus resultados de inversión muy lejos de los resultados promedio de inversión. -Charlie Munger

El atractivo de una cartera concentrada es que es la única oportunidad que tiene un inversor para superar los promedios por un margen notable. -Frank Martin

La gestión de fondos convencionales tiene un desdén dogmático por posiciones altamente concentradas. Huelga decir que tenemos una opinión diferente. -Allan Mecham

[Nuestra] estrategia de inversión es concentrada por naturaleza. Generalmente, en cualquier momento dado, tenemos 10-18 inversiones principales y 2-6 inversiones semilla. -Jeffrey Ubben

El deseo de distribuir los riesgos de selección de acciones sobre una serie de valores diferentes debe equilibrarse con los impactos negativos de la difusión de recursos de investigación tan delgada que se pierde una comprensión íntima de una empresa o industria. En tales casos, la diversificación puede convertirse en di-worse-ification. -Lee Ainslee

Algunas personas dicen que concentrar en solo unas pocas posiciones en las que tiene más confianza es la forma de ganar dinero y disminuir el riesgo. Estoy de acuerdo, pero solo hasta cierto punto. A menudo, un gerente de riesgos se enfrenta a la necesidad de limitar el tamaño de la posición cuando el entusiasmo y la confianza del gestor del fondo toman posiciones muy amplias. -Paul Singer

Una cartera bien diversificada necesita solo cuatro acciones. -Charlie Munger

Hay una desventaja de una amplia diversificación. Como vaya el mercado, así lo hará lo hará su cartera. -Frank Martin

Charlie Munger considera que una cartera de cuatro acciones es una cartera bien diversificada. Él dice: ni siquiera necesitas una 5ª acción. Él continúa diciendo que si vives en un pueblo pequeño, y si eres dueño del mejor edificio de apartamentos de la ciudad, si eres dueño del edificio de oficinas de más alta calidad en la ciudad, si eres dueño de la franquicia McDonalds en la ciudad, si eres dueño del concesionarioFord. Si posees esta colección de activos, aunque están geográficamente concentrados, su perspectiva es que lo harás muy bien. No necesitará hacer mucho más que eso para tener una carrera de inversión interesante. -Mohnish Pabrai

Hay una cosa que puedo asegurarte. Si el buen desempeño del fondo es incluso un objetivo menor, cualquier cartera que abarque cien acciones no se está operando lógicamente. La adición de la centésima acción simplemente no puede reducir la varianza potencial en el rendimiento de la cartera lo suficiente como para compensar el efecto negativo que tiene su inclusión en las expectativas generales de la cartera. -Warren Buffett

Limitar las carteras a nuestras 20 inversiones mejor calificadas nos permite conocer las empresas que poseemos y sus gerencias extremadamente bien, al mismo tiempo que brindamos una amplia diversificación específica de seguridad. -Bruce Berkowitz

Para los minoritarios, cualquier posesión de más de veinte acciones diferentes es un signo de incompetencia financiera. -Phil Fisher

Los inversores han sobrevalorado tanto la diversificación que el temor a tener demasiados huevos en una misma cesta les ha hecho poner demasiado poco en compañías que conocen a fondo y demasiado en otras que no saben nada en absoluto. Nunca se les ocurre, y mucho menos a sus asesores, que comprar una empresa sin tener suficiente conocimiento de ella puede ser incluso más peligroso que tener una diversificación inadecuada. -Phil Fisher

Para un inversor individual, tu quieres tener al menos 10 y probablemente 15 y hasta 20 valores diferentes. Mucha gente consideraría que se trata de una cartera relativamente altamente concentrada. Desde nuestro punto de vista, tu quieres tener las mejores 10 o 15 empresas que puede encontrar, y si invierte en compañías de bajo apalancamiento / alta calidad, ese es un grado cómodo de diversificación. -Bill Ackman

Decidí gestionar una cartera concentrada. Como señaló Joel Greenblatt, mantener ocho acciones elimina el 81% del riesgo de poseer solo una acción, y mantener 32 acciones elimina el 96% del riesgo. Esta idea me pareció increíblemente importante. Es difícil encontrar ideas buenas, así que cuando las encontramos decidimos que Greenlight tendría un portafolio concentrado con hasta 20% de capital en una sola idea y generalmente tendría el 30-60% de la cartera en nuestras cinco principales posiciones. -David Einhorn

No hay ninguna duda: si sigue la ruta de la diversificación amplia, puede estar seguro de que nunca destacará entre la multitud. -Frank Martin

La estrategia que hemos adoptado excluye nuestro siguiente dogma de diversificación estándar. Muchos expertos dirían, por lo tanto, que la estrategia debe ser más arriesgada que la empleada por inversores más convencionales. No estamos de acuerdo. Creemos que una política de concentración de carteras bien puede disminuir el riesgo si aumenta, como debería, la intensidad con que un inversor piensa sobre un negocio y el nivel de comodidad que debe sentir con sus características económicas antes de comprarlo. -Warren Buffett

La diversificación es solo un bien gratuito si no se pueden encontrar acciones infravaloradas. Una vez que se introduce el concepto de la infravaloración, la diversificación reduce el rendimiento esperado de la cartera. En lugar de una mayor diversificación es siempre positiva, la diversificación se convierte en una compensación: disminuye el riesgo pero a costa de reducir también el rendimiento esperado. No queremos diluir nuestras mejores ideas más de lo que se requiere para ser prudentes. -Bill Nygren

En el campo de las acciones comunes, un poco de muchos nunca pueden ser más que un pobre sustituto de algunos de los mejores. -Phil Fisher

La diversificación, utilizada de manera agresiva como sustituto del conocimiento, en última instancia socava la diversificación misma. Una cartera poco conocida puede estar mucho menos diversificada de lo que parece ser. –Andy Redleaf

Estructura una cartera concentrada, pero una cartera variada. – Ed Wachenheim

Busco construir una cartera que esté altamente concentrada, pero también variada en términos de industrias, tipos de valor, catalizadores y riesgo. -Whitney Tilson

También mantenemos una diversidad razonable en todas las industrias de la cartera. -Jeffrey Ubben

Poseer una cartera variada en un mercado puede reducir en gran medida el riesgo de estar en ese mercado. Si ese mercado se topa con un bache, sus componentes podrían colapsar todos a la vez. Por supuesto, la diversificación es para nosotros solo el punto de partida para la reducción del riesgo. Investigaciones fundamentales sólidas, énfasis en catalizadores, disciplina de valores, preferencia por activos tangibles, ventas cortas de cobertura, opciones de venta en el mercado y otras estrategias se combinan para crear una red de seguridad de cartera global para nuestra cartera que creemos que no tiene igual. –Seth Klarman

La mayoría de los inversores piensan que la diversificación consiste en tener muchas cosas diferentes, pocos entienden que la diversificación es efectiva solo si se puede contar con que las empresas de cartera responden de manera diferente a un suceso dado en el entorno. –Howard Marks

Un componente clave de nuestra estrategia de inversión es la diversificación suficiente pero no excesiva. En lugar de poseer un poco de todo, siempre hemos tenido la tendencia de colocar nuestros huevos en unas pocas cestas y observarlos de cerca. Estas oportunidades a precio de ganga se seleccionan a la vez, de abajo hacia arriba, lo que proporciona un margen de seguridad en caso de error, mala suerte o resultados decepcionantes. Sin embargo, siempre somos conscientes de si estas inversiones diferentes implican esencialmente la misma apuesta. Si cada una de nuestras participaciones resultó que involucra apuestas similares [coberturas de inflación, tipo de interés, mercado único o tipo de activo, etc.], estaríamos expuestos a caídas dramáticas y repentinas en toda nuestra cartera si las percepciones de los inversores sobre el entorno macro cambiaran. Como no somos capaces de predecir futuro, no podemos arriesgar tales concentraciones. -Seth Klarman

No creemos que una diversificación generalizada arroje un buen resultado. Creemos que casi todas las buenas inversiones implicarán una diversificación relativamente baja. –Charlie Munger

Tu puedes ver nuestro desafío a la costumbre popular de la diversificación entre clases de activos, estilos y acciones de tantas variedades que desafían la descripción en un ensayo de esta duración. Nunca hemos entendido el axioma que la mayoría de la riqueza de primera generación se crea en la fuerza de una idea o empresa, y luego concluye con la suposición dudosa de que, para preservarla, debe extenderse a otras mil empresas. -Frank Martin

Phil Fisher creía en concentrar en unas 10 buenas inversiones y estaba contento con un número limitado. Eso está muy en nuestro libro de jugadas. Y creía en saber mucho sobre las cosas en las que sí había invertido. Y eso también está en nuestro libro de jugadas. Y la razón por la que está en nuestro libro de jugadas es que, hasta cierto punto, lo aprendimos de él. -Charlie Munger

Creemos que los retornos excepcionales son creados por carteras concentradas, ya que las ideas excelentes son pocas y distantes. La idea de que usted debe poseer un poco de todo es una receta para la mediocridad. -Christopher Parvese

Se han logrado muchas grandes fortunas en el mundo al ser dueño de un único negocio maravilloso. Si comprendes el negocio, no necesita tener muchos de ellos. –Warren Buffett

Mientras elija invertir en acciones, existe un riesgo para el que la diversificación no brinda protección. A medida que aumente la diversificación, concurrentemente e inevitablemente aumentará su exposición al riesgo de mercado, es decir, la tendencia de su cartera, como un índice fondo, para reflejar el rendimiento del mercado. Si poseía un fondo indexado que imitaba al Nasdaq 500, ya que pasó de 5050 a poco más de 1000, puede comenzar a dudar del concepto de seguridad del principal (¡o del principio de seguridad!) se presume que se encuentra en la seguridad de los grandes números. -Frank Martin

Lo que funciona para nosotros es entre 10 y 20 (acciones). Poseyendo más de 20 acciones, es muy difícil seguir a las compañías muy de cerca, y un gran ganador no moverá la aguja lo suficiente. Me incomoda el riesgo de ser dueño de menos de 10, porque vivimos en un mundo dinámico y cometes errores. No quiero cometer un error en una posición del 15%. -Ed Wachenheim

La idea de que es difícil encontrar buenas inversiones, así que concéntrese en unas pocas, me parece que es obviamente una buena idea. Pero el noventa y ocho por ciento del mundo de las inversiones no piensa de esta manera. Ha sido bueno para nosotros que hemos hecho esto. -Charlie Munger

Unas pocas cosas han funcionado muy bien [para mí]. Y lo bueno del negocio de inversión es que no necesitas muchas. Verás muchas veces que tienes oportunidades de hacer cosas que te vienen gritando. Y lo que tienes que hacer es que, cuando eso sucede, tienes que hacer un gran movimiento. No es momento de leer un libro sobre la teoría de la diversificación … Cuando encuentras algo que conoces el negocio, está dentro de tu círculo de competencia, lo entiendes, el precio es el correcto, el management es correcto, entonces te sacas el pulgar de la boca y te mueves. -Warren Buffett

Un alto nivel de concentración va en contra de la sabiduría convencional que aclama los beneficios de la diversificación (típicamente > 50 empresas). Creo que hay mucho que decir sobre la diversificación si se buscas un rendimiento como el del mercado. Sin embargo, es el enemigo del selector de acciones, ya que es casi imposible vencer al mercado con una cartera diversificada. –Robert Vinali

Al fin y al cabo la teoría es fácil, invertir en un puñado de negocios que se conocen perfectamente para tener una rentabilidad satisfactoria. El problema viene de ese conocer perfectamente.

Nadie dijo que fuese fácil.

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Full Time Value Investor

Sáb, 11/18/2017 - 18:28

Full Time Value Investor

Elige un trabajo que te apasione y no tendrás que trabajar ni un día de tu vida.

-Confucio

Los sueños, a veces, se hacen realidad.

Hace dos semanas dejé mi anterior empleo para dedicarme 100% a un proyecto para, junto a mis dos socios, gestionar nuestro propio fondo de inversión.

La oportunidad surgió hace unos meses, cuando me contactó quien ahora es uno de mis socios para tratar de crear un fondo value. Varios lectores me han escrito con esta idea, lo que es un honor para mi, pero como os podéis imaginar para crear un fondo de inversión hace falta un capital importante.

Cumplido este requerimiento comenzamos a buscar opciones. Finalmente hemos creado lo que pensamos que es la tipología de fondo óptima por seguridad y flexibilidad para invertir, con ciertas ventajas a los existentes en el mercado actual.

A día de hoy estamos con aspectos burocráticos, que como podéis suponer no son pocos. En las próximas semanas espero poder contar más detalle tanto de las características, la filosofía, el equipo y también esperamos más adelante poder compartir alguna tesis de inversión.

Reflexiones

En este blog hemos hablado de diversos libros, tratando de entender y aprender de sus ideas.

Vemos que curiosamente muchas de estas enseñanzas se dan en la circunstancia de que haya nacido esta oportunidad de gestionar un fondo de inversión.

Una muestra más de que los libros cambian vidas.

El Cisne Negro

Que un blog te abra las puertas a tu trabajo soñado es un Cisne Negro, un suceso altamente improbable.

Como aprendimos de Taleb hay que exponerse a los Cisnes Negros buenos. Tener un blog te expone como pocas cosas al mundo, te da una visibilidad impensable hace unos años cuando no había internet y a un coste bajísimo, de hecho hay portales que te permiten tener un blog totalmente gratis.

Como dicen Paco Lodeiro y Ángel Alegre, todo el mundo debería tener un blog, es el currículum de nuestra época.

Dar y Recibir

Si queremos tener una vida plena y feliz, en contra de lo que nos han enseñado, deberemos ser personas donantes, no receptoras. Nos han educado en el yo gano – tu pierdes y eso es un error, si hacemos el pastel más grande todos ganamos.

Este blog trata de buscar ese yo gano porque tu ganasPor un lado intento hacer análisis lo mejor que puedo, hablo de ideas, de libros, etc. de una forma totalmente gratuita, lo que me convierte en donante. Pero es que a la vez esto me ayuda a mi ya que me obliga a tratar de ser mejor inversor, aprendo de los comentarios y además surge la oportunidad de gestionar.

The Magic of Thinking BIG

Si queremos ser grandes tenemos que pensar en grande. Parece el típico consejo de auto-ayuda, pero es que es verdad. Conozco a innumerables personas muy válidas que lo único que les detiene es pensar en pequeño: eso es muy difícil, yo no sería capaz, hacen falta muchos contactos, no merece la pena,… 

Como bien dijo Adrián Godás hace unos días, la clave es la actitud.

The Millionaire Fastlane

Los mejores negocios son los escalables, en los que el beneficio no está relacionados con el tiempo empleado en conseguirlo.

Si somos asalariados tendremos un techo, puede que sea alto, pero será un techo debido a que cobramos por año trabajado, por hora o por mes. Simplemente cambiamos tiempo por dinero.

El camino rápido a la riqueza pasa por crear un negocio donde los beneficios no estén relacionados con el tiempo, como puede ser escribir un libro, grabar un disco, hacer una app móvil,… haces el trabajo una vez y lo vendes miles de veces, buenos ejemplos son Microsoft o los libros de Harry Potter.

Un fondo de inversión es un negocio de este estilo. Gestionar un fondo requiere un enorme esfuerzo con muchísimas horas de trabajo. Pero los beneficios no están relacionados con las horas que trabajes, sino con el capital que gestiones, al estar relacionados con una comisión sobre el principal.

El poder de la pasión y la perseverancia

Pero para poder llegar aquí, a leer, analizar y aprender varias horas al día, día a día, semana a semana, hace falta tener una pasión y hace falta perseverancia.

Hay una palabra que cada vez se usa más y para mi ha perdido todo su significado: talentoParece que las personas que triunfan simplemente han sido tocadas por la varita mágica del talento y son exitosas, y nos toca maldecir porque no nos ha tocado esa suerte. Todo esto es una gran ilusión propia de nuestro tiempo de lo quiero todo ya y sin esfuerzo.

Las personas de éxito han trabajado más de lo que la mayoría de los humanos serían capaces. Muchas veces hemos hablado de las 100h de trabajo de Guzmán a la semana, los 5 años sin descansar ni un día de Phelps, las 8h diarias de Paco de Lucía tocando la guitarra, …

El exito es la suma de pequeños esfuerzos repetidos dia tras dia, como reza el poster en la habitación de Pablo Arango. Y eso sólo vendrá si tenemos pasión por un tema.

El hombre en busca de sentido

Y claro, para tener pasión hay que encontrarle un sentido a la vida. Todavía me sorprende la brillantez del neurólogo Viktor Frankl cuando les preguntaba a sus pacientes ¿por qué no te suicidas? para tratar de encontrar el sentido de su vida.

El sentido habrá que buscarlo fuera de nosotros, en una persona, una familia, una tarea, un trabajo, sólo en ese caso nos trascenderemos, cuando dejemos de focalizarnos en nuestra persona.

Agradecimientos

Quería acabar la entrada agradeciendo a las personas que me han traído hasta aquí, espero poder seguir aprendiendo muchos años más con ellos.

Todavía recuerdo como si fuese ayer cuando vi en YouTube las primeras conferencias de Bestinver, la pasión y lógica de Paramés transmitían un indescriptible magnetismo que ha calado y se sigue manteniendo en su actual Cobas. Siempre he pensado que la prueba para saber si amas este mundo es ir a una de estas conferencias.

En mi caso fue en la primera conferencia de azValor. Si alguna vez he sentido que había nacido para algo, fue allí, con Guzmán y Bernard, quizá los gestores a los que por filosofía y determinación me siento más cercano.

Del mismo modo que sientes cercanía instantánea cuando empiezas a conocer a Charlie Munger. Ser coetáneo de una de las mentes más brillantes que ha dado el último siglo es algo que sólo valoraremos lo suficiente cuando nos deje. Charlie tiene una personalidad que hace que le sientas parte de la familia, ese abuelo al que visitas cuando tienes alguna duda y siempre te responde con una racionalidad que te hace decir, joder tiene razón.

Y acabas donde empezó todo, con Benjamin Graham, un profesor que cambió todo y se convirtió en inmortal hace 83 años. Difícil imaginar que un niño que por aquellas tenía apenas 3 años se iba a estudiar cada línea de esa Biblia hasta que Ben le aceptase como pupilo, para convertirse en el mejor inversor que ha existido, el resto es historia.

Pero Warren Buffett no quiere ser recordado como inversor, sino como profesor, y es que quizá sin él no habríamos leído las que posíblemente sean las mejores líneas que se han escrito sobre lo que eso llamado inversión debería ser, a través de Howard Marks y Peter Lynch. Seguramente conociésemos menos a un tal Philip si Warren no dijese que es un 85% Graham y un 15% Fisher, ¿o quizá sea un 85% Fisher y un 15% Graham?

Y ahí todo se expandió, que no evolucionó. El value investing no ha evolucionado ni nunca lo hará, de la misma forma que la lógica o la razón no evolucionan, sino que están ahí, o se cumple o no, pero no evolucionan. Sólo tenemos mejores herramientas para comprender la razón que toda inversión inteligente ha de cumplir, gracias a Klarman, Greenblatt o Templeton pero sobretodo gracias a Daniel Kahneman, siendo el primer no economista en ganar el Nobel de economía, por fin se reconocía que la economía es una rama de la psicología. Historia.

Pero a quien más tengo que agradecer es a mi entorno:

A mi alma gemela Javier Vela, quien me recomendó hace unos años que invirtiese, que podía ser interesante.

Carlos Bellas, por mostrarme como había que acercarse a la inversión y a Paco Lodeiro que me animó a seguir con el blog en una época que no le encontraba sentido.

Adrián Godás que con su insultante determinación con 18 años me recargó las pilas y a Adrián Sánchez quien nos enseñó lo que un análisis debería ser, obligándonos a ser más metódicos, más estudiosos.

Pablo Arango por darnos un mapa de esto llamado vida y a Ángel Alegre por mostrarnos la salida.

Y a ese grupo de whatsapp de locos del value y de los austriacos del que, aunque tuviese que salir, aprendí que no estamos solos, y eso ayuda a seguir adelante.

Especialmente agradecido a mis dos socios sin que todos esto sería impensable y a toda mi familiaamigos, los cuales siempre han creído en mi de una forma extraordinaria

Y junto a ellos, el que más me ha empujado a seguir cada día has sido tu, que estás leyendo este blog. Sin ti seguramente esta web no existiese y esta oportunidad nunca hubiese surgido. Por todo ello es a ti a quien debo todo esto.

Gracias.

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La rima de Técnicas Reunidas

Jue, 11/16/2017 - 07:52

La rima de Técnicas Reunidas

La historia no se repite, pero rima.

-John Robert Colombo

Primer acto o porqué azValor invierte en Técnicas Reunidas en 2016

El 27 de febrero de este año, 2017, azValor incluía en su carta trimestral un comentario sobre Técnicas Reunidas, la cual compraron a 21-22€ y vendieron a 37€, lo que supuso un beneficio del 65% en 11 meses.

Comentario de azValor del 27 de febrero de 2017

Técnicas Reunidas (+65% en 11 meses)

¿Por qué se trata de un negocio difícil de copiar? 

Aunque los negocios de ingeniería, en general, no disfrutan de barreras de entrada sólidas (el ingeniero puede marcharse y ponerse por su cuenta en teoría), en el segmento de grandes proyectos (nicho de TR) los clientes exigen altísimos credenciales técnicos, y una solidez financiera muy elevada. Así, no es fácil que un grupo de ingenieros de TR logre que un cliente de Arabia le encargue una planta así como así. La prueba es que en los proyectos grandes donde compite TR, casi siempre ofertan las mismas compañías desde hace años.

¿Por qué nos gusta quién la gestiona? 

La familia Lladó, fundadores y principales accionistas, gestionan la compañía y se “juegan” su patrimonio junto al nuestro. Así, ante la tentación recurrente de bajar el precio para competir en los concursos (algo muy común cuando el CEO no es el dueño, y más si sus incentivos son sobre la cartera de pedidos) Juan Lladó y su equipo han demostrado prudencia y disciplina en las ofertas históricamente, porque su incentivo es ganar dinero, no ganar concursos.

Quienes bajando precios ganan concursos temporalmente parecen “genios”. Pero cuando el ciclo cambia o se ha sido excesivamente agresivo ofertando y aparecen las primeras complicaciones de ejecución, las pérdidas se amontonan rápidamente y pueden dar al traste con el trabajo y beneficios de años. En el sector abundan casos como los de Saipem, donde tras sucesivos profit warnings, el precio por acción acumula una caída del 90% desde máximos; también Amec Foster Wheeler, CGG, etc., son compañías que atraviesan graves problemas de ejecución y de resultados y fuertes caídas en el precio de sus acciones.

En las compañías en que hay un “dueño” esto es mucho más difícil que suceda. Buen ejemplo de la prudencia con que se rige TR es el año 2011, en que se produjo una “guerra” de precios motivada por las ingenierías coreanas. TR se mantuvo al margen a pesar de que le “costó” publicar una cifra de adjudicaciones muy inferior a las expectativas de mercado, asumiendo la decepción y críticas de los analistas bursátiles. A posteriori, los problemas por los que atravesaron las ingenierías coreanas demostraron que había sido la estrategia correcta. No obstante lo anterior, TR sabe ganar contratos y generar beneficios con ellos, y así en los últimos 12 años la cartera de pedidos ha crecido a un ritmo del 25% anual. Otra Cartera Ibérica Cartera Internacional FCF Yield 9,1% FCF Yield 14,60% Roce 17,70% Roce 49,50% Potencial 46% Potencial 52% 4 muestra de prudencia es que nunca han comprometido el balance, lo que demuestra su visión de largo plazo.

¿Por qué pudimos comprar barato? 

A principios de 2016 la compañía publicó un profit warning debido a un proyecto en Canadá. El origen del problema fue uno de los subcontratistas, la ingeniería americana KBR. No obstante, TR abordó el problema de raíz y respondió ante el cliente garantizándole la mejor entrega posible sin sobrecostes. El mercado reaccionó violentamente con una caída del precio de la acción del 25% ese mismo día, en lo que parecía descontar que el episodio era el primero de una serie, como así comenzaron a especular varios analistas, dudando de la calidad de la cartera de pedidos de la compañía. En azValor aprovechamos la circunstancia para comprar TR a 21-22€ por acción, o 6x los beneficios normalizados, con caja neta en el balance de casi un 40% de su valor de bolsa entonces, y con la cartera de pedidos en máximos históricos.

Hoy Técnicas Reunidas cotiza a unos 37€ por acción; es un buen ejemplo en nuestra opinión de cómo una empresa sólida, con caja neta, y gestionada por sus dueños, se puede adquirir en bolsa a un precio muy bajo. La clave como siempre decimos no es ser un genio, sino estar dispuestos a esperar entre 3 y 5 años antes de ver beneficios. EL mercado tardó mucho menos, sólo 11 meses, en reconocer el valor de TR, aunque para nosotros no es lo relevante: si hubiera tardado 3 años, en vez de una TIR del 72%, habríamos logrado un satisfactorio 18% anual.

Segundo acto o cuándo compran los gestores

Guzmán y Bernard, en otra excelente muestra de saber hacer vendieron prácticamente en máximos. El cual se vió a finales de 2016 cuando la acción llegó a cotizar a 39€.

Los meses posteriores la acción fué cayendo debido a la pérdida de contratos. Según caía azValor y Cobas iban comprando hasta ser una de las primeras posiciones en la cartera ibérica de ambos fondos a 3o de septiembre, fecha de la última cartera publicada en la CNMV. 7,13% para azValor y 8,45% para Cobas.

De hecho Paramés citó la empresa en el pasado ValueBilbao:

Compramos Técnicas Reunidas cuando pierde contratos y vendemos cuando los gana.

-Francisco García Paramés

Tercer acto o cómo un profit warning tumbó la cotización

El pasado viernes 10 de noviembre Técnicas Reunidas emitió un profit warning. Las acciones que habían cerrado el jueves 9 ligeramente por encima de los 28€ abrían en la Bolsa de Madrid a menos de 20€. La empresa se dejaba casi un tercio de su capitalización en minutos.

Técnicas Reunidas informa retrasos en la entrega de sus grandes proyectos, anuncia la reducción del margen EBIT al 2% y estima unas ventas para 2017 de 4.900-5.000 millones reduciéndose a 4.300-4.600M€ en 2018 con un margen EBIT estimado de 1,5-2%.

La acción cayó hasta los 19,25€, por 55.896.000 acciones, llegó a capitalizar 1.076M€. La empresa anunció una caja neta de 218M€ con lo que su Enterprise Value llegó a ser de 858M€.

Cuarto acto o cuánto vale la empresa

Estimando la parte baja de su estimación, que la empresa venda 4.900M€ con un margen EBIT del 2%, estaría haciendo un EBIT de 98M€. Con un EV de 858M€ estaría cotizando a 8,76x EBIT 2017.

Para 2018, tomando los datos de la parte baja de su estimación estaría vendiendo 4.300M€ con un margen EBIT de 1,5%, resultando un EBIT de 64,5M€. Así estaríamos comprando a EV/EBIT 13,3x 2018.

Guzmán detalla la calidad de la empresa mejor de lo que yo podría, y estaríamos comprándola a menos de 9 veces EBIT en la parte más deprimida del ciclo, ganando dinero, siguiendo vendiendo proyectos y con caja neta.

Un escenario probable es que en 2-3 años la empresa venda 5.000M€ con un margen EBIT como el del 2016 de 4%, que nos parecen estimaciones muy conservadoras. En ese caso la empresa estaría haciendo 200M€ de EBIT y a 858M€ de EV estaríamos comprando a 4,29x EBIT 2020, una empresa de la calidad, MOAT y gerencia de Técnicas Reunidas.

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Jue, 11/16/2017 - 07:00

La rima de Técnicas Reunidas

La historia no se repite, pero rima.

-John Robert Colombo

PRIMER ACTO O PORQUÉ AZVALOR INVIERTE EN TÉCNICAS REUNIDAS EN 2016

El 27 de febrero de este año, 2017, azValor incluía en su carta trimestral un comentario sobre Técnicas Reunidas, la cual compraron a 21-22€ y vendieron a 37€, lo que supuso un beneficio del 65% en 11 meses.

Comentario de azValor del 27 de febrero de 2017

Técnicas Reunidas (+65% en 11 meses)

¿Por qué se trata de un negocio difícil de copiar? 

Aunque los negocios de ingeniería, en general, no disfrutan de barreras de entrada sólidas (el ingeniero puede marcharse y ponerse por su cuenta en teoría), en el segmento de grandes proyectos (nicho de TR) los clientes exigen altísimos credenciales técnicos, y una solidez financiera muy elevada. Así, no es fácil que un grupo de ingenieros de TR logre que un cliente de Arabia le encargue una planta así como así. La prueba es que en los proyectos grandes donde compite TR, casi siempre ofertan las mismas compañías desde hace años.

¿Por qué nos gusta quién la gestiona? 

La familia Lladó, fundadores y principales accionistas, gestionan la compañía y se “juegan” su patrimonio junto al nuestro. Así, ante la tentación recurrente de bajar el precio para competir en los concursos (algo muy común cuando el CEO no es el dueño, y más si sus incentivos son sobre la cartera de pedidos) Juan Lladó y su equipo han demostrado prudencia y disciplina en las ofertas históricamente, porque su incentivo es ganar dinero, no ganar concursos.

Quienes bajando precios ganan concursos temporalmente parecen “genios”. Pero cuando el ciclo cambia o se ha sido excesivamente agresivo ofertando y aparecen las primeras complicaciones de ejecución, las pérdidas se amontonan rápidamente y pueden dar al traste con el trabajo y beneficios de años. En el sector abundan casos como los de Saipem, donde tras sucesivos profit warnings, el precio por acción acumula una caída del 90% desde máximos; también Amec Foster Wheeler, CGG, etc., son compañías que atraviesan graves problemas de ejecución y de resultados y fuertes caídas en el precio de sus acciones.

En las compañías en que hay un “dueño” esto es mucho más difícil que suceda. Buen ejemplo de la prudencia con que se rige TR es el año 2011, en que se produjo una “guerra” de precios motivada por las ingenierías coreanas. TR se mantuvo al margen a pesar de que le “costó” publicar una cifra de adjudicaciones muy inferior a las expectativas de mercado, asumiendo la decepción y críticas de los analistas bursátiles. A posteriori, los problemas por los que atravesaron las ingenierías coreanas demostraron que había sido la estrategia correcta. No obstante lo anterior, TR sabe ganar contratos y generar beneficios con ellos, y así en los últimos 12 años la cartera de pedidos ha crecido a un ritmo del 25% anual. Otra muestra de prudencia es que nunca han comprometido el balance, lo que demuestra su visión de largo plazo.

¿Por qué pudimos comprar barato? 

A principios de 2016 la compañía publicó un profit warning debido a un proyecto en Canadá. El origen del problema fue uno de los subcontratistas, la ingeniería americana KBR. No obstante, TR abordó el problema de raíz y respondió ante el cliente garantizándole la mejor entrega posible sin sobrecostes. El mercado reaccionó violentamente con una caída del precio de la acción del 25% ese mismo día, en lo que parecía descontar que el episodio era el primero de una serie, como así comenzaron a especular varios analistas, dudando de la calidad de la cartera de pedidos de la compañía. En azValor aprovechamos la circunstancia para comprar TR a 21-22€ por acción, o 6x los beneficios normalizados, con caja neta en el balance de casi un 40% de su valor de bolsa entonces, y con la cartera de pedidos en máximos históricos.

Hoy Técnicas Reunidas cotiza a unos 37€ por acción; es un buen ejemplo en nuestra opinión de cómo una empresa sólida, con caja neta, y gestionada por sus dueños, se puede adquirir en bolsa a un precio muy bajo. La clave como siempre decimos no es ser un genio, sino estar dispuestos a esperar entre 3 y 5 años antes de ver beneficios. EL mercado tardó mucho menos, sólo 11 meses, en reconocer el valor de TR, aunque para nosotros no es lo relevante: si hubiera tardado 3 años, en vez de una TIR del 72%, habríamos logrado un satisfactorio 18% anual.

SEGUNDO ACTO O CUÁNDO COMPRAN LOS GESTORES

Guzmán y Bernard, en otra excelente muestra de saber hacer vendieron prácticamente en máximos. El cual se vió a finales de 2016 cuando la acción llegó a cotizar a 39€.

Los meses posteriores la acción fué cayendo debido a la pérdida de contratos. Según caía azValor y Cobas iban comprando hasta ser una de las primeras posiciones en la cartera ibérica de ambos fondos a 3o de septiembre, fecha de la última cartera publicada en la CNMV. 7,13% para azValor y 8,45% para Cobas.

De hecho Paramés citó la empresa en el pasado ValueBilbao:

Compramos Técnicas Reunidas cuando pierde contratos y vendemos cuando los gana.

-Francisco García Paramés

TERCER ACTO O CÓMO UN PROFIT WARNING TUMBÓ LA COTIZACIÓN

El pasado viernes 10 de noviembre Técnicas Reunidas emitió un profit warning. Las acciones que habían cerrado el jueves 9 ligeramente por encima de los 28€ abrían en la Bolsa de Madrid a menos de 20€. La empresa se dejaba casi un tercio de su capitalización en minutos.

Técnicas Reunidas informa retrasos en la entrega de sus grandes proyectos, anuncia la reducción del margen EBIT al 2% y estima unas ventas para 2017 de 4.900-5.000 millones reduciéndose a 4.300-4.600M€ en 2018 con un margen EBIT estimado de 1,5-2%.

La acción cayó hasta los 19,25€, por 55.896.000 acciones, llegó a capitalizar 1.076M€. La empresa anunció una caja neta de 218M€ con lo que su Enterprise Value llegó a ser de 858M€.

CUARTO ACTO O CUÁNTO VALE LA EMPRESA

Estimando la parte baja de su estimación, que la empresa venda 4.900M€ con un margen EBIT del 2%, estaría haciendo un EBIT de 98M€. Con un EV de 858M€ estaría cotizando a 8,76x EBIT 2017.

Para 2018, tomando los datos de la parte baja de su estimación estaría vendiendo 4.300M€ con un margen EBIT de 1,5%, resultando un EBIT de 64,5M€. Así estaríamos comprando a EV/EBIT 13,3x 2018.

Guzmán detalla la calidad de la empresa mejor de lo que yo podría, y estaríamos comprándola a menos de 9 veces EBIT en la parte más deprimida del ciclo, ganando dinero, siguiendo vendiendo proyectos y con caja neta.

Un escenario probable es que en 2-3 años la empresa venda 5.000M€ con un margen EBIT como el del 2016 de 4%, que nos parecen estimaciones muy conservadoras. En ese caso la empresa estaría haciendo 200M€ de EBIT y a 858M€ de EV estaríamos comprando a 4,29x EBIT 2020, una empresa de la calidad, MOAT y gerencia de Técnicas Reunidas.

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Entendiendo la economía con Ray Dalio

Dom, 11/12/2017 - 08:36

Entendiendo la economía con Ray Dalio

Por Adrián Godás.

Yo siempre suelo decir que si de verdad quieres aprender economía lo que tienes que hacer es alejarte lo máximo posible de los economistas. Pocos conozco que hayan hecho cosas útiles, y los que reciben el premio Nobel y lo merecen los cuento con los dedos. Por no mencionar la cantidad inmensa de predicciones erradas y teorías que a la postre fueron demostradas como falsas o incompletas pero que se siguen estudiando.

En cambio, muchos inversores macro, especializados en analizar fenómenos macroeconómicos muestran una inusitada capacidad de análisis. Llega con mirar las rentabilidades de gente como Soros, Dalio… y muchos hedge funds independientes como Crescat o Goehring & Rozencwajg (este último especializado en Materias Primas) . Incluso al oírlos o leerlos te das cuenta de que ven la economía de una manera muy distinta a la convencional.

¿Porque sucede esto? Opino que es porque no hay skin-in-the-game en los primeros y sí en los segundos.

Los primeros suelen ser funcionarios, académicos, o simplemente, personajes mediáticos. No han apenas visto el mundo real y lo ven todo con fórmulas. Por encima se acaban encerrando en ideologías muy rígidas.

Los segundos en cambio se juegan, literalmente, el pan de cada día con esto. Si fallan, tienen un -20% en la cartera. Este hecho queramos o no, acaba siendo determinante y los lleva a buscar la “verdad”, los otros solo buscan gráficas y pruebas que confirmen sus pensamientos.

¿Y esta rajada a cuento de que viene? Pues que recientemente he leído Economic Principles, un paper de 300 hojas (publicado online gratis) donde Ray Dalio, fundador del mayor hedge fund del mundo, nos enseña cómo funciona la economía. Y me sorprendió muy gratamente la verdad.

A continuación, os resumo su teoría tal cuál la explica, para más adelante hacer una pequeña crítica.

Como funciona la máquina económica

Su modelo es el que veis en la imagen, donde existen tres funciones:

1.Productividad

2.Ciclos de deuda a largo plazo

3.Ciclos de deuda a corto plazo

Para Dalio, la evolución de la economía a largo plazo (hablamos de una década o dos como mínimo) viene dada por la productividad y nada más, sin crecimiento de esta el país tarde o temprano se estancará.

Y a mayores, él explica que son los ciclos de crédito los que generan los ciclos y vaivenes económicos. Si hay flujos de deuda, habrá crecimiento más rápido, pero también más crisis. Sin él, la economía crecería mucho más despacio, guiada solo por la productividad, pero con menos baches económicos.

Por supuesto, este es un modelo general, y añade que hay que tener en cuenta acontecimientos geopolíticos como guerras o el simple factor “suerte” (encontrar recursos naturales). Pero pasemos hablar con más calma sobre cada elemento.

La productividad y las vacas

La productividad, a nivel nacional, se podría definir como la cantidad de output generado (producción) por trabajador. Este factor depende de muchas variables: tecnología, nivel educativo… Dalio explica que uno de los grades drivers del crecimiento es la competitividad de un país. Esta viene dada sobre todo por la relación entre la productividad de un trabajador y su coste (salario).

Por ejemplo: muchos países asiáticos viven un gran crecimiento porque a pesar de no poseer la mejor tecnología, ni las mejores universidades y laboratorios cobran salarios mucho menores. Por ello, la relación coste-producción es de las mejores del mundo. Que ojo, que también es de las zonas donde más están aumentando los salarios, gracias a la mejora de la productividad (cada vez más empleo de capital y mejor tecnología).

En el paper muestra también como, a muy largo plazo, la economía americana tiene un aumento medio de la productividad anual cercano al 2%. Vemos claramente como al final, el PIB acaba creciendo y retornando siempre a esa media de crecimiento.

¿Pero que compone esa productividad? Básicamente dos elementos, Valor y Cultura. El primero está ligado sobre todo al coste de un trabajador; y el segundo a factores culturales. Bajo mi punto de vista (y esto es personal) muchos de los factores culturales no me parecen tal, si no mucho más bien, de índole político-económica. Ej: burocracia.

No quiero profundizar más, pues cada elemento lo define y trata muy pormenorizado Dalio en el paper, por eso prefiero explayarme mucho más en los siguientes elementos del modelo.

Si no fuera por el aumento de la productividad seguiríamos ordeñando vacas.

-Charlie Munger

Ahora que ya sabemos lo que dirige una economía a largo plazo, pasemos a descubrir el origen de los ciclos económicos.

Ciclos de deuda a corto plazo

También llamado business cycle, suele durar una década, 7-8 años de crecimiento y 1-2 de recesión. Podéis verlo a través del PIB Gap de USA (un indicador que relaciona el PIB real con el potencial):

Los tramos alcistas son aquellos donde hay crecimiento, y en los bajistas, recesión. Vemos perfectamente desde la Recesión del 58 a la Gran Recesión actual, pasando por las crisis del petróleo en los 70.

Dalio básicamente nos dice que estos ciclos están generados por los bancos centrales y su continua manipulación de los tipos de interés. Divide este ciclo en 6 partes:

  1. Inicio del ciclo: debido a los bajos tipos de interés el crédito fluye y la demanda de bienes de consumo vuelve aumentar. El crédito crece bastante, al igual que las cifras del PIB (4%), la inflación permanece baja y la Bolsa sube con fuerza. Por supuesto la cifra del paro baja también.

2.Medio ciclo: la economía sigue creciendo, pero un poco más normal (2%), la inflación sigue baja y los tipos empiezan a subir.

3.Parte alta del ciclo: se sigue creciendo a buen ritmo (2-3%), con un flujo de crédito y consumo muy fuerte. Pero empiezan aparecer excesos de capacidad, la inflación se vuelve alta y los tipos se tienen que subir bastante.

4.Cúspide: los bancos centrales ven amenazas serias de inflación y siguen subiendo los tipos hasta llegar a generar Curvas de tipos planas o invertidas (hablé de esto en mi artículo sobre indicadores). La oferta monetaria se reduce junto al crédito, y la Bolsa empieza a caer.

5.Primera parte de la recesión: la economía se contrae, en general todos los activos financieros caen y la inflación desciende.

6.Parte final de la recesión: los bancos centrales bajan tipos hasta mínimos, y llevan a cabo una política monetaria expansiva. Esto lleva a reactivarse la Bolsa y poco después la economía en general.

Y así se completaría el ciclo. Pero el fundador de Brigdewater nos dice que este ciclo se repite sucesivamente en tendencia ascendente, generando…

Ciclos de deuda a largo plazo o por qué no estamos todos muertos

Estos ciclos a largo plazo pueden durar 50-70 años, por ello Dalio afirma que suelen ser los menos entendidos porque un ser humano es muy raro que viva dos ciclos completos. Por esa razón, esta parte es a la que más tiempo dedica.

Lo que sucede es que a lo largo de estos ciclos largos el nivel general de endeudamiento aumenta continuamente (a pesar de los altibajos a corto plazo). Hasta que llega un punto donde las cargas de la deuda son excesivas y se produce uno de los episodios económicos más incomprendidos y difíciles de lidiar, los “desapalancamientos”.

Estos ciclos tienen varias fases:

  1. Apalancamiento: es un proceso de auto-refuerzo, donde el crecimiento de la oferta monetaria lleva a un crecimiento de las deudas. Estos financian el crecimiento de los gastos y compras de activos, esto último generando que los precios de estos suban.

Pero no puede durar para siempre.

  1. Pico: llega un punto donde los servicios de la deuda (intereses y amortización del principal) son mayores o iguales que la cantidad que podemos pedir prestado. Toca reducir gastos para pagarlas y el consumo empieza a caer.
  1. Desapalancamiento: a partir de ese punto de no-retorno las empresas reducen gastos y plantilla, las familias consumen menos y muchas deudas son renegociadas o caen en default. Así empiezan las Depresiones

Para frenar este proceso de Depresión se recurren a 4 medios: reducción de deuda, austeridad, transferencias de riqueza de ricos a pobres y monetización de la deuda (imprimir billetes).  Importante mencionar que los dos primeros son fenómenos deflacionarios y el último inflacionario.

Las transferencias de riqueza ocurren de muchas maneras, pero más por temas políticos e ideológicos que otra cosa. De hecho, Dalio afirma que es casi imposible que sean en cantidades suficientes para apoyar el desapalancamiento. Y es que opina que las subidas de impuestos son negativas porque las rentas disponibles se reducen, cayendo aún má la inversión y el consumo.

En estos casos los tipos de interés de poco sirven por si os lo estabais preguntando, pues seguramente ya han sido reducidos a mínimos.

Lo ideal es un perfecto mix de todos los medios antes mencionados, donde los medios deflacionarios permiten reducir deudas y la monetización neutraliza la deflación y genera cierta inflación que ayuda repagarlas.

Respecto a la actitud de los gobiernos comenta que suele ser normal el auge de medidas intervencionistas como proteccionismo, control de precios y demás decisiones semejantes; pero que todas estas suelen causar mayores distorsiones y problemas que alivios y soluciones (misma idea que Soros por cierto).

  1. Recuperación: por suerte, llega un punto donde las deudas se han reducido; los negocios que quedan son mejores y con costes menores; y los activos financieros y no financieros son más baratos. Esto vuelve viable la formación de capital de nuevo.

La fase depresiva suele ser corta y muy profunda (2-3 años), sin embargo, la recuperación económica y recomposición del capital puede llevar cerca de una década.

Cabe destacar que para Ray existen 3 tipos de desapalacamientos:

  1. Feos y deflacionarios: la economía decae y las ratios de deuda aumentan (caen los ingresos, pero no las deudas, por lo que cada vez suponen más peso). Ejemplos: las últimas dos décadas de Japón, los primeros años de la Gran Depresión en USA…
  1. Feos e inflacionarios: debido a múltiples default y alta inflación (que puede acabar cerca de la hiperinflación). Ejemplos: República de Weimar en la Alemania de los años 20, algún caso en Latinoamérica en los 80…
  1. Bonitos: cuando la economía puede crecer y las ratios de deuda caen. En estos casos sucede una perfecta combinación de crecimiento económico, un poco de inflación y armonía entre los medios antes descritos (reducción deudas, austeridad, monetización). Ejemplos: la crisis inmobiliaria en USA a partir de 2008, Reino Unido tras la Segunda Guerra Mundial…

Y ya estaría. Como veis un modelo bastante simple pero útil.

Una de cal…

Para empezar, tenemos un modelo relativamente simple, ¡y a la vez funcional! Esto por si solo ya es increíble. Realmente nos puede servir de guía para situarnos en que parte del ciclo estamos, dato muy importante para Howard Marks por cierto.

Por otro lado, algo que me sorprendió mucho es que al leerlo en profundidad y si tienes cierto conocimiento económico, te das cuenta de que acaba incluyendo ideas o medidas de todas las Escuelas de Economía: que lo importante es el control de la oferta monetaria (monetarismo), la economía como conjunto de transacciones y suma de gastos (keynesianismo)…

De hecho, la parte de Ciclos de deuda c.p. me ha recordado en gran medida a la Teoría del ciclo austriaca. Con la salvedad de que Dalio da por seguro que la economía vuelve crecer al bajar tipos mientras que los de Von Mises ven más alternativas como un aumento del ahorro y son muy críticos con realizar nuevas expansiones crediticias (patada adelante).

… y otra de arena

Peeero (todo en la vida tiene un pero) a Dalio se le pueden criticar ciertas cosas. Y es que él basa buena parte de su teoría en los bancos centrales, pero como muestran varios de sus ejemplos de desapalancamientos (Japón ha hecho todo lo que él dice y llevan ya dos décadas perdidas) parece que cada vez tienen menos influencia.

Además, me parece un pequeño error (o quizá es error de perspectiva mío) saltarse por alto las medidas de política económica que realizan los gobiernos. ¿No puede ser que antes los desapalancamientos fueran más efectivos y rápidos por ser economías menos intervenidas y rígidas?

Por ejemplo (a partir de aquí vienen un par de párrafos altamente incorrectos para muchos, el que quiera puede saltárselos ), estos últimos años se ve como Europa ha sido la zona del globo a la que más le ha costado recuperarse. Casualmente también la que tiene mayor rigidez salarial y donde más pesan los Estados. La Unión Europea supone el 6% de la población mundial aproximadamente, el 25% del PIB y casi el 60% del gasto público mundial.

Ah, y a la vez que tanto se habla de nuevas tecnologías somos de las zonas desarrolladas menos preparadas sin apenas grandes empresas a nivel mundial. En lugar de apostar por la innovación, facilitar la creación de empresas y atraer Inversión Directa, la UE prefiere dar 50.000 millones de euros a la agricultura (sector que supone menos de un 5% del PIB europeo). Que oye, Spain is NOT different así que siendo de los países con más horas de sol de Europa le damos mil millones en subvenciones al carbón.

Otro detalle que me indigna bastante es su obsesión con repetir que la economía es una “máquina” y que esta es “sencilla”. Este tema por si solo da para un artículo entero sobre el cientifismo y las críticas de Hayek o Popper. Pero el caso es que me cuesta creer ambas afirmaciones. La economía prefiero verla como un ente orgánico pues quienes la conformamos somos seres que pensamos (como dice Soros), y como seres humanos tendemos casi por definición a ser bastante irracionales.

Conclusión

Lamento mucho que Dalio no profundice un poco más en sus enseñanzas, pero confió en que lo acabará haciendo. Recientemente ha publicado su libro Principles, y ha dicho que quizá escriba uno sobre principios económicos. Realmente me gustaría más una profundización en ciertos aspectos como la política económica, el mercado laboral o más detalle en los procesos de mercado que generan los ciclos. Profundización que sí se puede leer en autores como Huerta de Soto o Shiller.

Se que me he saltado muchos apartados y detalles, e incluso hay algunos que me gustaría haber tratado a pesar de no aparecer en el paper como es el tema de la liquidez.

Pero a pesar de todo, recomiendo mucho a todos que indaguen un poco más en los papers del hedge fund, como los del ciclo del petróleo o el último, sobre los populismos. Economic Principles me ha ayudado bastante a asentar ciertas bases y creo que puede ayudar bastante a entender el entorno en el que nos movemos.

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ValueBilbao – Entrevista Francisco García Paramés

Vie, 11/03/2017 - 11:40

ValueBilbao – Entrevista Francisco García Paramés

Si quieres ser buen inversor tienes que ir contra tu naturaleza.

-Francisco García Paramés

De nuevo tenemos la oportunidad, gracias a Finect y la Sociedad Bilbaina, de disfrutar de otra entrevista de Francisco García Paramés.

Escuchar varias veces las charlas de los mejores inversores nos dará nuevas ideas y lo mejor, fijarán las anteriores.

Hace unos días leí que entre libro y libro hay que releer uno anterior para que fijen las ideas, haciendo una lectura activa.

Del mismo modo la primera vez que escuchamos una de estas charlas, escucharemos ideas interesantes, pero estas sólo se fijarán al volverlas a escuchar y releerlas varias veces, así es como crearemos un modelo mental adecuado para el proceso inversor.

De esta charla de Paramés lo que más destaco es que comience afirmando que las matemáticas no es lo más importante para ser un buen inversor, la clave está en tener la psicología adecuada.

De especial relevancia me parece que comente que no tiene WhatsApp. Esta idea está en línea con lo que ya veíamos como la idea principal del documental Becoming Warrenn Buffett cuando comentan que estar centrado (focus) es lo que ha hecho a Buffett una persona de enorme éxito, en medio del ruido de la sociedad actual.

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Analizando un diamante en bruto

Lun, 10/30/2017 - 20:34

Analizando un diamante en bruto

Por Adrián Godás.

El mercado bursátil es la historia de los ciclos y del comportamiento humano que es responsable de las reacciones exageradas en ambas direcciones.

-Seth Klarman

Hoy traigo un pequeño análisis de una de las mejores ideas de inversión que me he encontrado en meses (bajo mi punto de vista). Pero antes de empezar quiero agradecer a Javier, lector del blog, que me comentara esta idea y me ayudara a desarrollarla. Estoy seguro de que dentro de poco se animará a escribir.

El diamante negro de Canadá

Black Diamond Group es una empresa canadiense fundada en 2003 con un modelo de negocio muy particular. Sus operaciones están divididas en 4 unidades:

-BOXX Modular: alquila y vende construcciones temporales o permanentes como oficinas, aulas, centros médicos… En especial me gustaría destacar que vende módulos de alojamiento premium. Estos módulos van dirigidos a un público ejecutivo,o VIP, que busca alojamiento de calidad lejos de sus hogares. Estas “casas prefabricadas” incluyen de todo, desde cocinas a Internet.

-Camps & Lodging: realiza operaciones como catering, seguridad, mantenimiento… en los campos donde BD trabaja. Es la parte más importante del negocio y opera principalmente en sectores relacionados con la Energía.

-Energy Services: provee de equipamiento y servicios a empresas E&P (exploración y producción) del mundo del petróleo y gas. Por ejemplo: material de perforación, generadores eléctricos, tanques de almacenamiento…

-International: es la división que se encarga de Australia.

El principal negocio de la empresa es alquilar y vender módulos de alojamiento, principalmente al sector energético (Oil & Gas). A mayores, también ofrece una amplia gama de servicios y productos. También atienden a clientes de otros sectores como la minería, constructoras, educación… e incluso los gobiernos.

La distribución geográfica de las ventas no tiene mucho que decir: 81% Canadá, 15% EEUU y 4% Australia.

Como veis es un negocio algo peculiar. Black Diamond supo ver una necesidad muy interesante en las petroleras canadienses: los trabajadores necesitan un lugar donde vivir. Estas empresas suelen operar en zonas muy aisladas de Alberta, la zona Oeste del país, así que los trabajadores necesitan comer, dormir, relajarse, etc en algún lugar. Ahí apareció nuestro diamante al rescate.

Estos decidieron emplear un modelo de negocio basado en alquilar y vender los activos importantes (los módulos) mientras subcontrataban a otras empresas por los servicios no-core como el transporte, catering, suministro de agua, seguridad… Esto les ha permitido tener una estructura muy flexible, minimizar costes y por supuesto, aumentar la rentabilidad.

Reescribiendo a Dante

Me vais a permitir que haga una analogía con la Divina Comedia de Dante en este apartado (que le queréis, me gusta la literatura clásica). Y es que la empresa ha vivido su particular viaje esta última década:

Cielo: desde la salida a Bolsa en 2006 la empresa creció a un ritmo de más del 30% anual. Los fundadores encontraron una verdadera máquina de dinero.

Los beneficios netos aumentaron desde 1 simple millón a más de 50m en apenas 8 años.

Infierno: pero un día… bueno, un año, 2014 para ser exactos, empezaron aparecer nubarrones. Los ingresos se estancaban y los beneficios se desplomaban. Los precios de las materias primas (petróleo a la cabeza) se venían a bajo. Debido a estas caídas tan brutales las empresas cancelaron proyectos y redujeron costes.

Recordemos que lo que para las E&P es un gasto para las empresas auxiliares como BD es un ingreso. Esta es la razón de porque la empresa ha pasado de 50m de beneficios a entrar en pérdidas, -50m en 2016.

Purgatorio: la empresa después de estos años tan horrorosos ha tomado medidas… y es de lo que hablaremos en el próximo punto. De verdad, me parece que lo han hecho tan bien que merece la pena extenderse sobre ello.

¿Cielo de nuevo?: aquí nos encontramos amigos míos, en la disyuntiva de si la empresa regresará a su antiguo cauce y volverá saborear el Cash Flow o si el tramo por el infierno va para largo. Los datos de los últimos trimestres muestran que al menos la situación se ha estabilizado.

Antifragilidad o de cómo mejorar en plena debacle

La empresa desde 2015 ha adoptado multitud de medidas:

-Reeorganización: la empresa ha llevado, y sigue llevando a cabo una serie de reestructuraciones internas para reducir costes y ganar eficiencia.

Este último trimestre ya anunció que iban a fusionar varios departamentos y calculan que ahorrarán otros 3m al año.

-Adquisiciones: la empresa estos años ha adquirido módulos y empresas más pequeñas. Recientemente ha sido el caso de Britco, comprada a WesternOne. Con esta compra ganan 1896 unidades para el BOXX Modular. Además, que me parece que lo han logrado a precio de saldo.

Britco en 2015 generó uno 230m en ingresos y 11m en EBITDA. En la primera mitad de 2016 eran 70m y 1m. Por el negocio pagó 41m y dentro de unos años puede valer más del doble.

-Recompra de acciones: recientemente anunciaron un plan para recomprar hasta el 10% de las acciones. Los directivos ven luz al final del túnel y que el precio de la acción es de risa.

-Adiós dividendo: la empresa en su pasado empezó repartir dividendos en 2013 pero a medida que el negocio se deterioraba tuvieron que ir reduciéndolos. Hasta llegar este trimestre que lo cancelaron por completo.

Estos dineros ya dijeron que lo emplearían en la recompra antes mencionada, reducir deuda y seguir con adquisiciones.

-Reducción de deuda: en 2013 la empresa llegó a un total de 186m de deuda a largo plazo, sobre un Equity de 362m. Gracias a varias renegociaciones, pequeñas ampliaciones de capital y dinero recortado de los dividendos ahora ha pasado tener 118m.

-Ejecutivos apretándose el cinturón: no hago comentarios, sólo mirad la imagen.

Taleb se inventó el término antifrágil para referirse a aquellas cosas que se benefician del caos, la aleatoriedad, los estresores… No puedo evitar ver a BD como un organismo antifrágil, que a raíz de la situación del sector ha caído en desgracia, pero que se ha vuelto mucho mejor empresa: menos costes, más módulos, más eficientes…

El equipo que saca brillo al diamante

Encabezada por Trevor Haynes co-fundador de Black Diamond. Desde que nació la empresa siempre ha sido el Presidente y CEO. Tiene más de 20 años de experiencia en el sector ya que antes de fundar BD ya había trabajado en otras empresas.

Posee más de un 5% de la compañía y ha aumentado bastante su posición este año.

Del resto de directivos comentar que la mayoría tiene, aunque sea pequeña, una participación en la empresa; y además la mayoría lleva en el negocio más de 10 años. La experiencia media de los directores (según las cuentas anuales) es de 20 años en el sector.

He buscado en el SEDI (la SEC canadiense) y he encontrado que los directivos a lo largo de este año han comprado y ejercido una gran cantidad de stock options. Vamos, que han aprovechado para adquirir muchas acciones baratas.

En resumen, me parece una buena directiva que ha hecho bastante bien las cosas; ha sabido mejorar el negocio en tiempos de crisis; con una amplia experiencia en el sector y en la empresa; y que todos van cargados de acciones este año.

Los fríos datos

Pasemos a ver un poco más en profundidad las cuentas y los números.

La empresa durante esos maravillosos años obtenía un ROE medio del 15%. Si lo miramos en profundidad veremos que cerca de la mitad de la rentabilidad se debía al apalancamiento y la mayoría del resto a un margen neto muy bueno, 10-25%. Obviamente la rotación de activos en una empresa como esta es muy baja.

En el balance lo más destacado que hay que comentar es que la empresa para hacer todos los planes antes mencionados ha tenido que consumir mucha caja y actualmente sólo dispone de 3,5m. Ellos ya comentaban que tuvieron que reducir el working capital y vaya si redujeron. Uno de los peligros que vea en la empresa es que si el ciclo bajo se alarga podría tener problemas de liquidez (current ratio de 1,08).

La deuda como ya dije, la han reducido bastante así que la proporción Pasivos-Equity se mantiene en un sano 40-60. Es muy importante mirar esto porque las empresas relacionadas con materias primas al sufrir un ciclo bajista por la deuda pueden no soportarlo.

La empresa ha visto reducido sus ingresos a 1/3 de antaño y este último han entrado en “pérdidas” de -50m. Lo pongo entre comillas porque si nos vamos a nuestro querido Estado de Flujos de Efectivo veremos que sigue teniendo un Cash Flow operativo de más de 30m (es un caso similar a Noble Corp). La razón detrás de semejante diferencia son unos deterioros que declararon, y claro, se anotan como pérdidas, pero no es una salida de dinero real. Pero con esto hay un detalle que comentaré después.

“This longer than anticipated lag between pricing recovery and increased field level activity impacting Black Diamond’s operations resulted in the Company recording a $49.9 million non-cash impairment charge”

Ah, por cierto. No sólo sigue teniendo Cash Flow operativo positivo, si no que también tiene un Free Cash Flow de 18m. Algo difícil de ver en una empresa de este sector en la situación actual.

Eso sí, lo que no me gustó nada es como no han parado de ampliar capital. En 2006 tenían 15m de acciones, en 2012 ya había más de 40m. Que a ver, es comprensible. Estamos hablando de una empresa pequeña que tenía financiar un gran crecimiento, y en estas ocasiones suele ser mejor ampliar que pedir préstamos (ya vimos algo parecido con Canacol Energy). El problema es que, para sobrevivir y hacer los planes antes explicados, tuvieron que volver a ampliar. Pero estoy bastante seguro que sólo durará hasta que las aguas vuelvan a su cauce.

En resumen, la típica compañía cíclica que está en la parte baja del ciclo.

Los problemas del lag…

Alguno se preguntará porque la empresa no nota la subida de los precios de ciertas materias primas si ya sucedieron hace meses: los precios de los metales subieron más de 25% en los últimos meses, el petróleo pasó de 25$ a más de 55$ actualmente…

Lo que sucede es una cadena de procesos donde hay que tener en cuenta un factor poco visto en economía, el tiempo:

  1. El precio de la materia prima sube
  2. Las empresas de E&P empiezan a ganar dinero de nuevo
  3. Una vez que esas empresas están bien, vuelven a gastar en nuevos proyectos y a crecer (CAPEX)
  4. Ese CAPEX llega a los negocios relacionados con los Field Services (Black Diamond)
  5. Las empresas de Field Services empiezan a ganar dinero de nuevo

En general, el proceso puede demorarse más de 6 meses.

Además, por si no lo sabéis, los grandes gestores de AZ entre otros son muy alcistas con el petróleo (y yo también). Si queréis saber más sobre el sector podéis leer los artículos en Seeking Alpha de un hedge fund especializado aquí.

La empresa ya ha hablado de grandes proyectos que se iniciarán estos meses y en 2018 por lo que son muy optimistas con este año que se avecina: estructuras para la exportación de LNG (Gas natural licuado) desde el Oeste de Canadá, proyectos del gobierno canadiense y el australiano…

Cuando “enjuagarse” la boca puede estar mal

Antes os hablaba de los deterioros en los activos que la empresa ha declarado, que han sido tan grandes que si no los hubiera presentado el beneficio neto sería cercano a 0 e incluso con un pequeño beneficio. Lo que sucede es que había algo en mi interior que me decía que algo estaba mal. Algo me susurraba: big bath.

Para los que no lo conozcáis, el big bath o enjuague en español, se trata de una estratagema contable perfectamente legal y difícil de demostrar. Consiste en “engordar” las pérdidas en un año malo para así “inflar” los beneficios en el siguiente año bueno.

¿Pero qué ventajas tiene hacer esto, Adrián? Pues muchas.

Imaginaos que sois una empresa de minería, y sabéis que por los bajos precios 2017 va ser un año pésimo, y hasta el mercado lo descuenta bajando el precio de la acción. En ese caso podéis tratar de aumentar las depreciaciones y deterioros para entrar en pérdidas. La empresa sigue teniendo Cash Flow positivo, pero contablemente ha tenido pérdidas y tiene derecho a un crédito fiscal para pagar menos impuestos el año siguiente. De esta manera al siguiente año cuando los precios vuelvan subir ganareis más dinero por haber adelantado todos eses deterioros y por el crédito fiscal.

Y es que todo me cuadra en el caso de Black Diamond: un año que el mercado sabía que iba ser malo, una directiva que también lo sabía, perspectivas que 2017 y 2018 la cosa mejoraría, y buenas excusas para declarar deterioros…

Estos impairments se pueden realizar cuando los flujos esperados de un activo, descontándoles una tasa de descuento, son menores que el valor contable al que consta el activo. Indagando en las cuentas he visto que casualmente han reducido las tasas de crecimiento terminal y aumentado las tasas de descuento. Sólo estos hechos justifican el 25% de la cantidad deteriorada. Puede que sea un ignorante, pero ¿arriba me dices que esperáis nuevos grandes proyectos y abajo que los flujos esperados son menores?

Obviamente habría que tener contacto con la directiva, indagar más en la contabilidad… y tener muchos más conocimientos. Estas sospechas no son más que suposiciones mías, el que quiera que eche un ojo y me diga que le parece.

Riesgos

Después de analizar la empresa he llegado a la conclusión de que los principales riesgos son los siguientes:

-Las burbujas canadiense y australiana: quizá os pille por sorpresa, pero desde hace meses ya se habla de posible burbuja inmobiliaria en Canadá.

Varios hedge funds e inversores ya tienen avisado.

Por encima se da la casualidad de que también parece haber otra en Australia (mira que es mala suerte).

Los motivos son parecidos en ambos países. En los dos casos tienen muchas materias primas que exportan (mucho capital que entra en el país) y han cogido mucha fama como buenos países para vivir así que mucha gente ha emigrado a ellos.

No conozco bien los casos y es probable que acaben sucediendo sendos cracks, pero a pesar de eso dudo que afecte demasiado a BD. La razón es que los mercados de petróleo, gas… son más mundiales que regionales. Porque la economía vaya mal en ellos no tiene que repercutir en los precios de los recursos que son al final los que acaban guiando al CAPEX.

-Solvencia: la empresa como dije más arriba afronta un momento crítico donde o empieza volver a ganar dinero o puede tener problemas de solvencia para el pago de deudas. Pero la empresa ha reducido deuda y renegociado varios contratos, además que la mayor parte caducan en 2019 o 2020, por lo que dudo que haya problemas.

En caso de extrema necesidad podrían vender activos poco importantes como ya están haciendo, que por cierto, al parecer los están consiguiendo vender un 20% por encima del valor en libros, cosa muy curiosa.

-El ciclo bajista: que se alargue demasiado y las E&P no gasten. Lo dudo mucho porque ya muestran signos de recuperación, los precios vuelven a subir y una subida del precio del crudo me parece inevitable (revisar el link que puso arriba).

-Los gobiernos: en parte dependen del gasto público de los gobiernos. Trudeau, el presidente de Canadá está muy comprometido con atraer inversiones y mejorar el país, dudo que haya problemas por su parte.

Valoración

Tras todo este análisis empresarial llegamos a la parte de valoración. Como está en pérdidas hay muchas ratios imposibles de mirar actualmente. Así que he decidido normalizar los resultados, que en una empresa cíclica me parece de lo más importante.

Como veis son ratios bastante bajos, y es que además, la empresa en parte alta del ciclo llegó a cotizar cerca de 20 PER y 15 EV/EBIT. A esto sumarle que cotiza a P/B 0,33 cuando lo normal era 1-1,5. Y sí , habéis leído bien, cotiza a 1/3 del valor en libros.

No voy hacer valoraciones exactas ni cálculos raros. Pero sólo sabiendo estos datos me cuesta creer que Black Diamond valga menos del doble (siendo conservadores), 4 CAD.

Conclusión

Empresa relativamente de calidad que se ha vuelto mejor con la crisis; a un precio muy razonable; buena directiva cargada de acciones; precios de materias primas al alza… ¿Que más queréis?

Para terminar, dar las gracias a Javier por la idea y a @adrivalue que fue de su cuenta de Twitter de donde salió la tesis de inversión.

Cualquier pregunta podéis dejarla en los comentarios.

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La farsa de Snap Inc.

Lun, 10/23/2017 - 16:08

La farsa de Snap Inc.

Es todo un honor que cada día más lectores se animan a compartir sus análisis en este blog.

Hoy Eloy Lucas nos trae la primera tesis en corto del blog, con Snap Inc. Lo que significa apostar a que va a caer la acción.

Desde aquí quiero agradecer su trabajo y su generosidad.

La honestidad es un regalo muy caro, no lo esperes de gente barata.

-Warren Buffett

Voy a traducir aquí un artículo que publiqué bajo un pseudónimo para la web Seeking Alpha. Agradezco la oportunidad que me da Víctor de compartir mi artículo en su blog y espero que a aquellos que sea de su interés el artículo les aporte algo.

El artículo original está en Seeking Alpha. Dado que los editores de SA eligieron mi artículo como premium no estoy seguro de que lo podáis ver si no estáis suscritos. De todas formas os dejo un link al original.

Me gustaría decir también que el artículo versa sobre estos dos puntos: el análisis de la estructura capital de Snap Inc y la remuneración en acciones que planean los directivos. Es un artículo más técnico que visual. El motivo por el que solo trato estos dos puntos es que ya existen muy buenos análisis en Seeking Alpha acerca del resto de ámbitos de esta compañía. Evidentemente yo he hecho un análisis completo de Snap.

Estaré encantado de responder vuestros comentarios.

La farsa de Snap Inc Sumario
  • La mayoría de los análisis acerca de Snap Inc tratan acerca del crecimiento, la valoración, la capacidad de generar beneficios o la competencia de Instagram.
  • La mayoría de los inversores se sorprendieron tras ver la enorme compensación en acciones del primer trimestre (los directivos de Snap se adjudicaron el equivalente a 1.9 billones de dólares como remuneración en acciones).
  • En este artículo analizaré documento de compensación en acciones.
  • Voy a demostrar cómo esta compensación en acciones hará imposible a los accionistas de Snap ganar un sólo dólar incluso si Snap tiene éxito como empresa.

Mucha gente se sorprendió cuando Snap mostró una remuneración en acciones equivalente a $1.9b tras la publicación de los resultados del primer trimestre. Sin embargo no fue una sorpresa para aquellos que leyeron el filling S-1 hace unos meses e investigaron los movimientos de los insiders.

En este artículo :

  1. Presentaré la estructura de capital de Snap, necesaria para entender la remuneración en acciones.
  2. Presentaré el plan de remuneración en acciones.
  3. Mostraré que lo que ocurrió en el primer trimestre no es un one-time event como algunas personas han sugerido y que se repetirá en el futuro.
  4. Y finalmente, explicaré las consecuencias de lo anterior.

La mayoría de los análisis negativos acerca de Snap podrían resumirse en torno a varios puntos :

  1. La competencia directa de Instragram Stories.
  2. El modelo de negocio.
  3. Las pérdidas del negocio.

No voy a discutir ninguno de estos puntos en este artículo. Mi tesis es que la remuneración en acciones es completamente desproporcionada, injusta con los accionistas y que remunerará tales cantidades de dinero a los directivos que hará imposible que los accionistas ganen dinero en esta acción incluso si Snap tiene éxito y genera beneficios.

La estructura de capital de Snap

Snap tiene tres tipos de acciones, todos ellas con el mismo valor nominal. En primer lugar, acciones clase A sin derecho a voto, en segundo lugar, acciones clase B con derecho a 1 voto, y en tercer lugar, acciones clase C con derecho a 10 votos. Solamente las acciones clase A fueron ofrecidas a los inversores mientras que las acciones clase B y C están en manos de los insiders y no cotizan.

En mayo 2017, cuando Snap presentó resultados había 682 millones de acciones clase A, 281 millones de acciones clase B y 215 milliones de acciones clase C :

Este tipo de estructura accionarial es usada a menudo por compañías tecnológicas como Alphabet u Oracle. La principal ventaja de este tipo de estructura de capital es que permite a los directivos dirigir el negocio más eficiéntemente mientras que los accionistas sin votos participan en los beneficios pero no en las decisiones. La principal desventaja es la concentración de poder en unos directivos que pueden hundir un negocio impunemente : Groupon o Zynga son un buenos ejemplos de ello.

Evan Spiegel y Robert Murphy (fundadores y principales directivos de Snap) poseen todas las acciones clase C lo cual representa un 88.5% del poder de voto. Esto significa que tienen el control absoluto sobre la compañía.

El origen de la remuneración en acciones para los directivos de Snap

El origen de la remuneración en acciones será la emisión de nuevas acciones. Las acciones también podrían ser recompradas pero Snap no ha anunciado ningún plan de recompra de acciones.

La cantidad de la remuneración en acciones

La cantidad de acciones que serán emitidas (o shares reserve que es como es llamada en los estamentos de Snap) durante el año 2017 será como máximo 337 millones de acciones. Además la share reserve aumentarán en una cantidad igual al 5% del capital total cada año hasta enero de 2027.

Los accionistas deberían esperar que una considerable cantidad de nuevas acciones serán emitidas indiscrimidamente durante los próximos 10 años, y esta dilución masiva debería ser incluída en sus valoraciones :

Yo estimo que las acciones aumentarán al menos un 67% durante los próximos cinco años :

(Todos los datos en millones)

Por favor, noten que estos cálculos son muy conservadores y que solo incluyen la share reserve y una dilución de un 5% anual.

Si leyesen todas las notas del documento S-8 con cuidado, se encontrarían ciertas artimañas que permitirían una dilución incluso mayor. La dilución futura será probablemente mayor que estos números. Esto tan solo es una estimación moderada.

Las limitaciones de la remuneración en acciones

Las limitaciones se encuentran en la sección 162(m) de documento S-8. Snap establece las siguientes limitaciones :

Las anteriores son las limitaciones a la emisión de acciones, hay más puntos pero las anteriores son las principales. Se pueden resumir en :

  1. 20 millones de acciones a través de stock awards. Literalmente acciones gratis que se dan a través de RSUs (restricted stock units).
  2. 20 millones de acciones si ciertos objetivos son satisfechos.
  3. 20 millones de dólares en efectivo por objetivos satisfechos. Estos objetivos son aplicable por persona y por año.

Como el balance muestra el máximo número de acciones es 4.400 millones.

Condiciones de la remuneración en acciones

Hemos visto la cantidad y los límites de la remuneración. Esta remuneración puede ser dada a través de RSUs que son dados gratuitamente o de stock options que tienen precios de ejercicio :

Si aplicamos un descuento del 100% para las stock options cuando éstas son dadas significa que si, por ejemplo, la acción estuviera cotizando a $20, las stock options serán ofrecidas con un strike de $10. Este precio es un income dentro de los statements of cash flow (cuando se ejercita), sin embargo no genera ningún valor para los accionistas ya que supone una dilución real que debe ser calculada restando el precio al que cotiza menos el strike. Así sabemos cuanto vale esta dilución y lo restamos a lo que parece un income pero en realidad no lo es. Este ajuste es necesario para saber cuánto diluye realmente una stock option a los demás accionistas. Así pues tenemos que la compañía puede ser diluida o bien, con RSUs que al ser dados gratuitamente diluyen con su valor la compañía, o bien con stock options que deben ser ajustados para conocer el valor real.

Es un tema muy técnico. Si este tema os interesase os recomiendo en especial esta clase de Paul Pignataro del New York School of Finance:

Decir además que entre las grandes compañías hay una tendencia por parte de los directivos a pagarse extra-sueldos gracias a este mecanismo.

Valor de la remuneración en acciones

Para saber qué descuento debemos aplicar a las stock options debemos leer estos párrafos :

Esto significa que pase lo que pase, los directivos de Snap se garantizarán su remuneración extra, cambiando strike prices a voluntad o incluso pagándose en efectivo con dinero de la compañia el valor de las opciones si éstas no tienen valor.

Al menos 750 millones de acciones serán emitidas entre 2017 y 2022, y calculo que al menos otras 500 millones hasta 2027. Para los próximos 10 años la compensación en acciones será de 1.250 millones de acciones.

Como hemos visto antes hay dos maneras de llevar a  cabo  esta remuneración:

1.Stock options 2.RSUs

Los RSUs son gratis, y las stock options deben llevar una tasa de descuento.

Los accionistas debería aplicar un descuento al valor de las stock options. Yo  he elegido el 100% (quiero decir el 100% tomando como referencia el strike price). Creo que es apropiado. He aquí el valor de la remuneración en acciones para los directivos a diferentes precios durante los próximos 10 años y la razón por la cual los accionistas no ganarán un sólo dólar en Snap :

La razón por la que los accionistas no ganarán un sólo dólar en Snap

Por un lado, en 2022, habrá alrededor de 1.950 millones de acciones. Si los largos están en los cierto y Snap tiene éxito, podemos esperar que la compañía, para entonces, debería estar cotizando en torno a $50. Snap debería estar ganando $2.400 mill de FCF. Valorándola a 40x FCF. (recordemos que FB y GOOGL cotizan en torno a 30x por lo que 40x  es  bastante  generoso) :

Por otro lado, la métrica favorita de los largos de Snap es Price to Sales. No hay ninguna consistencia en pensar que a largo plazo el mercado te valorará por tus ventas, a largo plazo el mercado te valorará por tus beneficios.

Sin embargo, siguiendo el argumento: en 2022, si Snap está ganando $2400m FCF para cotizar a 40x FCF e imaginemos que Snap tiene el mismo margen de FCF que FB (un 30%), entonces las ventas deberían estar en torno a $6000M, es decir las ventas deben crecer a un 57% anual (actualmente están creciendo a un 18% anual). Yo no me creo este cuento de hadas, ni siquiera AAPL tras lanzar el Iphone creció a este ritmo.

Palabras finales

Como dije al principio, no quería discutir el modelo de negocio, la competencia de Instagram o las pérdidas operativas de los últimos 5 años. Creo que es fundamental y también lo tengo analizado, pero ya hay buenos artículos al respecto (me refiero en SA). Quería contribuir con un análisis de la remuneración en acciones porque es crucial y nadie ha hablado de ello.

Yo no creo que Snap pueda llegar a generar beneficios, pero en el caso de que llegué a generarlos quiero mostrar como la dilución se los comería por completo.

Quería resumir clara y directamente la remuneración (el S-8 es un tostón, espero que se entienda), para comprender mejor el tema se debería leer los siguientes Sec fillings: (Especialmente el S-8)

Pregunta abierta

Antes de acabar, me gustaría que viesen lo siguiente y además abrir una pregunta abierta:

Como ejemplo, Robert Murphy ganó un salario de $250,000 en 2016 por su trabajo. El 7 de marzo de 2017 vendió 17 millones de acciones (que se adjudicó gratuitamente) valoradas en más de 350 millones de dólares. Es decir, más de 100 veces su salario!!!

Dados estos inputs y outputs: ¿Acaso no hay un conflicto de intereses entre accionistas y directivos ?

Lamento decirle a los accionistas de Snap que la enorme compensación en acciones de $2b no fue un one-time event.

Tras unos años cuando los accionistas de Snap se pregunten dónde está mi dinero, deberían entonces mirar hacia la felicidad de los directivos.

Disclosure: Estoy corto en Snap

Additional disclosure: Estoy corto en Snap desde abril. Doblé mi posición en junio. Poseo: puts Jan 2019.

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Maestría, ¿consumirla o producirla?

Jue, 10/19/2017 - 07:31

Maestría, ¿consumirla o producirla?

Hoy tenemos la suerte de disfrutar de una entrada de Pablo Arango, creador de mi blog preferido, Las Notas del Aprendiz y del cual pudimos leer una entrevista de él hace unos meses.

En el futuro, la gran división será entre aquellos que se han entrenado para manejar la complejidad y aquellos que se ven abrumados por ella; entre aquellos que pueden adquirir habilidades y disciplinar sus mentes, y aquellos que permanecen irremediablemente distraídos por todos los medios a su alrededor y no pueden enfocarse lo suficiente para aprender.

-Robert Greene

Los seres humanos, siempre con una infinita sed de distracción, disfrutamos observando cómo otros ejecutan acciones con gran destreza.

Muchas horas he pasado admirando a los maestros del fútbol, el tenis, la actuación, la música, el ciclismo…

Hoy, gracias a internet y las redes sociales, no solo es posible admirar las obras y ejecutorias de figuras consagradas, también las de entusiastas aficionados.

En Instagram, Facebook y demás, nos deleitamos con la hermosa bisutería diseñada por dedicados artesanos, con los imaginativos diseños de prolijos reposteros, las imposibles poses de los entusiastas del yoga y los cuerpos cincelados de los amantes del fitness.

Entretenernos observando las ejecutorias de otros no es nuevo. Recordemos que los primeros Juegos Olímpicos se celebraron hace, más o menos, 2800 años.

Pero el origen de esta costumbre es aún más antiguo. Se remonta al principio de la historia de nuestra especie.

Exhibir gran destreza y capacidad le aseguraba a nuestros antepasados cazadores-recolectores, el respeto de sus compañeros de género y la posibilidad de apareamiento.

Cuando salían a cazar, los hombres preferían los grandes animales, aquellos que suponían mayor peligro y exigían gran pericia.

Algunos antropólogos y biólogos evolutivos creen que esto era una forma de selección sexual.

Quienes fueran capaces de batir a una gran fiera, se aseguraban cita para el viernes en la noche.

Así que desde siempre hemos admirado la gran habilidad. Nos emocionamos al ver a otros desplegar grandes talentos.

¿Es mala esta afición? Por supuesto que no. Que ingrata sería una sociedad donde no se admire y recompense la excelencia.

El problema surge cuando los demás nos conformamos con admirar la excelencia en otros, y no nos esforzamos por desarrollar la propia.

Todos los seres humanos tenemos, como lo demuestran una gran cantidad de investigaciones, la capacidad de desarrollar habilidades extraordinarias, de convertirnos en verdaderos maestros.

Cada uno de nosotros podemos ejecutar proezas dignas de la admiración de nuestros semejantes.

Así que, el Prime Time no está reservado para unos pocos bendecidos.

A pesar de ello, la gran mayoría optamos por distraernos, cómodamente sentados, con las habilidades que otros despliegan.

Que gran perjuicio nos causamos cuando, por decisión propia, nos privamos de la inmensa satisfacción de practicar con maestría cualquier disciplina que despierte nuestro interés.

Según parece, desarrollar gran competencia es una necesidad biológica del ser humano. Convertirnos en individuos muy competentes abre el camino hacia una vida muy satisfactoria.

Las investigaciones del gran psicólogo Mihaly Csikszentmihalyi, encontraron que uno de los

mayores grados de felicidad que puede alcanzar cualquier sujeto, es la que él denominó «La felicidad del artesano».

Esta es el estado emocional al que llegan las personas (artistas, científicos, deportistas, hombres de negocios, etc.) que han decidido dedicar su vida a la búsqueda de la excelencia.

Muy bien, entendido. Ser maestros de algún arte o disciplina nos hace felices. Ahora viene la pregunta, ¿por qué, si la maestría y sus apetecibles consecuencias están al alcance de todos nosotros, hemos decidido que mejor pasamos, que preferimos verla a través de una pantalla en lugar de ser nosotros los protagonistas?

…porque es difícil. Y, además, nuestra sociedad nos ha convencido de que la felicidad radica en la ausencia de problemas y en poder obtener las cosas de manera fácil e inmediata.

La maestría ni es fácil, ni se logra en poco tiempo. Entonces, mejor la vemos por la tele.

La práctica de cualquier arte o disciplina, ya sea la carpintería, la repostería o la física cuántica, requiere de ciertas condiciones generales que no son fácilmente alcanzables por el hombre moderno: disciplina, concentración y paciencia.

Nadie duda que para alcanzar resultados sobresalientes en algún área se debe practicar la misma con disciplina. Maestros son aquellos que trabajan sin importar si están en el estado de ánimo apropiado. Los aficionados, los que lo hacen por hobby, trabajan solo cuando les apetece.

La siguiente condición, concentración, es quizá más difícil de encontrar. A pesar de las numerosas pruebas que demuestran su ineficacia, todavía seguimos siendo entusiastas practicantes de la multitarea. Que es lo opuesto a la concentración.

No somos capaces de concentrarnos en una sola cosa por largos periodos de tiempo. Vamos saltando de una tarea a otra como el colibrí vuela de flor en flor.

En los salones de los hogares es harto habitual ver a la familia reunida en frente del televisor, cada uno con su móvil; conversando, bebiendo y comiendo. ¡Por Dios! ¡Cuantas cosas a la vez!

La concentración, hoy en día, es un bien MUY escaso.

No obstante, para aprender algo bien, concentrarnos sigue siendo requisito indispensable.

Einstein no hubiera podido dar nunca con la teoría de la relatividad si, entre pensamiento y pensamiento, estuviera ojeando lo que pasaba en sus grupos de WhatsApp.

O, ¿se imaginan al extraordinario Roger Federer interrumpiendo sus entrenamientos para tomarse un selfie y subirlo a las redes sociales? ¿A que no?

La tercera condición, paciencia, es también inusual. Todo lo queremos de inmediato. Si vamos a un banco y hay tres personas en la cola, torcemos el morro.

Hoy ya no hay que esperar una semana para ver el siguiente episodio de nuestra serie favorita. Gracias a Netflix los podemos ver todos en una sentada.

Amazon deja en la puerta de nuestra casa, en un par de días, cualquier capricho que hayamos decidido comprar.

Pero la paciencia sigue siendo indispensable cuando de maestría se habla. Si queremos obtener resultados rápidos, nunca llegaremos a dominar un arte.

A pesar de las dificultades, dominar una disciplina sigue siendo cuestión de voluntad. Si nos decidimos, lo podemos hacer.

Así que debemos elegir entre, seguir viendo a los grandes maestros por televisión, o convertirnos en uno de ellos.

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Dom, 10/15/2017 - 11:29

AerCap, análisis financiero y valoración

Charlie [Munger] y yo no somos grandes fans de los currículums. En lugar de ello, nos centramos en los cerebros, la pasión y la integridad.

-Warren Buffett

Tras el brillante análisis de Noble Corporation por parte de Adrián Sánchez, de nuevo tenemos la suerte de poder contar con otro de sus estudios.

En primer lugar agradecer de nuevo la generosidad de Adrián ofreciéndonos su tiempo y su conocimiento para que aprendamos de AerCap y lo que es más importante, para que nos ilustre sobre lo que un análisis financiero debería ser.

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