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La rima de Técnicas Reunidas

http://invertirenvalor.com/ - Jue, 11/16/2017 - 07:00

La rima de Técnicas Reunidas

La historia no se repite, pero rima.

-John Robert Colombo

PRIMER ACTO O PORQUÉ AZVALOR INVIERTE EN TÉCNICAS REUNIDAS EN 2016

El 27 de febrero de este año, 2017, azValor incluía en su carta trimestral un comentario sobre Técnicas Reunidas, la cual compraron a 21-22€ y vendieron a 37€, lo que supuso un beneficio del 65% en 11 meses.

Comentario de azValor del 27 de febrero de 2017

Técnicas Reunidas (+65% en 11 meses)

¿Por qué se trata de un negocio difícil de copiar? 

Aunque los negocios de ingeniería, en general, no disfrutan de barreras de entrada sólidas (el ingeniero puede marcharse y ponerse por su cuenta en teoría), en el segmento de grandes proyectos (nicho de TR) los clientes exigen altísimos credenciales técnicos, y una solidez financiera muy elevada. Así, no es fácil que un grupo de ingenieros de TR logre que un cliente de Arabia le encargue una planta así como así. La prueba es que en los proyectos grandes donde compite TR, casi siempre ofertan las mismas compañías desde hace años.

¿Por qué nos gusta quién la gestiona? 

La familia Lladó, fundadores y principales accionistas, gestionan la compañía y se “juegan” su patrimonio junto al nuestro. Así, ante la tentación recurrente de bajar el precio para competir en los concursos (algo muy común cuando el CEO no es el dueño, y más si sus incentivos son sobre la cartera de pedidos) Juan Lladó y su equipo han demostrado prudencia y disciplina en las ofertas históricamente, porque su incentivo es ganar dinero, no ganar concursos.

Quienes bajando precios ganan concursos temporalmente parecen “genios”. Pero cuando el ciclo cambia o se ha sido excesivamente agresivo ofertando y aparecen las primeras complicaciones de ejecución, las pérdidas se amontonan rápidamente y pueden dar al traste con el trabajo y beneficios de años. En el sector abundan casos como los de Saipem, donde tras sucesivos profit warnings, el precio por acción acumula una caída del 90% desde máximos; también Amec Foster Wheeler, CGG, etc., son compañías que atraviesan graves problemas de ejecución y de resultados y fuertes caídas en el precio de sus acciones.

En las compañías en que hay un “dueño” esto es mucho más difícil que suceda. Buen ejemplo de la prudencia con que se rige TR es el año 2011, en que se produjo una “guerra” de precios motivada por las ingenierías coreanas. TR se mantuvo al margen a pesar de que le “costó” publicar una cifra de adjudicaciones muy inferior a las expectativas de mercado, asumiendo la decepción y críticas de los analistas bursátiles. A posteriori, los problemas por los que atravesaron las ingenierías coreanas demostraron que había sido la estrategia correcta. No obstante lo anterior, TR sabe ganar contratos y generar beneficios con ellos, y así en los últimos 12 años la cartera de pedidos ha crecido a un ritmo del 25% anual. Otra muestra de prudencia es que nunca han comprometido el balance, lo que demuestra su visión de largo plazo.

¿Por qué pudimos comprar barato? 

A principios de 2016 la compañía publicó un profit warning debido a un proyecto en Canadá. El origen del problema fue uno de los subcontratistas, la ingeniería americana KBR. No obstante, TR abordó el problema de raíz y respondió ante el cliente garantizándole la mejor entrega posible sin sobrecostes. El mercado reaccionó violentamente con una caída del precio de la acción del 25% ese mismo día, en lo que parecía descontar que el episodio era el primero de una serie, como así comenzaron a especular varios analistas, dudando de la calidad de la cartera de pedidos de la compañía. En azValor aprovechamos la circunstancia para comprar TR a 21-22€ por acción, o 6x los beneficios normalizados, con caja neta en el balance de casi un 40% de su valor de bolsa entonces, y con la cartera de pedidos en máximos históricos.

Hoy Técnicas Reunidas cotiza a unos 37€ por acción; es un buen ejemplo en nuestra opinión de cómo una empresa sólida, con caja neta, y gestionada por sus dueños, se puede adquirir en bolsa a un precio muy bajo. La clave como siempre decimos no es ser un genio, sino estar dispuestos a esperar entre 3 y 5 años antes de ver beneficios. EL mercado tardó mucho menos, sólo 11 meses, en reconocer el valor de TR, aunque para nosotros no es lo relevante: si hubiera tardado 3 años, en vez de una TIR del 72%, habríamos logrado un satisfactorio 18% anual.

SEGUNDO ACTO O CUÁNDO COMPRAN LOS GESTORES

Guzmán y Bernard, en otra excelente muestra de saber hacer vendieron prácticamente en máximos. El cual se vió a finales de 2016 cuando la acción llegó a cotizar a 39€.

Los meses posteriores la acción fué cayendo debido a la pérdida de contratos. Según caía azValor y Cobas iban comprando hasta ser una de las primeras posiciones en la cartera ibérica de ambos fondos a 3o de septiembre, fecha de la última cartera publicada en la CNMV. 7,13% para azValor y 8,45% para Cobas.

De hecho Paramés citó la empresa en el pasado ValueBilbao:

Compramos Técnicas Reunidas cuando pierde contratos y vendemos cuando los gana.

-Francisco García Paramés

TERCER ACTO O CÓMO UN PROFIT WARNING TUMBÓ LA COTIZACIÓN

El pasado viernes 10 de noviembre Técnicas Reunidas emitió un profit warning. Las acciones que habían cerrado el jueves 9 ligeramente por encima de los 28€ abrían en la Bolsa de Madrid a menos de 20€. La empresa se dejaba casi un tercio de su capitalización en minutos.

Técnicas Reunidas informa retrasos en la entrega de sus grandes proyectos, anuncia la reducción del margen EBIT al 2% y estima unas ventas para 2017 de 4.900-5.000 millones reduciéndose a 4.300-4.600M€ en 2018 con un margen EBIT estimado de 1,5-2%.

La acción cayó hasta los 19,25€, por 55.896.000 acciones, llegó a capitalizar 1.076M€. La empresa anunció una caja neta de 218M€ con lo que su Enterprise Value llegó a ser de 858M€.

CUARTO ACTO O CUÁNTO VALE LA EMPRESA

Estimando la parte baja de su estimación, que la empresa venda 4.900M€ con un margen EBIT del 2%, estaría haciendo un EBIT de 98M€. Con un EV de 858M€ estaría cotizando a 8,76x EBIT 2017.

Para 2018, tomando los datos de la parte baja de su estimación estaría vendiendo 4.300M€ con un margen EBIT de 1,5%, resultando un EBIT de 64,5M€. Así estaríamos comprando a EV/EBIT 13,3x 2018.

Guzmán detalla la calidad de la empresa mejor de lo que yo podría, y estaríamos comprándola a menos de 9 veces EBIT en la parte más deprimida del ciclo, ganando dinero, siguiendo vendiendo proyectos y con caja neta.

Un escenario probable es que en 2-3 años la empresa venda 5.000M€ con un margen EBIT como el del 2016 de 4%, que nos parecen estimaciones muy conservadoras. En ese caso la empresa estaría haciendo 200M€ de EBIT y a 858M€ de EV estaríamos comprando a 4,29x EBIT 2020, una empresa de la calidad, MOAT y gerencia de Técnicas Reunidas.

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